每經(jīng)編輯 張楊運

安踏體育7月9日發(fā)布澄清公告稱，公司堅決否認(rèn)渾水公司的指控，并認(rèn)為其屬不準(zhǔn)確及具誤導(dǎo)性。公司已向港交所申請今日上午9時起恢復(fù)股票買賣。

而就在今天上午渾水更多干貨來了。渾水公司發(fā)布了針對安踏體育沽空報告的第二部分。報告稱，在首次公開募股后不久，安踏進(jìn)行了一系列交易，渾水認(rèn)為安踏內(nèi)部人士欺騙外部投資者，并以投資者為代價獲取利益。2008年，內(nèi)部人士剝奪了公司的寶貴資產(chǎn)-國際品牌零售業(yè)務(wù)，并試圖隱瞞這一事實。

此前在7月8日上午，安踏體育遭到沽空機構(gòu)渾水公司（Muddy Waters Research）做空，盤中跌幅最高達(dá)8.68%。

停牌前，安踏體育股價報51.25港元/股，較上一交易日跌7.32%。累計成交1111萬股，成交金額達(dá)5.81億港元，市值蒸發(fā)約109億港元，最新總市值為1384億港元。

7月9日盤前交易時間，安踏體育小幅下跌2.44%，報50.00港元/股。開盤后短暫紅盤，現(xiàn)跌1.17%。

不過從今日股價表現(xiàn)來看，第二份做空報告作用沒有顯現(xiàn)出來。

渾水稱安踏秘密控制其一級經(jīng)銷商

在針對安踏體育做空報告的開頭，渾水先對安踏體育“在運營和營銷方面”的表現(xiàn)表示贊許。他們認(rèn)為，這也是“成功的運動服裝企業(yè)家”——加拿大著名瑜伽運動服零售商Lululemon創(chuàng)始人Chip Wilson近期投資安踏體育的主要原因。

但接下來卻稱，報告指出“在所有這些好的方面中，有一個令人覺得恐懼的事實。”報告稱，投資者不能依賴安踏體育的財務(wù)狀況。安踏體育之所以能實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的營業(yè)利潤率，并不是因為它的經(jīng)營狀況非常好，而是因為安踏體育利用許多秘密控制的一級分銷商，欺騙性地提高了利潤率。

報告強調(diào)，渾水有證據(jù)表明安踏秘密控制其經(jīng)銷商的材料數(shù)量。在本報告中，渾水提供了安踏體育秘密控制27個分銷商的文件證據(jù)。其中至少有25個似乎是一級分銷商。一級分銷商ANTA控制的總數(shù)可能超過該公司約46家的40多家。秘密控制的分銷商似乎占安踏品牌銷售額的約70％。

報告認(rèn)為，安踏堅決聲稱其一級分銷商是獨立的第三方并非事實，且安踏控制其一級分銷商這一事實在安踏高級管理人員中眾所周知。報告提到，安踏隱瞞其對分銷商的控制權(quán)，安踏的高級管理人員經(jīng)常將經(jīng)銷商稱為“子公司”。渾水認(rèn)為，安踏控制這些子公司以操縱其報告的財務(wù)狀況。

報告還指出，其中一個明顯的例子是，多年來安踏負(fù)責(zé)銷售的執(zhí)行董事吳永華（Wu Yonghua），始終是安踏最大的分銷商之一的監(jiān)事。此外，安踏的四位前高級經(jīng)理和一位主要經(jīng)銷商的前經(jīng)理在我們隨后的采訪中明確表示，安踏控制著經(jīng)銷商。

13個月遭三次沽空

據(jù)證券時報統(tǒng)計，這并不是安踏體育第一次遭到沽空機構(gòu)做空。

今年5月30日，沽空機構(gòu)Blue Orca Capital在在香港舉行的基金會議Sohn Conference上，建議沽空安踏體育，認(rèn)為公司夸大旗下品牌Fila（斐樂）的零售銷售收入，并預(yù)計安踏體育股價會有34%跌幅，每股只值32.93港元。

消息一傳出，安踏體育盤中跳水，一度跌超12%，觸及43.5港元，創(chuàng)去年10月以來最大跌幅。

次日盤前，安踏體育連發(fā)兩則公告，強烈否認(rèn)這一不實猜測，并披露關(guān)聯(lián)方認(rèn)購新股，占總股本0.59%。隨后，其股價高開逾1.8%，此后漲幅迅速擴(kuò)大至近6%，收報48.0港元/股，漲2.24%。

此外，去年6月沽空機構(gòu)GMT Research Limited也曾沽空安踏體育，質(zhì)疑安踏體育利潤率“高得難以置信”。

對此，安踏體育同樣予以強烈否認(rèn)，不過這一次的“質(zhì)疑”，并未明顯影響安踏股價。

分銷商與安踏關(guān)系并非秘密

根據(jù)安踏體育的招股章程，安踏體育的分銷模式分為三個級別，第一級別是分銷商；第二級別包括“第三方零售運營商”和“直接經(jīng)營”兩種方式；第三級是授權(quán)安踏零售店鋪。如下圖：

圖片來源：安踏體育2007年《招股章程》截圖

渾水認(rèn)為，在安踏大約46個一級分銷商中，安踏秘密控制了超過40個，秘密控制的分銷商銷售合計占安踏品牌銷售額約70％。

渾水采訪了4位參與分銷的安踏前高級經(jīng)理，以及一位大型分銷商廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司的前任高級經(jīng)理。據(jù)渾水的采訪記錄顯示，他們一致確認(rèn)安踏體育在控制著分銷商。

渾水在其報告中羅列了25家一級分銷商，并對這些一級分銷商的實際控制人與安踏體育之間的層層關(guān)系進(jìn)行調(diào)查。

例如針對安踏體育的分銷商之一的廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司。渾水在其報告中認(rèn)為：“廣州安大在2006年和2007年被披露為安踏最大的客戶，我們相信它仍然是安踏最重要的分銷商之一。安踏稱，截至2012年12月17日，廣州安大不再是關(guān)聯(lián)人士，因為廣州安大的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。而事實上，安踏控制著廣州安大至今。”

早在2007年的《招股章程》中，安踏體育就披露：“廣州市安大貿(mào)易發(fā)展有限公司為本集團(tuán)二零零六年的最大顧客。”而且，廣州安大的“25%權(quán)益由丁清亮先生擁有”，這位丁清亮先生“為丁世忠先生（安踏體育執(zhí)行董事）的內(nèi)兄”。

而根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，丁清亮對廣州安大的持股比例仍為41.25%。

圖片來源：天眼查截圖

同樣的，渾水采用類似的調(diào)查手段，對其他的一級分銷商進(jìn)行調(diào)查。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，總計有17個自然人參與控制了安踏體育的25家一級分銷商。

渾水報告披露后，有業(yè)界人士指出，安踏與分銷商的關(guān)系，早就不是什么秘密。

渾水的指責(zé)還需更多干貨

按照渾水以往做空上市公司的套路，渾水會將一份完整的做空報告分拆成兩份甚至多份，分順序發(fā)布。形成針對做空標(biāo)的物多輪的轟炸效應(yīng)。此次，渾水的報告標(biāo)題明顯標(biāo)注的僅僅是Part I，顯然渾水并未亮出最終的底牌。

但就僅針對目前渾水發(fā)布的報告，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，渾水僅通過調(diào)查分銷商的控制人與安踏體育有著千絲萬縷的關(guān)系，并不足以證明安踏體育的財務(wù)上一定存在某種問題。

首先，渾水自己實際調(diào)研掌握的分銷商數(shù)量大概在23家左右，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，以此推斷“46個一級分銷商中，安踏秘密控制超過了40個，秘密控制的分銷商銷售合計占安踏品牌銷售額約70%”的結(jié)論，邏輯上難免屬于以偏概全。

其次，安踏體育通過壓縮了分銷商的利潤，提高了上市公司的利潤率的行為，與大多數(shù)以往曝光的欺詐性關(guān)聯(lián)交易不同。以往的問題關(guān)聯(lián)交易中，上市公司實際控制人更多的是讓上市公司高價買入實控人持有的某項資產(chǎn)，或者讓上市公司低價賣出某項資產(chǎn)給實控人，通過這樣不公允的定價，將屬于上市公司的利益轉(zhuǎn)移至實際控制人的私人腰包，也就是大家經(jīng)常所說的“掏空上市公司”。換句話說，以往的問題關(guān)聯(lián)交易旨在充實實控人的個人腰包。

來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞綜合自每經(jīng)APP（每經(jīng)記者 張瀟尹 實習(xí)生 聞道）、證券時報等

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