每經(jīng)記者 張壽林     每經(jīng)編輯 盧九安    

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

利率最低0.70%，還能有比這更低的嗎？真的找不到了，史上第一！7月2日銀行間市場(chǎng)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率（DR001）盤(pán)中最低觸及0.7000%，創(chuàng)下新的歷史記錄。

目前商業(yè)銀行存款超額準(zhǔn)備金利率為0.72%，存款法定準(zhǔn)備金利率為1.62%。商業(yè)銀行存款超額準(zhǔn)備金利率，按照經(jīng)驗(yàn)來(lái)說(shuō)就是各類(lèi)利率中最低的了，但是，現(xiàn)在的市場(chǎng)利率已經(jīng)打破市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)認(rèn)知。

市場(chǎng)究竟為何？

長(zhǎng)端資金利率下行相對(duì)緩慢

從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作投放來(lái)看，即便以天為單位觀察，凈投放量在最近一個(gè)多月以來(lái)也并不突出，其中5月29日公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放量2500億元，此后多個(gè)交易日也出現(xiàn)過(guò)凈回籠，但即便如此，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕。

中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)指出，從理論上來(lái)講，超額存款準(zhǔn)備金利率（IOER）應(yīng)為市場(chǎng)利率的下限，這是因?yàn)槿绻~存款準(zhǔn)備金利率更高，銀行間市場(chǎng)上資金出借方的收益將低于將資金存在央行所獲得的收益，那么銀行就沒(méi)有動(dòng)力在市場(chǎng)上出借資金。

以6月單月的維度為基準(zhǔn)，中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)分析，從回購(gòu)利率來(lái)看，DR001利率、DR007利率在6月全月分別下行了110bp、52bp。從債券收益率看，短期限國(guó)債下行幅度明顯高于長(zhǎng)期限國(guó)債，3個(gè)月國(guó)債收益率下行19bp，而10年期國(guó)債到期收益率僅小幅下行了5bp。整體來(lái)看，6月單月內(nèi)長(zhǎng)端利率的下行略有坎坷，一定程度上反映出本輪寬松中資金價(jià)格向長(zhǎng)端傳導(dǎo)并不順暢，一大原因可能在于當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制受阻，數(shù)量型調(diào)控（降準(zhǔn)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等政策）的效果也因此受限。

流動(dòng)性分層局面并未完全緩解

銀行破剛兌之后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性分層的影響高度關(guān)注。中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)稱(chēng)，破剛兌所引發(fā)出來(lái)的市場(chǎng)影響與其他的宏觀變量影響不同；無(wú)論是貿(mào)易摩擦升級(jí)還是房地產(chǎn)調(diào)控，這些宏觀變量的影響都是線性的，而破剛兌事件的影響不是線性的。因?yàn)樗薪鹑跈C(jī)構(gòu)幾乎都在短短的一兩周內(nèi)提升了風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)。從0到1，1到100，100到10000的變化是很迅速的。這就使得事件本身的負(fù)面影響不可低估。首先的變化體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好全面下降，中小銀行的存單難以發(fā)行。

從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，破剛兌事件后的一個(gè)多月，中低評(píng)級(jí)的存單發(fā)行困難，凈增量有所下降。如果分銀行類(lèi)型來(lái)看，城商行的存單余額萎縮最為明顯。對(duì)于線下業(yè)務(wù)，同樣的影響的也是存在的。這意味著對(duì)于一些中小銀行而言，負(fù)債端的壓力是全方位的，包括線上和線下的同業(yè)負(fù)債以及存款都有所減少。

鑒于城商行在負(fù)債端面臨收縮壓力，資產(chǎn)端也存在拋售壓力。從6月份的債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看，中金公司固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)分析，城商行減持了大量的利率債來(lái)應(yīng)對(duì)負(fù)債端收縮，減持規(guī)模接近2000億。因?yàn)槔蕚鲃?dòng)性較好，是優(yōu)先可以拋售的資產(chǎn)。此外，一些中小銀行6月份也贖回了貨基和債基來(lái)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性壓力。投資者擔(dān)心如果城商行的資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)收縮，那么拋壓可能持續(xù)。

如此情形下，債券利率下行會(huì)不斷受到掣肘。利率債面臨拋售，長(zhǎng)端利率欲下又止，同業(yè)存單發(fā)行受阻，資金市場(chǎng)的資金便難以流出。這種奇特的現(xiàn)象也就制造出了奇特的結(jié)果，貨幣政策依然穩(wěn)健，流動(dòng)性卻已泛濫。

中信證券明明團(tuán)隊(duì)稱(chēng)，流動(dòng)性分層的局面并未完全緩解，中小機(jī)構(gòu)融資仍有一定難度，后續(xù)流動(dòng)性大幅收緊的可能性相對(duì)較小。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)