每經(jīng)記者 張瀟尹 實習生 聞道    每經(jīng)編輯 文多    

圖片來源：每經(jīng)記者 劉玲 攝

國際知名做空機構(gòu)Muddy Waters Research（以下簡稱渾水）再次現(xiàn)身港股市場。7月8日，渾水發(fā)布《ANTA Part I:Turds in the Punchbowl(2020.HK)》的重磅做空報告，劍鋒直指安踏。安踏體育（2020，HK）受此影響，截至收盤時跌幅達7.32%。

《每日經(jīng)濟新聞》記者發(fā)現(xiàn)，渾水對安踏的做空報告主要內(nèi)容有兩點：第一，在安踏大約46個一級分銷商中，安踏秘密控制超過了40個，秘密控制的分銷商銷售合計占安踏品牌銷售額約70%；第二，安踏利用這些秘密控制的分銷商欺詐性地提高利潤率。

按照渾水以往做空上市公司的套路，渾水或還會有后手，但業(yè)內(nèi)人士認為，就目前披露的內(nèi)容看，此次渾水出手做空安踏體育的一些證據(jù)并非秘密，指責安踏體育還需要更多干貨。

分銷商與安踏關(guān)系并非秘密

根據(jù)安踏體育的招股章程，安踏體育的分銷模式分為三個級別，第一級別是分銷商；第二級別包括“第三方零售運營商”和“直接經(jīng)營”兩種方式；第三級是授權(quán)安踏零售店鋪。如下圖：

圖片來源：安踏體育2007年《招股章程》截圖

渾水認為，在安踏大約46個一級分銷商中，安踏秘密控制了超過40個，秘密控制的分銷商銷售合計占安踏品牌銷售額約70％。

渾水采訪了4位參與分銷的安踏前高級經(jīng)理，以及一位大型分銷商廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司的前任高級經(jīng)理。據(jù)渾水的采訪記錄顯示，他們一致確認安踏體育在控制著分銷商。

渾水在其報告中羅列了25家一級分銷商，并對這些一級分銷商的實際控制人與安踏體育之間的層層關(guān)系進行調(diào)查。

例如針對安踏體育的分銷商之一的廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司。渾水在其報告中認為：“廣州安大在2006年和2007年被披露為安踏最大的客戶，我們相信它仍然是安踏最重要的分銷商之一。安踏稱，截至2012年12月17日，廣州安大不再是關(guān)聯(lián)人士，因為廣州安大的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。而事實上，安踏控制著廣州安大至今。”

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，早在2007年的《招股章程》中，安踏體育就披露：“廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司為本集團二零零六年的最大顧客。”而且，廣州安大的“25%權(quán)益由丁清亮先生擁有”，這位丁清亮先生“為丁世忠先生（安踏體育執(zhí)行董事）的內(nèi)兄”。

而根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，丁清亮對廣州安大的持股比例仍為41.25%。

圖片來源：天眼查截圖

同樣的，渾水采用類似的調(diào)查手段，對其他的一級分銷商進行調(diào)查。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總計有17個自然人參與控制了安踏體育的25家一級分銷商。

渾水報告披露后，有業(yè)界人士指出，安踏與分銷商的關(guān)系，早就不是什么秘密。

安踏凈利潤率遠超同行水平

渾水認為，基于絕大多數(shù)的一級分銷商由安踏體育“秘密控制”，安踏體育可以借此操作其利潤率水平。“我們認為安踏發(fā)布行業(yè)領(lǐng)先的營業(yè)利潤并不是因為它運作良好；相反，是因為安踏使用了許多秘密控制的一級分銷商欺詐性地提高其利潤率。”

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，安踏體育的凈利潤率水平遠超在香港上市的同行企業(yè)中位數(shù)水平，比如在2018年，安踏體育的凈利潤率高達20.57%，而香港上市的服裝及耐用品行業(yè)前十大市值的公司凈利潤率中位數(shù)僅為11.31%。

針對這一點，渾水表示：“控制分銷商的目的是以欺詐手段夸大安踏報告的收入和/或減少其報告的費用。安踏的營業(yè)利潤率早已超過其同行業(yè)的中國公司的利潤率。我們堅信，這種明顯的利潤率優(yōu)勢是通過與分銷商的關(guān)系欺騙性地操縱安踏的財務(wù)報表得來的。換句話說，我們認為安踏的突出的利潤水平并不真實。”

按照渾水獲得的安踏的23家分銷商的信用報告，23家分銷商2017年的銷售成本總計約人民幣55億元，約占安踏報告總收入的三分之一。這些分銷商的信用報告通常顯示毛利率僅為7％至8％，凈利潤率接近于0。詳見下表：

圖片來源：渾水報告截圖

渾水表示：“分銷商的低毛利率和凈利潤率支持了我們的觀點，即安踏正在利用其對這些分銷商的控制權(quán)欺詐性地夸大其報告的利潤。”

“我們預(yù)計一家真正獨立的一級分銷商的毛利率水平應(yīng)該在30%至35%之間。”渾水還舉出具體的例子，比如寶勝國際的分銷商，寶盛道吉（北京）貿(mào)易有限公司的2017年毛利率水平為30%；百麗國際的分銷商深圳領(lǐng)跑體育用品有限公司的2017年毛利率水平為41%。

渾水的指責還需更多干貨

截至記者發(fā)稿時，安踏體育僅僅發(fā)布了臨時停牌的公告，尚未發(fā)布澄清公告。

值得注意的是，不久前安踏曾經(jīng)遭到兩輪的做空，但是并沒有對安踏體育的股價形成實質(zhì)性打擊。

按照渾水以往做空上市公司的套路，渾水會將一份完整的做空報告分拆成兩份甚至多份，分順序發(fā)布。形成針對做空標的物多輪的轟炸效應(yīng)。此次，渾水的報告標題明顯標注的僅僅是Part I，顯然渾水并未亮出最終的底牌。

但就僅針對目前渾水發(fā)布的報告，業(yè)內(nèi)人士認為，渾水僅通過調(diào)查分銷商的控制人與安踏體育有著千絲萬縷的關(guān)系，并不足以證明安踏體育的財務(wù)上一定存在某種問題。

首先，渾水自己實際調(diào)研掌握的分銷商數(shù)量大概在23家左右，業(yè)內(nèi)人士認為，以此推斷“46個一級分銷商中，安踏秘密控制超過了40個，秘密控制的分銷商銷售合計占安踏品牌銷售額約70%”的結(jié)論，邏輯上難免屬于以偏概全。

其次，安踏體育通過壓縮了分銷商的利潤，提高了上市公司的利潤率的行為，與大多數(shù)以往曝光的欺詐性關(guān)聯(lián)交易不同。以往的問題關(guān)聯(lián)交易中，上市公司實際控制人更多的是讓上市公司高價買入實控人持有的某項資產(chǎn)，或者讓上市公司低價賣出某項資產(chǎn)給實控人，通過這樣不公允的定價，將屬于上市公司的利益轉(zhuǎn)移至實際控制人的私人腰包，也就是大家經(jīng)常所說的“掏空上市公司”。換句話說，以往的問題關(guān)聯(lián)交易旨在充實實控人的個人腰包。