每經(jīng)記者 楊建    每經(jīng)編輯 吳永久    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

隨著科創(chuàng)板明日（7月22日）即將敲鑼開市，市場上的各路資金紛紛翹首以盼，科創(chuàng)板開市之后，科創(chuàng)板公司走勢會怎樣？科創(chuàng)板公司的估值體系對目前中小創(chuàng)板塊的估值會產(chǎn)生怎樣的影響？目前的科創(chuàng)板打新考驗的是機(jī)構(gòu)的定價能力和對企業(yè)的估值研究能力，對于科創(chuàng)板的投資機(jī)會，私募機(jī)構(gòu)又是怎么選股的呢？這些都是投資者需要關(guān)注的問題。對此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了北京星石投資總經(jīng)理楊玲。

NBD：隨著科創(chuàng)板即將明日開市，各路資金紛紛翹首以盼，您認(rèn)為科創(chuàng)板開市后，科創(chuàng)板公司走勢怎樣？

星石投資楊玲：科創(chuàng)板對A股的意義，不僅僅在于科創(chuàng)板上市公司本身，而在于成為引導(dǎo)部分科創(chuàng)類企業(yè)更受關(guān)注的先行指標(biāo)，是對這一類企業(yè)真正的重視和扶持的開始，無論是在宏觀層面還是地方政府支持層面，無論是在融資支持、稅收優(yōu)惠還是專利所有權(quán)保護(hù)等，將全面展開。在此背景下，中國有望迎來新一輪科技上升周期，將引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)科技股，這類企業(yè)不僅僅局限于科創(chuàng)板的上市公司，也將體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板、中小板甚至對主板的相關(guān)對標(biāo)公司上。優(yōu)質(zhì)成長類企業(yè)有望迎來估值重構(gòu)，相關(guān)企業(yè)的成長空間也將會打開。

對于科創(chuàng)板開市后上市公司的走勢，我們認(rèn)為最終還是要回歸上市公司的基本面，這是驅(qū)動股價的根本因素。目前各類投資者對科創(chuàng)板的熱情很高，當(dāng)然我們也很期待。不過需要說的一點是科創(chuàng)板實行注冊制試點并進(jìn)行市場化定價，上市后一些基本面質(zhì)地不好的公司不排除破發(fā)的可能，這也能有效抑制上市后的炒作，使資源向優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)傾斜，促進(jìn)二級市場與企業(yè)良性互動。

NBD：您認(rèn)為科創(chuàng)板開市后科創(chuàng)板公司的估值會對目前中小創(chuàng)板塊的估值產(chǎn)生怎樣的影響？

星石投資楊玲：我們預(yù)計科創(chuàng)板的推出或?qū)悠渌鍓K對標(biāo)的科技企業(yè)估值提升。一方面，市場化定價機(jī)制下，新股發(fā)行的市盈率更高，目前已注冊生效科創(chuàng)板企業(yè)的估值明顯高于行業(yè)平均。另一方面，從歷史上的新板塊推出經(jīng)驗看，其通常會提高新產(chǎn)業(yè)的估值，壓低傳統(tǒng)周期性行業(yè)估值的狀況。

從創(chuàng)業(yè)板推出的情況來看，其在半年左右提升了科技板塊的估值水平。電子行業(yè)市盈率2009年初大致在27倍~32倍，當(dāng)年10月開市時達(dá)到了50倍~55倍，估值提升了一倍左右，且半年內(nèi)持續(xù)維持在50倍~65倍的高位水平。計算機(jī)行業(yè)市盈率從2009年初的32倍~35倍提升至開市時的46倍~52倍，并在2010年4月沖上65倍的階段最高點；通信行業(yè)和傳媒行業(yè)也在2010年4月分別達(dá)到65倍和70倍的市盈率水平，比起2009年初估值分別提升100%和56%。

相比之下，創(chuàng)業(yè)板推出對傳統(tǒng)行業(yè)影響完全不同，金融行業(yè)受到了比較顯著的估值壓制，消費行業(yè)相對中性。創(chuàng)業(yè)板開市前銀行業(yè)市盈率在22倍~24倍，開市后半年回落至14倍~17倍；非銀金融市盈率也從45倍~52倍跌至28倍~36倍，表現(xiàn)出明顯的分流效應(yīng)。食品飲料行業(yè)2009年10月前后市盈率橫盤在55倍上下，沒有發(fā)生顯著變化。

NBD：您認(rèn)為科創(chuàng)板明日開市之后，對于目前的A股市場會產(chǎn)生怎樣的影響？

星石投資楊玲：市場化詢價制度下，能夠有效抑制上市后的短期炒作，使資源向優(yōu)質(zhì)企業(yè)傾斜，促進(jìn)二級市場與企業(yè)良性互動。預(yù)計科創(chuàng)板的投資將相對更加理性：一方面這是由于科創(chuàng)板投資者準(zhǔn)入門檻更高，散戶數(shù)量更少；另一方面是由于科創(chuàng)板市場化的定價機(jī)制，同時交易制度也更加市場化（前五個交易日不設(shè)漲跌幅，之后漲跌幅控制在20%內(nèi)），那么股價的自我調(diào)節(jié)機(jī)制也更加有效，股價向價值回歸的速度將會加快。在此背景下市場將更加關(guān)注企業(yè)本身的質(zhì)地，而非短期炒作。

科創(chuàng)板以信息披露為核心，實行注冊制試點將加快優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，也會加快不良企業(yè)的淘汰，將能營造更好的市場生態(tài)，對目前A股的現(xiàn)行板塊也會有很強(qiáng)的示范效應(yīng)。今年以來，證券市場加強(qiáng)了對上市公司信息披露的管理，并且加快了劣質(zhì)公司的退市，今年5月深交所就一次性發(fā)布了7家暫停上市公告，實現(xiàn)了供給收縮，把資源更多留給優(yōu)質(zhì)企業(yè)，長期而言會打造一個良性的可循環(huán)的市場根基。

NBD：目前的科創(chuàng)板打新考驗的是機(jī)構(gòu)的定價能力和對企業(yè)的估值研究能力，你們是怎樣對科創(chuàng)板公司進(jìn)行選股的呢？

星石投資楊玲：第一是看壁壘，確定是否看好這家公司所處的賽道和核心競爭力。好的賽道，可以是行業(yè)滲透率快速提升為參考。例如智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈過去10年出了大量牛股，就是得益于行業(yè)滲透率10年內(nèi)增長60倍，從2008年的滲透率不到1%，到2017年滲透率達(dá)到60%（發(fā)達(dá)國家甚至90%）。此外消費頻次也是一個觀測點。例如手機(jī)3年一換，較高的換機(jī)頻率也帶來了市場容量的快速擴(kuò)張。

第二是看核心競爭力指標(biāo)，可以是品牌、技術(shù)壁壘，也可以是高效率的商業(yè)模式和管理運營效率，或者是技術(shù)的革新等。

第三是看估值，科技公司的估值與生命周期有關(guān)。科創(chuàng)板上市條件的放寬，讓投資人和企業(yè)一起成長，所以如果企業(yè)在上市初期，有可能還是虧損的，不可能用PE去估值，可能是根據(jù)PS（市銷率），關(guān)注的是企業(yè)營業(yè)收入的成長性。如果企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)步增長期，概念逐漸開始兌現(xiàn)的階段，可以考慮相對估值方法中的P/E，也可用DCF進(jìn)行絕對估值，或者用PEG。經(jīng)過快速的發(fā)展進(jìn)入成熟期，業(yè)務(wù)模式、市場份額、盈利能力等都已趨于穩(wěn)定，估值要考慮分紅等因素；而對于衰退期的企業(yè)使用重置成本法進(jìn)行估值可能更合適。

NBD：不少私募認(rèn)為，作為C類投資者參與打新，雖然配售較低，但私募策略靈活，只要策略得當(dāng)，產(chǎn)生的收益未必會低，您是怎么看的？

星石投資楊玲：過去由于新股發(fā)行有嚴(yán)格的23倍市盈率限制，打新被認(rèn)為無風(fēng)險收益。但是在市場化的詢價機(jī)制下，打新或并不意味著絕對收益。從2009年~2012年的經(jīng)驗（本段時期A股通過市場化詢價）來看，上市首日，有84%的公司，即730多家公司收盤價高于發(fā)行價。

但隨著時間的推移，股價逐步回歸常態(tài)：上市5個交易日后，收盤價高于發(fā)行價的公司占比下降到79%；10個交易日后下降到75%，3個月進(jìn)一步回落到69%；1年以后，僅有54%公司股價仍高于發(fā)行價。這意味著當(dāng)處市場化詢價狀況下，經(jīng)過一年的市場交易，有近一半的公司破發(fā)。因此單純依靠打新并不意味著高收益，獲得長期收益的關(guān)鍵還是在于選股。