每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

創(chuàng)投市場(chǎng)在2019上半年有了“新潮流”——IPO的造富神話似乎已經(jīng)不再成為PE/VC的必經(jīng)之路，而主動(dòng)出擊參與并購成了機(jī)構(gòu)退出策略的最大亮點(diǎn)。

或許這能讓很多LP不再因?yàn)楹贤狡跁r(shí)再次承受基金展期之痛，但留給GP的股權(quán)處置難題亦要時(shí)刻討取承接方歡心。誰是誰的諾曼底登陸？誰又是誰的敦刻爾克？2019年中的十字路口，創(chuàng)投依舊在探索前行。

上半年并購?fù)顺鲚^為主流

在4月22日瑞幸咖啡發(fā)出首份招股書的前一個(gè)星期，缺金少人的ofo又傳出兩家主體運(yùn)營公司被法院凍結(jié)股權(quán)的消息。同是瘋狂補(bǔ)貼下的搶客生意，瑞幸咖啡上市一解彼時(shí)面臨的融資困境，估值飆至40億美元之上，而后者卻從昔日風(fēng)口重重摔落。

跟瑞幸咖啡一樣，2019上半年，在“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域突圍的資本不在少數(shù)，亦為境外上市的主流?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，美股市場(chǎng)和港股市場(chǎng)備受偏愛，包括瑞幸咖啡在內(nèi)，美股上市的云集、新氧、如涵以及港股上市的兌吧，都在網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、流量經(jīng)濟(jì)、社交餐飲及互動(dòng)廣告等領(lǐng)域站上資本高峰，且都以營銷模式創(chuàng)新標(biāo)榜自身，可如今卻無一例外地上演股價(jià)破發(fā)后的低調(diào)填坑。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019上半年，19家中資企業(yè)在美股上市，30家中資股在港股上市。值得關(guān)注的是，其中首募金額規(guī)?？壳暗囊捕际巧鲜?ldquo;明星企業(yè)”。比如，瑞幸咖啡以5.61億美元募集規(guī)模位列在美上市企業(yè)榜首，但幾經(jīng)市場(chǎng)校驗(yàn)后，資本也漸漸明白，沒有確切的盈利模式，光靠“燒錢”撐起來的概念沒有生命力。

反觀A股市場(chǎng)，上半年的資本退出演繹出了別樣風(fēng)景——不再鉆IPO的牛角尖，而是探索并購?fù)顺?。Wind數(shù)據(jù)顯示，在機(jī)構(gòu)擬退出方式上，2019上半年，國內(nèi)有PE參與的上市案例共計(jì)34起，而并購案例多達(dá)78起，再次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式74起。可見，通過參與并購?fù)顺鲆殉蔀樯习肽贻^主流的方式。數(shù)據(jù)顯示，并購?fù)顺鼋痤~在今年一季度共有1365.51億元，二季度共有104.92億元，相關(guān)數(shù)據(jù)均高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO方式。

“A股上市目前還是以盈利作為硬性門檻的，因此部分缺乏實(shí)業(yè)根基的風(fēng)口經(jīng)濟(jì)，不足以在資本市場(chǎng)嶄露頭角。”有券商分析師告訴記者，直接進(jìn)行IPO是個(gè)傳統(tǒng)的打法，特別對(duì)國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)來說，跟隨創(chuàng)業(yè)板火起來的PE/VC界從一開始就把IPO當(dāng)做退出主流。但藍(lán)海過后，不少私募基金手握大批存量項(xiàng)目無法消化，給投資者和管理方都帶來巨大壓力。“許多私募股權(quán)基金的項(xiàng)目企業(yè)都是多手準(zhǔn)備，一邊準(zhǔn)備IPO，一邊又忙著尋找資產(chǎn)重組和并購渠道。但上市的壓力已經(jīng)倒逼多數(shù)投資人開始調(diào)整策略，偏向后者。”

不過在退出回報(bào)上，并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍不及IPO“痛快”。Wind數(shù)據(jù)顯示，以創(chuàng)投基金退出的盈利狀況來看，投資機(jī)構(gòu)在前兩季度的平均賬面投資回報(bào)倍數(shù)分別是10.21倍和6.61倍，半年平均回報(bào)在8.41倍左右。而以A股IPO實(shí)現(xiàn)退出的則大為不同，如福建冶控投資、國改投資領(lǐng)投的福蓉科技在5月23日上市，其賬面投資回報(bào)達(dá)到8.57倍；中信建投資本、毅達(dá)投資領(lǐng)投的威爾藥業(yè)在1月30日上市，其賬面投資回報(bào)達(dá)到37.79倍。

有PE人士表示，目前項(xiàng)目能翻10倍以上的概率已經(jīng)很低，很多并購項(xiàng)目翻兩倍就賣了。“跟整體風(fēng)偏有關(guān)，大部分基金都是‘5+2’投資結(jié)構(gòu)。如果本身有資金需求，勢(shì)必會(huì)加速其落袋為安的步伐。”可見，以并購實(shí)現(xiàn)退出的案例增多也受經(jīng)營壓力的倒逼，但在投資人眼中，并購?fù)顺龇炊抢猛?、融雙方的事情。

“相比于單獨(dú)上市，并購?fù)顺鰧?duì)投資機(jī)構(gòu)和初創(chuàng)公司的投后管理要求則更高。”前述PE人士提到，IPO許可畢竟是單個(gè)公司用賬本成績單換來的，而并購除了業(yè)績有戲，還需要同擬參與并購的上市公司主營業(yè)務(wù)進(jìn)行深度綁定。對(duì)創(chuàng)業(yè)公司來說，也是經(jīng)營產(chǎn)業(yè)鏈的深度開拓，有益于公司長期穩(wěn)定。

科創(chuàng)板為退出創(chuàng)造機(jī)遇

雖然并購作為PE/VC的退出方式在2019上半年備受熱捧，但由于存在商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，一度有投資機(jī)構(gòu)對(duì)并購?fù)顿Y按下暫停鍵。特別是涉及并購?fù)顺鰰r(shí)，上市公司或要求“分期付款”進(jìn)行股權(quán)漸進(jìn)式收購的做法，令不少機(jī)構(gòu)體驗(yàn)欠佳。

“并購的項(xiàng)目股權(quán)往往是提前要求被鎖定的。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者說道，這種“抽屜協(xié)議”其實(shí)是大股東對(duì)并入資產(chǎn)謹(jǐn)慎的一種體現(xiàn)，因?yàn)橘嶅X是最重要的。

不難看出，項(xiàng)目參與并購依然繞不過盈利這一硬性要求，但時(shí)下推行的科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的設(shè)立被投資界視為資本退出的全新通道。

中基協(xié)此前公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月底，在科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)提交上市申請(qǐng)的113家科技創(chuàng)新企業(yè)中，得到私募股權(quán)投資的企業(yè)數(shù)量達(dá)到92家，占比達(dá)81.4%。值得注意的是，其中有3家企業(yè)私募股權(quán)基金已完全退出。

記者還注意到，目前科創(chuàng)板注冊(cè)生效的6家企業(yè)中，平均注冊(cè)時(shí)長在79天（含節(jié)假日）。對(duì)比此前IPO排隊(duì)上市動(dòng)輒一年以上的時(shí)間成本，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，至少在前置審核階段，完成整個(gè)注冊(cè)流程耗時(shí)僅兩個(gè)半月。

顯然，退出效率提高了。有市場(chǎng)人士分析認(rèn)為，這與現(xiàn)階段機(jī)構(gòu)看重短期的投資風(fēng)格較為貼切。據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計(jì)，截至2019年5月底，在投私募基金平均投資期限為930天（約2.5年），平均投資期限在兩年以內(nèi)（含）的基金產(chǎn)品共352只，占比45.6%；持有期在2~4年（含）的基金產(chǎn)品319只，占比41.3%，長期投資比例相對(duì)較低。

中信證券認(rèn)為，未來隨著科創(chuàng)板及注冊(cè)制的落地，有望倒逼A股存量市場(chǎng)的改革，從而推進(jìn)上市公司通過產(chǎn)業(yè)整合，完成一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的資金退出。申萬宏源證券表示，注冊(cè)制推行后，或在短期提升優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的估值，長期則利于一級(jí)市場(chǎng)的培育。“現(xiàn)有新三板掛牌的頭部公司，有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板，在短期內(nèi)可能吸引一二級(jí)套利資本介入，提升部分公司熱度與估值。”

此外，從科創(chuàng)板鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)場(chǎng)的精神來看，原先新三板“精選層”企業(yè)也具備相似特征，但來自于資本加持的退出壓力，入駐新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也面臨著轉(zhuǎn)板或新的退出機(jī)會(huì)。

全國股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚在《中國金融》雜志發(fā)表署名文章時(shí)亦表示，PE/VC有超過60%的項(xiàng)目通過新三板退出，目前有PE/VC持股的掛牌公司占63%，較掛牌時(shí)高14個(gè)百分點(diǎn)。“新三板為私募股權(quán)基金提供了新的退出平臺(tái)，也開辟了便捷投資的標(biāo)的池，拉長了中小微企業(yè)直接融資鏈條。”

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