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在最近一輪做空潮中，做空機構(gòu)的狙擊對象多為熟面孔，從好未來，周黑鴨，波司登到安踏體育等，做空機構(gòu)把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

7月8日、9日，知名做空機構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）對安踏體育(02020.HK)的狙擊接踵而至。后者首日股價下跌7.32%，次日安踏體育兩度發(fā)布澄清公告，強烈否認渾水報告中的指控，稱有關(guān)指控并不準確及具誤導(dǎo)性，當日公司股價由跌轉(zhuǎn)升，微漲0.2%。

中概股被做空由來已久。早在2010年~2011年間，渾水、香櫞(Citron)高頻做空中概股，十之八九一擊即中。綠諾科技、多元環(huán)球水務(wù)、中國高速傳媒等一批公司更遭退市摘牌。在最近一輪做空潮中，狙擊對象多為熟面孔，從好未來，到周黑鴨，波司登，安踏體育等，做空機構(gòu)把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

證券時報•e公司記者發(fā)現(xiàn)，這些機構(gòu)在選取獵殺對象和做空路徑上具有高度相似性。完整的產(chǎn)業(yè)鏈條讓做空機構(gòu)收益極高，基本是“無風(fēng)險套利”，其成功的核心在于充分利用市場多方的“信息不對稱”。

目光轉(zhuǎn)向“好公司”

《A Real Business With Fake Financials》是去年渾水狙擊好未來的首篇做空報告。

這篇報告?zhèn)鬟f了一個重要信號。類似渾水這樣的知名做空機構(gòu)開始重點關(guān)注具有“Real Business”的生意。比如，盡管渾水認為好未來、安踏體育存在欺詐行為，但承認其具有真實的業(yè)務(wù)而非完全虛構(gòu)。并且在做空報告中，渾水不再給出確切的目標價。

做空新勢力博力達思則選擇“高舉高打”。這家機構(gòu)雖然2018年才成立，但創(chuàng)始人Matthew Wiechert是另一知名做空機構(gòu)格勞克斯(Glaucus)的創(chuàng)始人。博力達思屢次出手均沿用了格勞克斯的激進風(fēng)格，如面對浩沙國際、中新控股、恒安國際、波司登等多個做空目標，接連給出了價值為0的估值評價。

但整體來看，近期被做空機構(gòu)盯上的安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國際等，均屬于知名度較高的實體企業(yè)。相較2010年至2011年的做空潮，這批企業(yè)普遍名氣較大、市值較高，與以往的欺詐上市股或殼公司的形象大相徑庭。

在被做空前，好未來股價持續(xù)上漲，市值達到歷史高位，為中國教育領(lǐng)域市值最高；安踏體育去年財報收獲歷史最佳業(yè)績，市值已超千億元；波司登戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型逐漸落地，2018/19財年業(yè)績超預(yù)期，等等。

從經(jīng)營方式看，這些公司多為連鎖經(jīng)營企業(yè)，這也與做空機構(gòu)的調(diào)查方法相契合。

渾水等機構(gòu)通常從財務(wù)數(shù)據(jù)出發(fā)，再到實地調(diào)研，期間大量采訪經(jīng)銷商、合作伙伴，或其他熟悉公司業(yè)務(wù)情況的人員，以方便驗證商業(yè)的真實性。

譬如，在周黑鴨的做空報告中，從2018年7月到9月，艾默生的調(diào)查人員實地走訪了華中地區(qū)所有的周黑鴨零售店，據(jù)此質(zhì)疑公司在該地區(qū)的真實業(yè)務(wù)量；做空安踏體育時，渾水指責(zé)安踏利用多家秘密控制的一級分銷商，欺騙性地提高了利潤率。其證據(jù)包括采訪了安踏的四位前高級經(jīng)理和一位主要經(jīng)銷商的前經(jīng)理等。

此外，自從滬港通、深港通開通之后，做空機構(gòu)似乎更青睞港股通標的公司，安踏體育、波司登、周黑鴨、恒安國際等港股公司均屬于此列。

“財務(wù)造假”幾乎是做空機構(gòu)的共同質(zhì)疑項。在如何選識別企業(yè)造假方面，渾水曾概括造假企業(yè)的特點：好到不真實；出色的財務(wù)報表；大量的非現(xiàn)金交易。在具體風(fēng)險特征方面，做空機構(gòu)則重點關(guān)注公司偏離行業(yè)均值的數(shù)據(jù)（如毛利率水平）、未披露的關(guān)聯(lián)交易、可疑的高價內(nèi)部收購、信息披露不一致等情況。

除了深入調(diào)查、識別企業(yè)財務(wù)造假，在追蹤做空線索方面，也有業(yè)內(nèi)人士告訴證券時報•e公司記者，有些律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所在為企業(yè)提供造假服務(wù)的同時，還反手將這些信息賣給做空機構(gòu)。

做空路徑探視

沽空調(diào)查公司并非慈善事業(yè)，外盤的做空機制為其帶來了可觀的收益。證券時報•e公司記者發(fā)現(xiàn)，做空機構(gòu)的盈利方式并不復(fù)雜，幾乎可以被稱為“無風(fēng)險套利”。通常是找一些在賬務(wù)上有出入的上市公司，做空者先在高位做空，之后調(diào)查公司發(fā)布報告，引起投資者恐慌，致使該公司股價狂跌，然后從中謀利。

以波司登為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，博力達思做空前，波司登的賣空比例從4%激增至37%；波司登被做空當日股價暴跌24.78%，收盤1.73港元。以做空日6月24日為參照粗略估算，進場的股價以前三天的均價2.25港元為準，退場時價格則以做空日收盤價1.73港元為準，則收益率可達30%，假設(shè)所借助的資金使用杠桿，那么收益將十分可觀。

證券時報•e公司記者發(fā)現(xiàn)，包括波司登、周黑鴨、好未來等被做空公司在沽空報告發(fā)布前期都經(jīng)歷了一波上漲。某外資對沖基金業(yè)內(nèi)人士告訴記者，調(diào)查公司往往會提前把報告發(fā)給合作的基金組織，對沖基金在設(shè)立空頭倉位之前，通常還會事先把股價拉上去，這樣通過高賣低買，盈利的空間會大很多。

布局完畢后，調(diào)查公司會發(fā)布做空報告。記者發(fā)現(xiàn)，大部分做空機構(gòu)的報告，用詞往往煽動性較強，“一文不值”“騙子”等字眼充斥其中，給投資者形成強烈沖擊。

某業(yè)內(nèi)人士告訴證券時報•e公司記者：“做空就是要快和狠，多數(shù)投資者短時間內(nèi)無法判斷報告的合理性，再加上資本市場本身高風(fēng)險的特點，利空消息出現(xiàn)后，第一反應(yīng)都是平倉止損。這樣的情況下，用詞越夸張越容易達到制造恐慌的效果。此外，主力還會在當日大量賣出，導(dǎo)致股價短時間內(nèi)急劇下跌，進一步引發(fā)市場的恐慌性跟風(fēng)潮。”

近年來，針對中國概念股的做空機構(gòu)發(fā)展迅速，渾水、香椽等組織戰(zhàn)績輝煌?？偨Y(jié)來看，成功的邏輯主要在于充分利用信息不對稱。

首先，被選取的獵殺公司幾乎全都信息披露不完善。因為港股的披露制度，使得很多財報信息均屬于自愿性披露。一些上市公司通過大量已披露及未披露的子公司來實現(xiàn)虛增利潤，同時這些重要子公司信息在沒有強制披露義務(wù)的前提下，給了公司跨市場財務(wù)造假的巨大空間和極低的違法成本。以波司登的做空報告舉例，做空機構(gòu)從中國工商局獲取的企業(yè)信用報告就不屬于公開信息，該機構(gòu)通過比對信用報告與公開披露財報的數(shù)據(jù)來發(fā)現(xiàn)財務(wù)端倪，成為該做空報告的主要證據(jù)之一。

利用信息不對稱的另一方面是海外投資者對中國市場的不了解。由于海外投資者幾乎無法直接接觸主要業(yè)務(wù)在中國大陸的中概股公司業(yè)務(wù)，他們往往簡單地根據(jù)海外相似的知名公司來判斷中國上市公司的價值。無論是研究報告還是新聞報道，提到中國公司時，往往會被冠名為“中國的ＸＸＸ”。例如，人人網(wǎng)當年在美國就被叫做“中國的Facebook”，但這兩家公司無論定位還是收入構(gòu)成等都不一樣。因此，調(diào)查機構(gòu)的研究報告基本上是海外投資者獲取信息的最主要途徑，所以中概股的股價才會很容易被這些機構(gòu)掌控，哪怕是明顯帶有明偏見性做空報告，一經(jīng)發(fā)出也會引起投資者的恐慌性跟隨。

狙擊成效大不如前

在最近一輪做空潮中，從好未來，到周黑鴨，波司登，安踏體育等，做空機構(gòu)們把目光投向了一些家喻戶曉的品牌公司。

在與這些高知名度公司的交鋒中，做空機構(gòu)們似乎退卻了往日的犀利。雖然在沽空當日股價會有明顯下跌，但是時間稍拉長，股價還是會慢慢修復(fù)并逐步走高。

梳理近一年多來的部分知名做空案例：在港股市場，上市公司對做空報告的“免疫力”在增強，不少公司股價短期內(nèi)即反彈至被做空前水平，并遠超做空機構(gòu)的目標價，即使做空首日大跌如波司登，其后股價亦很快反轉(zhuǎn)。相對而言，在美股上市的中概股受到的沖擊更大，但大多也能在年內(nèi)恢復(fù)元氣。

2018年12月12日，博力達思做空恒安國際，目標價0港元。后者當天跌5.7%，收55.76港元。公司股價隨后震蕩走高，一個多月后反彈至被做空前水平。今年4月下旬，恒安國際股價一度站上70港元，目前回落至55.35港元；

2019年3月1日，艾默生（Emerson）做空周黑鴨，目標價2.4港元。公司股價次日（3月4日）上漲2.5%，3月5日停牌，3月6日復(fù)牌當日下跌2.44%，收3.46港元。經(jīng)歷二季度的調(diào)整后，股價漲至4.33港元；

2019年6月24日，博力達思做空波司登，目標價0元。公司股價當日閃崩24.78%至1.73港元。不過，不到一周時間，波司登股價即超越做空前水平，最新收于2.53港元。

2018年6月13日，渾水做空好未來，未給出目標價。當日公司股價下跌9.95%至41.11美元。公司現(xiàn)價36.8美元。

2019年4月16日，J Capital做空優(yōu)信，稱無法對其估值。當日公司股價大跌36.07%，由3美元跌至1.95美元。公司現(xiàn)價2.3美元。

盡管近一年來數(shù)據(jù)顯示，中概股做空成效大不如前，但做空事件雙方往往交鋒多個回合。部分公司甚至很長一段時間內(nèi)被多個做空機構(gòu)“盯梢”。譬如，自去年以來，安踏體育已接連遭遇GMT Research、Blue Orca Capital等做空機構(gòu)的狙擊。近日，渾水又連續(xù)發(fā)布兩篇對安踏體育的做空報告。因此，上市公司能否走出被做空的陰影，有待更長期的觀察。

此外，被做空公司期間股價穩(wěn)定或上漲，與公司本身是否存在問題不能劃上等號。

2016年12月，渾水連續(xù)發(fā)布做空報告，認為輝山乳業(yè)股權(quán)價值接近于零。但報告發(fā)布后，公司股價僅小幅波動。然而2017年3月24日，輝山乳業(yè)股價突然閃崩暴跌85%，并牽出公司巨額債務(wù)危機，此后公司多番嘗試自救，迄今仍未擺脫退市風(fēng)險。

做空機制的雙刃劍

做空機制雖然帶來了多空頭的激烈對決，但是同樣促進了市場各方對于上市公司信息的挖掘，倒逼上市公司對信息披露進一步完善。長期而言，有利于資本市場穩(wěn)定。

相比于海外，A股市場的做空工具較少，門檻和成本也較高。股價的不斷上漲基本是投資者獲取利潤的唯一途徑。因此，雖然股市中有上市公司、基金、券商、散戶等多方參與者，但這些主體均為多頭，希望股價上漲。在這種情況下，即使有機構(gòu)發(fā)現(xiàn)上市公司財務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易等問題，由于幾乎沒有做空獲利的途徑，且在各方利益牽扯下，也可能只是選擇回避該公司，而不是對外揭露。由于利益的綁定，有些上市公司也會聯(lián)合券商等機構(gòu)聯(lián)合造假，或片面披露利好信息，欺騙投資者來獲取利潤。

證監(jiān)會主席易會滿6月在陸家嘴論壇上表示，證監(jiān)會將重點落實好以信息披露為核心的注冊制改革，切實樹立以信息披露為中心的監(jiān)管理念，全面建立嚴格的信息披露體系，完善市場激勵約束機制，壓實中介機構(gòu)責(zé)任，給投資者一個真實、透明、合規(guī)的上市公司；同時，積極推動增加司法供給，大幅提升違法違規(guī)成本，嚴厲打擊虛假披露、欺詐發(fā)行等各種亂象，凈化市場生態(tài)。

通過引入做空機制,有利于促進利益多元,市場的參與者從自身的利益出發(fā),會更多的刺激市場各方對信息的挖掘，有利于信息充分披露,對完善資本市場有不可替代的作用。

此外，在沒有做空機制的抑制下，股價對于公司價值的反應(yīng)將較為滯后。當股價不斷攀升并且嚴重偏離價值時，市場泡沫就會產(chǎn)生,當泡沫累積到一定程度時,又會造成市場暴跌。通過引入做空機制,有利于減少這種大起大落行情。

防止惡意做空的前提條件是市場有足夠大的規(guī)模和流動性，機構(gòu)或其他主體無法“一手遮天”、操縱股價。近年來，隨著我國資本市場的發(fā)展，滬深兩市擁有3631家上市公司,總股本已達6.7萬億股,股票市值達到57.66萬億元,流通市值約43.79萬億元,成交金額、上市公司數(shù)量、市場換手率等均成為全球最活躍的股市之一。這為做空機制的建立奠定了市場基礎(chǔ)。

雖然在全球市場比較上，A股機構(gòu)投資者持股市值/總市值比值居中，機構(gòu)投資者/流通市值比值較為靠后。但是，隨著近些年的發(fā)展，A股機構(gòu)投資者穩(wěn)步提升。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至2019年一季度，A股機構(gòu)持股比重為52.7%。機構(gòu)投資者以長期的理性投資為主的投資理念,有利于做空機制的開展。

對于上市公司來說，雖然遭到沽空狙擊后，股價會下跌。但是歷史數(shù)據(jù)表明，在流動性足夠大的市場上，除自身的確存在問題的企業(yè)，經(jīng)營正常的公司在做出澄清后股價都會逐漸回歸正常。例如，新東方等公司被做空時都出現(xiàn)大幅下跌，但是在數(shù)月后都收復(fù)了失地。

e公司官微 孫亞華 李曼寧