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雖然市場堅信美聯儲本月將降息，但最近有一些微妙信號值得關注：一是美元跌不動，二是避險資產漲不動。此外，美債倒掛的局面幾近解除。

不少分析人士認為，美聯儲確有實施降息的可能，但需要看清其“預防式降息”的本質。相比之下，當前市場卻認為美聯儲降息是趨勢性的。市場對降息預期打得過足，需警惕潛在“預期差”可能帶來的風險。

美聯儲已為降息做足鋪墊

美聯儲已為在本月底實施近十年來的首次降息做了足夠的鋪墊。

當地時間7月16日，美聯儲主席鮑威爾在法國財政部舉辦的某研討會上，發(fā)表了主題為“后危機時代貨幣政策”的演講。此次演講中，鮑威爾重申美聯儲將采取適當行動維持經濟擴張。在過去的兩個多月里，鮑威爾曾多次提及這一說法。而在市場來看，所謂的“適當行動”就是降息。

當地時間6月4日，鮑威爾在講話中首次表示，美聯儲將“采取適當行動”以維持經濟擴張。這被廣泛地視為美聯儲暗示降息的信號，市場預期美聯儲于7月降息的概率躍升至50%以上，此前市場相信9月或者12月才是潛在降息時點。

當地時間7月10日，鮑威爾在向美國國會提交證詞中再次表示，美聯儲將會“適當采取行動”以保持經濟擴張。這一次講話，發(fā)生在美國6月非農就業(yè)報告出爐以后，重振了因為非農數據超預期強勁而受到打擊的市場降息預期。

根據美國利率期貨隱含的降息預期，當前7月份美聯儲降息的概率達100%，其中降息25bp的概率是68%，降息50bp的概率是32%。有業(yè)內人士表示，在年內美聯儲降息這點上，市場已達成共識，分歧只不過是什么時候降和降多少的問題。

從美聯儲態(tài)度變化上不難看出，降息議題已不再是市場的一廂情愿。市場堅信美聯儲本月將降息，美聯儲“迎合”市場的可能性也頗大。

微妙變化值得關注

然而，最近金融市場上出現了一些微妙變化值得關注。

一方面，美元有些跌不動。倘若美聯儲降息，美元匯率將會首當其沖。5月中下旬以來，國際市場上美元指數總體有所回落，但7月以來，美元指數出現波動上行，期間不乏單日大漲的走勢，比如，7月1日、5日和16日。臨近7月美聯儲議息會議，美元指數反而越來越跌不動，表現比很多人預想的都要強勁。

另一方面，黃金、債券等傳統(tǒng)避險資產則有些漲不動。貴金屬、債券都是低利率環(huán)境的受益者。之前隨著市場對美聯儲降息預期升溫，黃金走出一波行情。數據顯示，COMEX黃金期價自5月23日起一路走高，6月25日最高升破1440美元/盎司關口，創(chuàng)下逾6年新高。此后金價轉而圍繞1420美元/盎司展開震蕩，近幾日逐漸向1400美元/盎司靠攏。作為宏觀形勢的敏感指標，海外債券市場自2018年11月就率先走強，今年6月底7月初，海外債市收益率紛紛回到2016年7月的歷史低位附近，歐洲不少國家債市收益率甚至創(chuàng)出新低。債券收益率尤其是長債收益率下行，隱含了市場對未來經濟增長放緩、貨幣政策放松的預期。但近一兩周，美國債券市場出現回調，代表性的美國10年期國債收益率在7月初一度跌破2%，但近幾日已回到2.1%以上。

值得注意的是，美國3個月與10年期國債的利差倒掛的局面在最近出現了好轉。美國長短期限國債利差被視為經濟衰退和政策放松的良好前瞻指標。今年3月份，美國3個月與10年期國債利率發(fā)生了2008年金融危機之后的首次倒掛，5月以后倒掛程度加重，一度達到約30bp.7月以來，這一局面發(fā)生了變化。數據顯示，截至7月16日，兩者只倒掛2bp。單從這項指標上看，美國經濟陷入衰退和美聯儲大幅放松貨幣的概率下降了。

謹防中了預防式降息的“套路”

7月以來發(fā)生了什么？強勁的非農就業(yè)數據一度刺激美元反彈和美債調整，好于預期的美國6月零售銷售數據，則被認為是7月16日美元漲、美債和黃金跌的推手。

分析人士指出，近期美國發(fā)布的一些經濟數據表現不錯，影響了市場對美國經濟前景的看法。另外，過去一段時間，無論是美債還是黃金，上漲幅度都不小，存在一定的休整需求。不過，更關鍵的原因或許是市場預期過度了。

盡管不少市場人士認為美聯儲應降息，美聯儲內部贊成降息的聲浪也越來越高，但需指出的是，即便美聯儲在本月降息，仍將屬于“預防式降息”。美國經濟增長還沒有明顯放緩，美國勞動力市場依舊強勁，這意味著降息主要是為了防范潛在風險。這也是美聯儲官員們在對降息“松口”的同時不斷表達的一個觀點。鮑威爾在16日演講重申，美聯儲將采取適當行動。但他同時表示，美聯儲對美國經濟前景的基本判斷依舊是穩(wěn)健擴張。當天另一位美聯儲官員卡普蘭也表示，降息可能是必要的，但潛在的降息應當是有限的和克制的，過多的刺激可能助長金融失衡。在美聯儲官員們看來，當前貨幣政策調整的壓力，主要來源于貿易形勢變化、其他經濟體增長放緩等外部風險因素，因此降息是戰(zhàn)略性的。

市場卻認為美聯儲降息是趨勢性的。從利率期貨隱含的降息預期來看，當前市場認為到2020年3月，美聯儲降息4次或更多的概率是33.6%，降息3次或更多的概率達到68.3%。此外，當前10年期美債收益率與美國聯邦基金利率已倒掛，反映了強烈的降息預期。本月初，10年期美債收益率一度跌破2%，倒掛幅度達50bp以上，需降息2次才能解除倒掛。

從最近四輪美聯儲降息周期來看，1995年和1998年的降息周期屬于比較明顯的預防式降息，均為降息3次，總幅度75bp，遠低于2001年、2007年兩次衰退型降息。

不得不說，市場對美聯儲政策放松預期可能過度樂觀，而在一些資產價格已提前計入樂觀預期的情況下，需警惕美聯儲態(tài)度或降息出現不及預期的情形，這類“預期差”可能導致市場出現反向調整及大幅波動。

一些機構認為，債市最早也最充分反映寬松預期，降息靴子落地未必能刺激其進一步上漲，反而需警惕短期調整壓力。黃金在前一波上漲后，需蓄勢整固，未來在低利率環(huán)境中仍有表現機會，調整可能帶來配置機會。在經濟維持擴張和流動性邊際放松環(huán)境中，股票市場可能成為最大受益者，但仍需注意估值與盈利是否匹配的問題。