每經(jīng)記者 姚亞楠    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

2016年，從深創(chuàng)投卸任的靳海濤主導(dǎo)創(chuàng)辦了總規(guī)模達(dá)215億元人民幣的深圳前海母基金，這刷新了國(guó)內(nèi)商業(yè)化母基金及股權(quán)投資行業(yè)單只基金的規(guī)模記錄。

近日，在第十三屆中國(guó)基金合伙人峰會(huì)上，靳海濤再次為母基金發(fā)展建言。他表示，中國(guó)母基金目前尚屬幼苗，既缺人才也難募資，希望各方關(guān)注和支持母基金更好發(fā)展，以改善VC/PE行業(yè)生態(tài)。

母基金為行業(yè)輸入效率和秩序

無(wú)論母基金的春天到底有沒(méi)有來(lái)，歷經(jīng)過(guò)去幾年一級(jí)市場(chǎng)的狂飆激進(jìn)，母基金在國(guó)內(nèi)逐漸廣為人知。作為私募股權(quán)行業(yè)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，母基金發(fā)端于1975年美國(guó)的私募基金市場(chǎng)。彼時(shí)，隨著私募基金數(shù)量和民間資本供應(yīng)者急速膨脹，以中介角色出現(xiàn)的母基金開(kāi)始大量涌現(xiàn)。相比海外母基金已經(jīng)走過(guò)四十多年的發(fā)展歷程，我國(guó)母基金行業(yè)從政府引導(dǎo)基金起步，尚處于發(fā)展初期階段，大多數(shù)已經(jīng)發(fā)行的基金還未走過(guò)一個(gè)完整的生命周期。

2016年，靳海濤從深創(chuàng)投卸任后開(kāi)創(chuàng)了215億元規(guī)模的前海母基金，聯(lián)合合伙人陣容包括馬蔚華、沈南鵬、熊曉鴿、倪正東等，他多次在公開(kāi)場(chǎng)合提及母基金對(duì)行業(yè)發(fā)展的重大價(jià)值。在靳海濤看來(lái)，投資機(jī)構(gòu)魚(yú)龍混雜、行業(yè)運(yùn)作不夠透明、內(nèi)部約束不足、合格投資人隊(duì)伍缺失是我國(guó)股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展至今所產(chǎn)生的一系列問(wèn)題，而母基金可以通過(guò)為行業(yè)輸入效率和秩序來(lái)解決上述問(wèn)題，改善行業(yè)生態(tài)。

在提高股權(quán)投資效率方面，靳海濤認(rèn)為，通過(guò)子基金和具體項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)層面，母基金能夠雙重分散投資風(fēng)險(xiǎn)，到目前為止歐美的母基金還沒(méi)有發(fā)生過(guò)虧損的案例。此外，單只基金要么專注于某個(gè)專業(yè)領(lǐng)域，要么專注于某一個(gè)階段，專業(yè)性與階段性的配置均衡很難在一只基金上實(shí)現(xiàn)，而母基金可以滿足LP這一訴求，實(shí)現(xiàn)賽道和階段的共軛效應(yīng)。

“什么是我們這個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)？不是每個(gè)項(xiàng)目都安全，或者說(shuō)大部分項(xiàng)目都安全，最大的風(fēng)險(xiǎn)是投不到明星項(xiàng)目，投不到能掙大錢(qián)的項(xiàng)目，平均收益不夠，投資人不滿意，追求安全但沒(méi)掙著錢(qián)。”在靳海濤看來(lái)，隨著一些白馬基金資產(chǎn)管理規(guī)模的日益擴(kuò)大，其資金收益率未必趕得上一些小而美的黑馬基金，但大型機(jī)構(gòu)投資人投“小而美”基金時(shí)受其單筆投資決策成本的約束，往往難以決策規(guī)模過(guò)小的投資，而投資母基金，就可以很好地規(guī)避上述的缺陷。

除了能提高行業(yè)效率，母基金的另一個(gè)價(jià)值在于它能夠?yàn)樾袠I(yè)輸入秩序。靳海濤認(rèn)為，母基金不僅可以凈化底層的土壤，助力多層次資本市場(chǎng)形成合格機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍，還能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)約束代替政府微觀管理。“比如我們現(xiàn)在每年請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所做估值報(bào)告，我要求子基金必須按照我的標(biāo)準(zhǔn)去估值，這能夠讓LP在每一個(gè)階段、每一個(gè)時(shí)點(diǎn)上清楚地看到基金運(yùn)轉(zhuǎn)的情況，但如果政府要求機(jī)構(gòu)一定要這么做并不容易。作為一個(gè)LP要求子基金做估值報(bào)告他一定會(huì)答應(yīng)，如果不答應(yīng)就拿不到錢(qián)，這樣就加強(qiáng)了市場(chǎng)約束，所以微觀的問(wèn)題應(yīng)該通過(guò)市場(chǎng)化的管理去解決。”

現(xiàn)階段母基金發(fā)展缺人又缺錢(qián)

隨著母基金的價(jià)值與優(yōu)勢(shì)被越來(lái)越多投資人所認(rèn)可接受，我國(guó)母基金開(kāi)始步入快速發(fā)展期。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，已完成登記的母基金管理人達(dá)681家，備案的產(chǎn)品數(shù)量為1871只，募集規(guī)模為6320.27億元。

“但母基金研究中心曾做過(guò)一個(gè)統(tǒng)計(jì)，2018年中國(guó)市場(chǎng)化母基金只有82家。按照這個(gè)數(shù)字，在中國(guó)純市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金占比非常低，而美國(guó)的母基金都是純市場(chǎng)化的，規(guī)模已經(jīng)接近兩萬(wàn)億美元，所以我們的差距還是很大的，中國(guó)的母基金現(xiàn)在還是一個(gè)幼苗，還有大的發(fā)展空間。”靳海濤認(rèn)為，但中國(guó)母基金的發(fā)展目前仍然面臨諸多問(wèn)題。

首先是人才不足。“我認(rèn)為，管理母基金的人最好有相當(dāng)一部分是做直投出身的，但是歐美幾乎沒(méi)有，國(guó)內(nèi)情況也是如此。我去做母基金的時(shí)候，很多人會(huì)說(shuō)母基金干的是沒(méi)勁的事，不刺激，但其實(shí)可以通過(guò)商業(yè)模式的創(chuàng)新增加刺激感，所以我想呼吁直投大佬站出來(lái)管理母基金。”

其次，靳海濤認(rèn)為，重復(fù)收費(fèi)的模式目前不被投資人普遍接受，這是制約母基金募資的另一個(gè)重要因素。“母基金多加0.5到1個(gè)百分點(diǎn)的管理費(fèi)，多加5%到10%的業(yè)績(jī)提成還是有困難的。我在籌備前海母基金的時(shí)候就提出不重復(fù)收費(fèi)，投資人投前海母基金與投直投基金所付出的成本和費(fèi)用沒(méi)有區(qū)別，這個(gè)是造成前海母基金超募的最大原因。”

在靳海濤看來(lái)，部分投資者的短視也造成了母基金很難堅(jiān)持長(zhǎng)期投資。“目前我們創(chuàng)投行業(yè)的資金來(lái)源要么有很強(qiáng)的目的性，要么有很強(qiáng)的功利性，我們的LP很多有要求，這種要求有時(shí)候確實(shí)會(huì)造成投資決策的短視，最終會(huì)影響基金的收益。”

這一點(diǎn)，硅谷銀行資本董事總經(jīng)理余躍也有同樣的看法，在他看來(lái)，美元與人民幣母基金最大差別在于背后的出資人。“大部分美元母基金的出資人是養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，對(duì)他們來(lái)說(shuō)母基金是資產(chǎn)配置的一個(gè)選項(xiàng)，是長(zhǎng)線的投資，一般的期限在15年以上，所以大家的耐心度是很高的。”余躍表示，但國(guó)內(nèi)的出資人主要是政府、上市公司、金融機(jī)構(gòu)等，這就不是簡(jiǎn)單的資產(chǎn)配置，更多的是資產(chǎn)覆蓋，希望通過(guò)母基金夠觸達(dá)更多的好的項(xiàng)目，形成更好的產(chǎn)業(yè)。金融機(jī)構(gòu)雖然這一訴求相對(duì)較弱，但會(huì)體現(xiàn)在整個(gè)回報(bào)的程度上。“所以做人民幣母基金的壓力要比做美元母基金大很多。我們?cè)谡麄€(gè)投資期，第三到第四年基本上投不了剛剛成立的子基金。如果要在合理的時(shí)間之內(nèi)完成對(duì)這些子基金的支持要很早投資，這個(gè)壓力非常大。”

“部分出資人返投要求與母基金的最優(yōu)配置不一致，也是目前面臨的一個(gè)問(wèn)題。”靳海濤表示，“你要政府的錢(qián)，政府要求你在當(dāng)?shù)胤低兑欢ǖ慕痤~，這會(huì)影響投資收益最大化。但如果不要政府的錢(qián)，那規(guī)模又不足。”

作為我國(guó)母基金市場(chǎng)上重量級(jí)投資者，政府出資人往往出于推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的考慮，要求基金管理人必須承諾數(shù)倍于其出資金額的當(dāng)?shù)胤低侗壤@樣的出發(fā)點(diǎn)就不可避免地形成一些政策性的目標(biāo)，一旦這一目標(biāo)與當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)發(fā)展、股權(quán)投資水平不盡適應(yīng)，就很難達(dá)到引導(dǎo)基金真正落地的目的。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，政府引導(dǎo)基金設(shè)立1636只，目標(biāo)規(guī)模達(dá)到9.93萬(wàn)億，但到位規(guī)模僅為4.05萬(wàn)億，這其中實(shí)際投資出去的資金規(guī)模占比更小，有相當(dāng)一部分資金甚至從未投出。

為了解決這樣的困境，靳海濤在2005年開(kāi)始推行政府引導(dǎo)基金時(shí)就要求政府引導(dǎo)基金大幅度讓利來(lái)解決政策目標(biāo)和基金收益的沖突，“但現(xiàn)在還是會(huì)出現(xiàn)既不讓利也要求返投的情況，因?yàn)檎也坏藉X(qián)只能服從，這就造成基金的收益打折扣”。

“此外，市場(chǎng)化母基金目前面臨的一個(gè)很大困境是募資難，甚至比直投基金募資更難，”靳海濤表示，“國(guó)內(nèi)母基金管理人市場(chǎng)并不成熟，其對(duì)子基金的判斷力難以獲得投資者的信任，加之母基金的雙重收費(fèi)，這兩個(gè)原因加劇了母基金募資難的困境。”在靳海濤看來(lái)，作為VC/PE鏈條中最上游的資本，母基金面臨的這些問(wèn)題不能得到很好解決，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展就會(huì)遇到重大困難，很難持續(xù)發(fā)展。

子基金投資要和直接投資結(jié)合

基于上述重重困境，靳海濤也提出了幾點(diǎn)基于本土實(shí)踐的母基金運(yùn)營(yíng)建議。在他看來(lái)，首先，子基金投資和直接投資要相結(jié)合，“母基金一定要直投，而且比例還要擴(kuò)大，規(guī)模較大的直投基金也要帶有一些母基金功能，這可能是促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展的一個(gè)途徑”。靳海濤表示，“前海母基金就設(shè)置50%投基金、50%投項(xiàng)目，這樣做可以提高基金收益，我們做的估值報(bào)告可以明顯看出來(lái)。另外做了直投以后可以不重復(fù)收費(fèi)，減輕了投資人的負(fù)擔(dān)，募資會(huì)容易些，這樣行業(yè)才能更好發(fā)展。”

其次，靳海濤建議母基金配置還是以專業(yè)性基金為主，綜合性基金為輔。多一些專業(yè)性基金進(jìn)步就會(huì)快一點(diǎn)，投資的質(zhì)量也就高一點(diǎn)，投資人就會(huì)對(duì)行業(yè)信心更足。同時(shí)，他提醒要重視賽道研究。“不是說(shuō)哪一個(gè)賽道好我就聚焦在哪，而是短時(shí)間之內(nèi)對(duì)這個(gè)賽道聚集多一點(diǎn)。當(dāng)前我認(rèn)為中國(guó)最好的賽道，第一是5G產(chǎn)業(yè)鏈，第二是生命健康產(chǎn)業(yè)鏈，要在這兩個(gè)賽道上多配置。”

此外，靳海濤還特別強(qiáng)調(diào)要把大部分精力放在和子基金的互動(dòng)上，母基金經(jīng)營(yíng)得成功與否很大程度上取決于管理人是否能夠充分甄別子基金的管理能力，以及是否能夠通過(guò)對(duì)子基金的持續(xù)評(píng)估和后續(xù)管理充分挖掘、撬動(dòng)、整合資源。“我過(guò)去跟我們的投資經(jīng)理反復(fù)說(shuō)，投資經(jīng)理70%精力應(yīng)該用在投后管理和服務(wù)，30%的精力用于開(kāi)拓新項(xiàng)目。對(duì)于母基金這個(gè)層面上，我認(rèn)為投資經(jīng)理應(yīng)該用85%左右的精力，甚至到90%的精力用作投后管理和服務(wù)，只有15%~10%的精力用作新項(xiàng)目的投資。”

推動(dòng)母基金更好更快發(fā)展，錢(qián)從哪里來(lái)至關(guān)重要。靳海濤認(rèn)為，母基金的資金來(lái)源應(yīng)該是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和大型的資本集團(tuán)，這些資本集團(tuán)可以是國(guó)有的，也可以是民營(yíng)的。“保險(xiǎn)資本最適合投這個(gè)行業(yè)，他們的錢(qián)源源不斷且對(duì)收益的要求不是特別高，但是要求穩(wěn)定，包括養(yǎng)老金。大資本集團(tuán)可以直接入股母基金，也可以采用Co-GP的方式來(lái)發(fā)起設(shè)立市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金。”

在當(dāng)下募資難的背景下，靳海濤建議打通渠道，讓更多的社會(huì)資金介入母基金的配置。“銀行資金是過(guò)往母基金LP的來(lái)源之一，但資管新規(guī)對(duì)多層嵌套、資金池業(yè)務(wù)有一定限制，現(xiàn)在銀行有理財(cái)子公司了，它們應(yīng)該有一定的錯(cuò)配能力、理財(cái)能力，如果這些錢(qián)去支持母基金會(huì)非常好。當(dāng)然形式可以是直接，也可以是間接的，所謂的直接是同股同權(quán)，間接的是給LP配資。”

最后，靳海濤也呼吁盡快將稅收優(yōu)惠惠及到母基金。“國(guó)家給VC/PE機(jī)構(gòu)都有一系列的優(yōu)惠政策，但是母基金現(xiàn)在還沒(méi)有惠及到。另外，有限合伙也有重復(fù)納稅的問(wèn)題，目前沒(méi)有相關(guān)法律來(lái)解決新生事物帶來(lái)的新變化，這些我個(gè)人認(rèn)為監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該認(rèn)真考慮，通過(guò)他們的行動(dòng)來(lái)解決我們發(fā)展過(guò)程中的障礙，推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。”

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)