每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

2019年上半年，A股市場在展開春季行情后，又出現(xiàn)明顯調(diào)整，滬指跌破3000點(diǎn)關(guān)口。如今，平穩(wěn)度過了年中時(shí)間窗口后，7月22日投資者又將迎來科創(chuàng)板首批企業(yè)正式掛牌。在新的起點(diǎn)上，投資者將面臨哪些可能的機(jī)會？又有哪些風(fēng)險(xiǎn)值得重視？

在申萬宏源7月10日貴陽召開的2019年夏季策略會間隙，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了公司高級策略分析師傅靜濤先生。傅靜濤所在的申萬宏源策略團(tuán)隊(duì)多次上榜新財(cái)富分析師前三名。

復(fù)盤上半年行情：二季度后因下修基本面預(yù)期而調(diào)整

NBD：今年上半年我們經(jīng)歷了春季行情，但4月以后市場出現(xiàn)明顯調(diào)整。您如何看待上半年市場先揚(yáng)后抑？

傅靜濤：為什么2019年的上半年是先抑后揚(yáng)，其實(shí)邏輯鏈條是蠻清楚的。

2019年年初的時(shí)候，市場普遍預(yù)期2019年有政策底，政策底、市場底和業(yè)績底會相繼出現(xiàn)。2019年一季度，基本面繼續(xù)回落但沒有比預(yù)期更差，這個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)偏好上升、無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，市場出現(xiàn)上漲。

但實(shí)際上，我們在一季度有多個(gè)因素超出預(yù)期。首先，海外環(huán)境來看，不管是美聯(lián)儲從加息預(yù)期到降息預(yù)期，還是中美階段性要達(dá)成協(xié)議，其實(shí)都意味著海外環(huán)境出現(xiàn)了明顯邊際改善。

第二，國內(nèi)方面，給出了一個(gè)比較符合市場偏好的政策組合。如短期政策方面刺激基建，中期政策方面有減稅、降費(fèi)促消費(fèi)，長期政策有扶持小微民企。短、中、長期政策共振，對于風(fēng)險(xiǎn)偏好形成了比較有力的支撐。

第三是資本市場改革。無論科創(chuàng)板推出，還是證監(jiān)會政策邊際調(diào)整，都反映了管理層對扶持資本市場健康發(fā)展的決心，對市場預(yù)期產(chǎn)生強(qiáng)力支撐。

但與此同時(shí)，一季度市場對2019年政策強(qiáng)刺激的預(yù)期、對基本面業(yè)績觸底的預(yù)期發(fā)酵用力過猛，在反彈中把政策底、業(yè)績底、市場底的錢一次性地全部收入囊中了，形成了一個(gè)預(yù)期偏高的位置。

4月之后，政策及時(shí)調(diào)整，相應(yīng)的市場也將政策預(yù)期調(diào)整到了中性狀態(tài)，發(fā)現(xiàn)2019年政策導(dǎo)向還是財(cái)政政策調(diào)結(jié)構(gòu)，貨幣和財(cái)政政策的總量支出是沒有辦法超預(yù)期的。在政策轉(zhuǎn)向之后，市場對基本面的關(guān)注點(diǎn)也從偏投資條線的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，轉(zhuǎn)向了偏消費(fèi)條件的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但是最后結(jié)果是消費(fèi)條件的數(shù)據(jù)依然是低于預(yù)期的。因此出現(xiàn)了基本面預(yù)期下修、整個(gè)市場普遍回落的情況。

預(yù)計(jì)2019年上市公司歸母凈利潤同比增幅6.6%

NBD：2018年A股上市公司盈利出現(xiàn)負(fù)增長，如今又到了中報(bào)窗口期。您認(rèn)為2019年全年來看，上市公司業(yè)績能否改善？

傅靜濤：2018四季度，因?yàn)橛?jì)提減值準(zhǔn)備因素，基數(shù)大幅回落，2019下半年加征關(guān)稅對基本面的影響將逐步體現(xiàn)，歷史平均季節(jié)性假設(shè)并不適用。

我們判斷，2019年第二至第四季度，盈利節(jié)奏受兩大因素的影響，可能“前高后低”。

第一個(gè)因素是關(guān)稅因素。經(jīng)過我們測算，加征2000億美元商品關(guān)稅影響約472億元人民幣，按歷史季節(jié)性分配在三季度和四季度；第二是周期性回落因素。影響盈利約287億元，按歷史季節(jié)性分配在二季度至四季度。

中性假設(shè)下，2019年~2020年非金融石油石化的盈利能力仍處于下行趨勢中。我們預(yù)測，二季度至三季度，單季同比仍有下行壓力，其中二季度單季業(yè)績同比下滑11.3%，三季度單季同比下滑16.5%。但由于去年四季度低基數(shù)影響，2019年上市公司歸母凈利潤同比仍將增長6.6%。

另外，現(xiàn)在預(yù)測2020年盈利雖為時(shí)尚早，但根據(jù)現(xiàn)有因素，仍可以做出一些判斷。

上市公司利潤的波動主要來自于周期性行業(yè)的貢獻(xiàn)，如鋼鐵、機(jī)械、化工等。目前來看，上游產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革的紅利正在鈍化，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上行已無法支撐毛利率改善。中游制造方面，毛利率同樣處于下行周期。必需消費(fèi)品毛利率仍在上行趨勢中，但已處于“價(jià)升量跌”，營收增速回落的階段。預(yù)計(jì)2020年上市公司歸母凈利潤同比增長6.1%，按歷史平均季節(jié)性估算，單季同比一季度回落，第二至第四季度逐季上行，但業(yè)績底預(yù)期亦難形成。

長期外資潛在增量規(guī)模至少將達(dá)到4萬億元

NBD：我們看到，今年上半年有個(gè)最明顯的變化就是投資者結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者開始占據(jù)越來越多的主導(dǎo)地位。您認(rèn)為投資者結(jié)構(gòu)變化從短期和中長期來看，將對市場產(chǎn)生怎樣的影響？

傅靜濤：截至2019年一季度，基金、保險(xiǎn)和外資成為A股三大主要機(jī)構(gòu)投資者。其中，外資又成為最重要的增量——2018年5月以后，陸股通取代QFII成為外資配置A股主要路徑，今年一季度末，陸股通持股占比已經(jīng)達(dá)到61%，外資持有A股市值規(guī)模達(dá)到1.68萬億元。

隨著國內(nèi)對外開放水平的不斷提升，還有國際指數(shù)納入A股，我們預(yù)計(jì)未來外資對于A股布局的趨勢仍將持續(xù)。長期外資潛在增量規(guī)模至少將達(dá)到4萬億元。

再看短期，2019年5月陸股通外資流出537億元?jiǎng)?chuàng)下歷史新高，許多投資者對外資配置A股趨勢產(chǎn)生疑慮。

但我們認(rèn)為采用月度環(huán)比買入增速衡量外資行為強(qiáng)度更加合理，絕對金額指標(biāo)在不同外資存量規(guī)模下具有一定局限性。2019年8月MSCI將第二步提高5%的A股納入因子，潛在增量可達(dá)1000億元左右。2019年三季度潛在外資流入增量可達(dá)2000億元以上，依然較為可觀。

特別值得一提的是，隨著對外開放的持續(xù)深入，配套對沖風(fēng)險(xiǎn)工具顯得尤為重要，國內(nèi)衍生品推出速度有望加快。

最值得關(guān)注時(shí)間點(diǎn)：十月五大因素支撐反彈

NBD：上面看來您對今年中期上市公司業(yè)績并不樂觀。那您認(rèn)為，下半年有哪些投資時(shí)間窗口值得投資者重點(diǎn)關(guān)注？

傅靜濤：8月至10月，中報(bào)和三季報(bào)密集發(fā)布，基本面驗(yàn)證回落是可能壓制市場的主要矛盾，但10月A股或開啟階段性樂觀預(yù)期疊加的反彈。這波行情的本質(zhì)和一季度類似，都是階段性樂觀預(yù)期疊加的有效反彈，而可能不是基本面持續(xù)改善驅(qū)動的牛市之始。真正牛市可能在“更遠(yuǎn)的地方”。

為什么說10月時(shí)點(diǎn)最重要？首先在2019年第二、第三季度盈利增速驗(yàn)證回落后，四季度由于基數(shù)原因增速有望大幅反彈，形成一個(gè)基本面暫時(shí)沒有壞消息的窗口。第二，下半年財(cái)政政策大概率將有所騰挪，地方債是否要大幅突破全年發(fā)行額度的驗(yàn)證期是9~10月。第三，10月是新中國成立70周年大典。第四，8月和11月海外重要指數(shù)公司將兩次提高A股納入系數(shù)，優(yōu)化A股資金供需格局。第五，部分投資者對中長期需求側(cè)的樂觀預(yù)期客觀存在。

下半年消費(fèi)品仍是最大景氣度方向

NBD：在投資者結(jié)構(gòu)改變、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面發(fā)生變化的背景下，您認(rèn)為，長期而言哪些板塊值得投資者重點(diǎn)關(guān)注？短期又有哪些主題投資機(jī)會？

傅靜濤：A股市場市值目前主要分布在金融和工業(yè)。長期而言，行業(yè)證券化率的變遷將體現(xiàn)出中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的成果，消費(fèi)品和科技是關(guān)鍵。參考美國、日本、韓國等股票市場中，可選消費(fèi)+信息技術(shù)的行業(yè)市值占比合計(jì)均超過35%，但是A股市場這兩個(gè)行業(yè)的市值占比僅僅20%上下。

短期來看，今年下半年我們?nèi)蕴幱谌踔芷谥校诵馁Y產(chǎn)仍是底倉配置的不二之選。消費(fèi)品的毛利率和費(fèi)用率擴(kuò)張仍處正反饋中，是最大的景氣方向。

除了核心資產(chǎn)之外，另外還有四個(gè)結(jié)構(gòu)性選股思路可供投資者參考：第一，國防軍工板塊是預(yù)期偏低的高景氣方向，下半年的機(jī)會值得重視。高景氣方向還需關(guān)注5G和新能源。第二，四季度向低估值遷移底倉，是較為穩(wěn)定的市場特征，關(guān)注銀行和地產(chǎn)。第三，新中國成立70周年，改革加速，除了食品飲料行業(yè)的業(yè)績釋放之外，我們還關(guān)注國企周期龍頭階段性的行情。第四，主題投資重視垃圾分類，主題事件催化猶在，產(chǎn)業(yè)增量也將日漸清晰。重點(diǎn)關(guān)注垃圾轉(zhuǎn)運(yùn)裝備、濕垃圾處理和垃圾焚燒環(huán)節(jié)的投資機(jī)會。