每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

創(chuàng)投市場在2019上半年有了“新潮流”——IPO的造富神話似乎已經(jīng)不再成為PE/VC的必經(jīng)之路，而主動出擊參與并購成了機構(gòu)退出策略的最大亮點。

或許這能讓很多LP不再因為合同到期時再次承受基金展期之痛，但留給GP的股權(quán)處置難題亦要時刻討取承接方歡心。誰是誰的諾曼底登陸？誰又是誰的敦刻爾克？2019年中的十字路口，創(chuàng)投依舊在探索前行。

上半年并購退出較為主流

在4月22日瑞幸咖啡發(fā)出首份招股書的前一個星期，缺金少人的ofo又傳出兩家主體運營公司被法院凍結(jié)股權(quán)的消息。同是瘋狂補貼下的搶客生意，瑞幸咖啡上市一解彼時面臨的融資困境，估值飆至40億美元之上，而后者卻從昔日風口重重摔落。

跟瑞幸咖啡一樣，2019上半年，在“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域突圍的資本不在少數(shù)，亦為境外上市的主流?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，美股市場和港股市場備受偏愛，包括瑞幸咖啡在內(nèi)，美股上市的云集、新氧、如涵以及港股上市的兌吧，都在網(wǎng)紅經(jīng)濟、流量經(jīng)濟、社交餐飲及互動廣告等領(lǐng)域站上資本高峰，且都以營銷模式創(chuàng)新標榜自身，可如今卻無一例外地上演股價破發(fā)后的低調(diào)填坑。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2019上半年，19家中資企業(yè)在美股上市，30家中資股在港股上市。值得關(guān)注的是，其中首募金額規(guī)?？壳暗囊捕际巧鲜?ldquo;明星企業(yè)”。比如，瑞幸咖啡以5.61億美元募集規(guī)模位列在美上市企業(yè)榜首，但幾經(jīng)市場校驗后，資本也漸漸明白，沒有確切的盈利模式，光靠“燒錢”撐起來的概念沒有生命力。

反觀A股市場，上半年的資本退出演繹出了別樣風景——不再鉆IPO的牛角尖，而是探索并購退出。Wind數(shù)據(jù)顯示，在機構(gòu)擬退出方式上，2019上半年，國內(nèi)有PE參與的上市案例共計34起，而并購案例多達78起，再次是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式74起?？梢姡ㄟ^參與并購退出已成為上半年較主流的方式。數(shù)據(jù)顯示，并購退出金額在今年一季度共有1365.51億元，二季度共有104.92億元，相關(guān)數(shù)據(jù)均高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓和IPO方式。

“A股上市目前還是以盈利作為硬性門檻的，因此部分缺乏實業(yè)根基的風口經(jīng)濟，不足以在資本市場嶄露頭角。”有券商分析師告訴記者，直接進行IPO是個傳統(tǒng)的打法，特別對國內(nèi)投資機構(gòu)來說，跟隨創(chuàng)業(yè)板火起來的PE/VC界從一開始就把IPO當做退出主流。但藍海過后，不少私募基金手握大批存量項目無法消化，給投資者和管理方都帶來巨大壓力。“許多私募股權(quán)基金的項目企業(yè)都是多手準備，一邊準備IPO，一邊又忙著尋找資產(chǎn)重組和并購渠道。但上市的壓力已經(jīng)倒逼多數(shù)投資人開始調(diào)整策略，偏向后者。”

不過在退出回報上，并購及股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍不及IPO“痛快”。Wind數(shù)據(jù)顯示，以創(chuàng)投基金退出的盈利狀況來看，投資機構(gòu)在前兩季度的平均賬面投資回報倍數(shù)分別是10.21倍和6.61倍，半年平均回報在8.41倍左右。而以A股IPO實現(xiàn)退出的則大為不同，如福建冶控投資、國改投資領(lǐng)投的福蓉科技在5月23日上市，其賬面投資回報達到8.57倍；中信建投資本、毅達投資領(lǐng)投的威爾藥業(yè)在1月30日上市，其賬面投資回報達到37.79倍。

有PE人士表示，目前項目能翻10倍以上的概率已經(jīng)很低，很多并購項目翻兩倍就賣了。“跟整體風偏有關(guān)，大部分基金都是‘5+2’投資結(jié)構(gòu)。如果本身有資金需求，勢必會加速其落袋為安的步伐。”可見，以并購實現(xiàn)退出的案例增多也受經(jīng)營壓力的倒逼，但在投資人眼中，并購退出反而是利好投、融雙方的事情。

“相比于單獨上市，并購退出對投資機構(gòu)和初創(chuàng)公司的投后管理要求則更高。”前述PE人士提到，IPO許可畢竟是單個公司用賬本成績單換來的，而并購除了業(yè)績有戲，還需要同擬參與并購的上市公司主營業(yè)務進行深度綁定。對創(chuàng)業(yè)公司來說，也是經(jīng)營產(chǎn)業(yè)鏈的深度開拓，有益于公司長期穩(wěn)定。

科創(chuàng)板為退出創(chuàng)造機遇

雖然并購作為PE/VC的退出方式在2019上半年備受熱捧，但由于存在商譽風險，一度有投資機構(gòu)對并購投資按下暫停鍵。特別是涉及并購退出時，上市公司或要求“分期付款”進行股權(quán)漸進式收購的做法，令不少機構(gòu)體驗欠佳。

“并購的項目股權(quán)往往是提前要求被鎖定的。”香頌資本執(zhí)行董事沈萌對《每日經(jīng)濟新聞》記者說道，這種“抽屜協(xié)議”其實是大股東對并入資產(chǎn)謹慎的一種體現(xiàn)，因為賺錢是最重要的。

不難看出，項目參與并購依然繞不過盈利這一硬性要求，但時下推行的科創(chuàng)板并試點注冊制的設立被投資界視為資本退出的全新通道。

中基協(xié)此前公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年5月底，在科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核系統(tǒng)提交上市申請的113家科技創(chuàng)新企業(yè)中，得到私募股權(quán)投資的企業(yè)數(shù)量達到92家，占比達81.4%。值得注意的是，其中有3家企業(yè)私募股權(quán)基金已完全退出。

記者還注意到，目前科創(chuàng)板注冊生效的6家企業(yè)中，平均注冊時長在79天（含節(jié)假日）。對比此前IPO排隊上市動輒一年以上的時間成本，科創(chuàng)板試點注冊制的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，至少在前置審核階段，完成整個注冊流程耗時僅兩個半月。

顯然，退出效率提高了。有市場人士分析認為，這與現(xiàn)階段機構(gòu)看重短期的投資風格較為貼切。據(jù)中基協(xié)統(tǒng)計，截至2019年5月底，在投私募基金平均投資期限為930天（約2.5年），平均投資期限在兩年以內(nèi)（含）的基金產(chǎn)品共352只，占比45.6%；持有期在2~4年（含）的基金產(chǎn)品319只，占比41.3%，長期投資比例相對較低。

中信證券認為，未來隨著科創(chuàng)板及注冊制的落地，有望倒逼A股存量市場的改革，從而推進上市公司通過產(chǎn)業(yè)整合，完成一級市場優(yōu)質(zhì)項目的資金退出。申萬宏源證券表示，注冊制推行后，或在短期提升優(yōu)質(zhì)項目的估值，長期則利于一級市場的培育。“現(xiàn)有新三板掛牌的頭部公司，有機會轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板，在短期內(nèi)可能吸引一二級套利資本介入，提升部分公司熱度與估值。”

此外，從科創(chuàng)板鼓勵優(yōu)質(zhì)科技創(chuàng)新型企業(yè)進場的精神來看，原先新三板“精選層”企業(yè)也具備相似特征，但來自于資本加持的退出壓力，入駐新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)也面臨著轉(zhuǎn)板或新的退出機會。

全國股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚在《中國金融》雜志發(fā)表署名文章時亦表示，PE/VC有超過60%的項目通過新三板退出，目前有PE/VC持股的掛牌公司占63%，較掛牌時高14個百分點。“新三板為私募股權(quán)基金提供了新的退出平臺，也開辟了便捷投資的標的池，拉長了中小微企業(yè)直接融資鏈條。”

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