每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

CVSource數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)顯示，科技并購的2019年上半場負重前行，在并購整體規(guī)模萎縮的態(tài)勢下，依然躋身國內(nèi)熱門領(lǐng)域前三甲，達72.99億美元。

反觀二級市場的表現(xiàn)，科技類公司以及參與科技項目并購以期實現(xiàn)業(yè)績改善的上市公司，卻頻頻出現(xiàn)業(yè)績下滑的情形，以技術(shù)稀缺性為溢價支撐的估值體系正在式微。

商譽減值大背景下，有大股東主動謀求將其分拆上市，劍指科創(chuàng)板。但受困于業(yè)績和資金的雙重壓力，大股東希望與投資機構(gòu)組建專項科研基金以增加科研經(jīng)費投入來幫助企業(yè)上市。但據(jù)了解，整個周期或有兩至三年，多數(shù)投資人并不愿意錯過上科創(chuàng)板的早班車。

科技并購效果式微？

最近幾天的創(chuàng)業(yè)板行情令人興奮，個股更是冒出了久違一見的黑馬——卓勝微靠著國產(chǎn)射頻芯片設(shè)計龍頭的名頭，市場已經(jīng)慷慨為其送出124倍PE、223億總市值。反觀其業(yè)績表現(xiàn)，2018年凈利潤為1.62億元，同比縮水近800萬元。

卓勝微這十幾天在資本市場的狂拉，引起了不少投資界人士的關(guān)心。有觀點認為，所謂射頻芯片的設(shè)計工藝其實屬于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)，系稀缺技術(shù)特色，“利潤增速甚至無法覆蓋PE的上攻動力，但這就是題材的力量”。有私募人士坦言，如果換做單獨上科創(chuàng)板，類似卓勝微這樣的企業(yè)可能還會有更高的成長動力。

而據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，此前數(shù)年中，與半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈、ICT等行業(yè)相關(guān)的項目并購比比皆是，上市公司在尋找利潤提振機會的同時，也把尖端科技捧成了概念題材，對賭綁定下的買方很難看清項目未來盈利的可持續(xù)性，反倒是這些項目方的主事者開始有了新的想法。

華南某投行人士日前在與記者交流時表示，“越是尖端越是難搞”。在他眼里，很多項目在并入上市公司之前往往都是高達200%~300%的年復(fù)合增長率，“而這樣的高估值其實是在提前透支業(yè)績，或許有的公司產(chǎn)能釋放的天花板在未來兩年內(nèi)就能看到，但上市公司不管那么多，活下去就得有凈利潤的增長”。

不及人愿的是，以目前的科技類上市公司來看，業(yè)績在上市后變臉的大有人在。Wind統(tǒng)計顯示，2017年上市的427家企業(yè)中，有184家來自通信、軟件、計算機等科技型行業(yè)板塊，這其中已經(jīng)有43家企業(yè)在2018年財報中顯示虧損，而就在其上市前的兩個會計年度，均能實現(xiàn)近億元的凈利潤。

此外，記者粗略統(tǒng)計了此前因業(yè)績虧損甚至被ST的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)多數(shù)企業(yè)支持并愿意通過購買科技類資產(chǎn)以扭轉(zhuǎn)頹勢，僅在一級市場就創(chuàng)造出近300億美元的規(guī)模。CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，2018年，中企完成并購交易按行業(yè)規(guī)模分布統(tǒng)計，IT及信息化產(chǎn)業(yè)的投資規(guī)模達到295.13億元，占所有行業(yè)投資總額的10.1%，僅次于制造業(yè)的并購規(guī)模位列第二。

越是技術(shù)壁壘高企的項目，越對實際產(chǎn)出的硬指標有強烈訴求，但事實上，由于多數(shù)科技企業(yè)的產(chǎn)能難以達到預(yù)期，上市公司也一直飽受著商譽減值的困擾。因此，在科技改變生活、改變企業(yè)盈利預(yù)期的背景下，能夠立竿見影的并不多見。

改策略從科創(chuàng)板謀上市

高估值科創(chuàng)項目資產(chǎn)未達預(yù)期而先透支上市系商譽，怎么辦？有些公司的大股東開始與子公司的機構(gòu)投資者進行商議，謀求分拆上科創(chuàng)板。

這樣做實則不易。據(jù)記者了解，這涉及到上市公司股東、投資機構(gòu)和券商的利益。簡單說來，如果以投資機構(gòu)的投資人利益作為出發(fā)點，要想分拆上市，大股東首先要做的工作是讓投資機構(gòu)和LP商量修改投資合同。

一個難點在于，項目并購上市后，其背靠上市公司的品牌優(yōu)勢至少能夠為項目資產(chǎn)做授信背書，原先的機構(gòu)股東甚至可以利用這一點去做股權(quán)質(zhì)押。但如果單獨上市，所有的財務(wù)披露后，在沒有業(yè)績的支撐下，企業(yè)或面臨直接融資和間接融資的雙重壓力。“不少ICT企業(yè)論概念其實很尖端，但能上科創(chuàng)板的很少，因為五種上市標準里面，越是稀缺的標的，就越難找到對標企業(yè)，因此也就得付出更多經(jīng)營指標上的兌現(xiàn)。雖然只是營收數(shù)據(jù)，但也是個不小的數(shù)目。”

該人士指的是目前五種科創(chuàng)板上市條件中的后四種，由于沒有對凈利潤做出硬性要求，因此在給予相對市值上限的同時，也對其經(jīng)營指標提出了更高要求。如市值預(yù)計在20億元以上的報備企業(yè)，最近一年營業(yè)收入不低于3億人民幣，且最近三年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額累計不低于1億元。

他表示，從標準一到標準五，其實是項目稀缺性的防火墻在升級，但以目前申報的情況來看，能夠以后四種進行注冊的鳳毛麟角。Wind統(tǒng)計顯示，截至7月16日，科創(chuàng)板擬注冊申報企業(yè)中，采用標準一的最多，有127家，占比超過90%；其余4種標準的參照家數(shù)分別為4家、1家、11家和2家。

“主要還是信心不足，畢竟愿意透露過往業(yè)績同上市公司做對比的占少數(shù)。”因此，如果轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板上市，PE/VC等投資機構(gòu)的預(yù)期將隨之改變，最直接的就是預(yù)期年化收益率的調(diào)整。另有私募界人士表示，如果按照分拆獨立上市的策略去做，LP可能會調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，“因為投資期限可能會縮短，如果本金不變，投資人很可能會調(diào)高預(yù)期年化收益率”。

其實，GP的擔(dān)憂是來自所謂科創(chuàng)板流動性和高預(yù)期的可持續(xù)性。有私募人士坦言，“LP對項目調(diào)整退出通道大多無異議，但如果趕不上前面幾批上市就會覺得不保險。”因此，據(jù)他介紹，當(dāng)前已經(jīng)有上市公司大股東在與他們溝通，愿意與其共同出資組建專項科研經(jīng)費，以對接相關(guān)企業(yè)的研發(fā)投入。這是因為在科創(chuàng)板上市標準的第二條中有明確規(guī)定，預(yù)計市值不低于15億元時，最近一年營業(yè)收入不低于2億人民幣，且最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%。

但該人士坦言，以目前的募資情況來看，多數(shù)投資人還是希望以股權(quán)作為交換，并不愿采納類似合約期權(quán)的形式“賒賬”，因此要組建這樣的資金，項目公司就要進行新一輪增資擴股，整個流程或需要兩到三年時間。前不久，鼎匯微電子擬以增資擴股的方式引入戰(zhàn)略股東湖北高投集團，雙方簽署的協(xié)議核心條款之一便是約定鼎匯微電子在2022年12月31日之前申報科創(chuàng)板。

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封面圖片來源：攝圖網(wǎng)