每經(jīng)記者 任 飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

上市動(dòng)態(tài)PE首尾極值差距高達(dá)5401.70倍的百分百跌價(jià)戲碼，已在A股環(huán)保企業(yè)中上演。

不僅如此，據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者統(tǒng)計(jì)，目前A股上市的34家環(huán)保企業(yè)均有估值大跌的經(jīng)歷，區(qū)間回落最小幅度也在60%以上。

早期盈利難、受PPP政策落地不確定性等因素影響，重投入型的環(huán)保行業(yè)面臨著內(nèi)生增長不足撐起預(yù)期高估值的尷尬。

有分析指出，技術(shù)驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)末端治污轉(zhuǎn)型綠色科技創(chuàng)新發(fā)展才是轉(zhuǎn)機(jī)，無論科創(chuàng)板還是其他平臺(tái)的融資屬性要與研發(fā)投入與產(chǎn)出的資金需求有效銜接才能做大蛋糕，借概念進(jìn)行盲目擴(kuò)張的做法不可取。

環(huán)保A股跌下高估值“神壇”

如果你是股民，對(duì)當(dāng)前A股行情的成因或許不會(huì)陌生。因?yàn)榭倳?huì)聽到這樣一種說法，“這是‘722打新’正式開始之前的能量集聚，即便指數(shù)往下走，但還是縮量的格局。未來科創(chuàng)板行情起來了，A股的對(duì)標(biāo)企業(yè)乃至相關(guān)行業(yè)估值有望跟進(jìn)抬升。”

如果應(yīng)驗(yàn)，不妨先來看下環(huán)保股。單從低吸高拋的技術(shù)角度去分析，該板塊可謂是價(jià)值洼地。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分，目前A股34家生態(tài)環(huán)保和環(huán)境治理業(yè)公司全部走下高估值的“神壇”。

具體來看，其中最懸殊的是世紀(jì)星源，其歷史最高市盈率達(dá)到5410.72倍，歷史最低市盈率觸底9.02倍。截至7月12日，其收盤時(shí)動(dòng)態(tài)市盈率為20.98倍，首尾極值相差5401.70倍，落差達(dá)到99.83%。而差距相對(duì)最小的幅度也有66.44%，為綠茵生態(tài)，其歷史最高市盈率為40.58倍，最低為13.62倍，最新動(dòng)態(tài)市盈率為21.23倍。

那么，是什么原因?qū)е颅h(huán)保股在二級(jí)市場上的落差如此之大？如果歷史經(jīng)驗(yàn)總有可借鑒之處，那么所謂的估值拉升是否又涉曇花一現(xiàn)的炒作之嫌？

有市場人士對(duì)此表示認(rèn)同。香頌資本執(zhí)行董事沈萌就提及，環(huán)保企業(yè)普遍“小散亂”，缺乏具有技術(shù)含量的硬實(shí)力，一些所謂的技術(shù)創(chuàng)新又被冠以題材炒作被資本跟風(fēng)?！叭绻麤]有技術(shù)含量，估值就不會(huì)高，因?yàn)闆]有業(yè)績沒有競爭優(yōu)勢。”

不過記者發(fā)現(xiàn)，以目前科創(chuàng)板申請(qǐng)注冊的4家環(huán)保企業(yè)來看，上市標(biāo)準(zhǔn)均采用方案一，是對(duì)凈利潤和營業(yè)收入有硬性要求的唯一條款，且部分企業(yè)近兩年的凈利潤均高達(dá)7000萬元之多。這難道不足以撐起未來環(huán)保產(chǎn)業(yè)的估值旗艦領(lǐng)航序列？

而一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題擺在了面前——環(huán)保產(chǎn)業(yè)面臨綠色科技轉(zhuǎn)型大趨勢，傳統(tǒng)PPP模式下的高耗能商用吸金模式，倒是涉及新能源開發(fā)、創(chuàng)新治污技術(shù)等突破性技術(shù)攻關(guān)項(xiàng)目會(huì)受到資本青睞。而這一切需要的還是資金，且是有關(guān)于創(chuàng)新研發(fā)的高比例投入。

研發(fā)投入占比微乎其微

然而現(xiàn)實(shí)的情況是，已上市企業(yè)的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例微乎其微。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，A股34家環(huán)保企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)中，2016年、2017年、2018年的平均水平分別為3.07%、2.86%和2.94%。

對(duì)于這樣的投入現(xiàn)狀，有市場人士表示擔(dān)憂。有分析指出，高研發(fā)公司的股價(jià)才會(huì)對(duì)研發(fā)帶來的業(yè)績進(jìn)行反映，特別對(duì)于技術(shù)型企業(yè)來說，研發(fā)投入同估值的提升會(huì)呈現(xiàn)一定的正相關(guān)性。他解釋道，一方面，研發(fā)出的新產(chǎn)品為公司帶來新的利潤增長點(diǎn)，股價(jià)伴隨著業(yè)績持續(xù)增長；另一方面，市場對(duì)高研發(fā)公司當(dāng)下賦予的估值會(huì)更高，表現(xiàn)為市場對(duì)該領(lǐng)域的熱情與期待。

反觀當(dāng)前的4家擬沖擊科創(chuàng)板環(huán)保企業(yè)，情況雖有好轉(zhuǎn)，但也不容樂觀。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，金達(dá)萊、萬德斯、金科環(huán)境、德林海在過去三年的研發(fā)支出占營業(yè)收入的比例呈現(xiàn)下降趨勢，2016年、2017年、2018年的平均水平分別是6.48%、4.94%和5.47%。

對(duì)于估值這件事，一二級(jí)市場倒掛的常識(shí)自不必多提，但如前述，業(yè)界對(duì)技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)業(yè)績成長的有效性仍抱有期待。特別對(duì)于當(dāng)前高價(jià)發(fā)行、高估市盈率與超募的科創(chuàng)板上市發(fā)行特點(diǎn)來說，有分析認(rèn)為，必須擁有技術(shù)的公司才能在后期市場上獲得一定程度的估值溢價(jià)。

一位不愿具名的投行人士在同每經(jīng)記者交流時(shí)透露，此前上市的環(huán)保公司大多會(huì)因?yàn)樯虡I(yè)模式中過度依賴BOT、PPP等補(bǔ)貼而估值折價(jià)。一個(gè)核心的邏輯是，環(huán)保產(chǎn)業(yè)也具有周期性，“從2018年融資環(huán)境趨緊以后，PPP模式大幅收緊，市場的流動(dòng)性承壓，企業(yè)面臨經(jīng)營和市值管理的雙向牽制，很難做?！彼嗵寡裕叭绻旁谪泿耪邔捤傻臅r(shí)期，環(huán)保公司就有了加杠桿的機(jī)會(huì)，特別是前幾年，部分環(huán)保公司為了謀求業(yè)績快速增長開始了加杠桿的力度?！?/p>

記者進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，2014年中至2015年，A股系統(tǒng)性估值大爆發(fā)；緊隨其后的2016年，生態(tài)環(huán)保寫入“十三五”規(guī)劃，指數(shù)層面并沒有出現(xiàn)明顯下降，維持震蕩格局，估值托底明顯；但從2018年進(jìn)入金融去杠桿周期后，環(huán)保指數(shù)下降明顯。Wind環(huán)保指數(shù)顯示，2018年初仍在34052點(diǎn)，到今年初已探底至13713點(diǎn)，下降逾60%。

可見，考慮到環(huán)保產(chǎn)業(yè)的周期性對(duì)企業(yè)估值的影響，突破傳統(tǒng)模式下的技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展才是估值內(nèi)生增長及延續(xù)的關(guān)鍵，更有助于吸引更多市場流動(dòng)性。

運(yùn)營類公司盈利模式穩(wěn)定

企業(yè)內(nèi)生增長的另一層含義是追求發(fā)展的穩(wěn)定性，對(duì)初創(chuàng)型科技環(huán)保類企業(yè)更是如此。達(dá)晨創(chuàng)投專做環(huán)保投資的業(yè)務(wù)合伙人錢文暉對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，一些運(yùn)營類的公司在盈利模式方面相對(duì)穩(wěn)定，或成為今后資本布局的主要方向。

“企業(yè)或在短期內(nèi)很難產(chǎn)生效益，且受政策驅(qū)動(dòng)，但這個(gè)波動(dòng)的過程也是優(yōu)勝劣汰的過程。跟工程類掛鉤的環(huán)保企業(yè)往往不會(huì)像有些行業(yè)成長性高增，但相對(duì)穩(wěn)定，主要看重空間想象力和延展性?！敝赃@樣看，錢文暉認(rèn)為，目前環(huán)保公司是在經(jīng)歷一場從過去工程類模式到現(xiàn)在運(yùn)營類模式的轉(zhuǎn)變。核心的邏輯還是由高能耗末端治污走向節(jié)能環(huán)保技術(shù)創(chuàng)新，對(duì)于提供節(jié)能降耗、工藝升級(jí)和新能源、新材料研發(fā)的技術(shù)型團(tuán)隊(duì)將會(huì)在日后集聚更多資本和資源，逐漸成為行業(yè)新龍頭。

但在這個(gè)過程中，資本平臺(tái)為企業(yè)做大體量創(chuàng)造了條件。對(duì)這一點(diǎn)，錢文暉表示十分必要，認(rèn)為環(huán)保產(chǎn)業(yè)本身就是一個(gè)重投入型的領(lǐng)域，需要長期布局，特別是可以通過上市參與直接融資的方式同自身投入產(chǎn)出的需求做銜接，產(chǎn)業(yè)配套的速度會(huì)加快，屆時(shí)公司體量擴(kuò)大，運(yùn)營空間和市值空間就有了可預(yù)見的想象空間。

比較典型的案例是景津環(huán)保。公開資料顯示，其是一家以壓濾機(jī)及配套設(shè)備制造銷售為主的新三板掛牌企業(yè)，上市募集資金3.02億元后，創(chuàng)新能力得到提升，目前已發(fā)展成為提供過濾整體解決方案的綜合環(huán)保運(yùn)用商。該公司2018年前三季度實(shí)現(xiàn)營收21.40億元，同比增長61%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.20億元，同比增長78.85%。

當(dāng)然，對(duì)于估值炒作的題材投機(jī)行為，錢文暉亦表示不認(rèn)同，且在當(dāng)前整體資本市場估值回歸的大趨勢下，逆勢沖動(dòng)不可取。他說道，做大市值是要為企業(yè)實(shí)際經(jīng)營做準(zhǔn)備而服務(wù)，而非圈錢盲目擴(kuò)張。對(duì)于環(huán)保行業(yè)未來的發(fā)展，錢文暉認(rèn)為大有可為，特別是社會(huì)發(fā)展至今，環(huán)保的需求一直在增長，“市場需求足夠大，產(chǎn)業(yè)也會(huì)從分散向集中過渡，未來出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)應(yīng)該不會(huì)大，存量項(xiàng)目在穩(wěn)定創(chuàng)新求變的同時(shí)，增量資本亦可推動(dòng)該產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)模不斷增長?！?/p>