每經(jīng)記者 陳夢(mèng)妤    每經(jīng)編輯 林菁晶    

一次迄今中國(guó)家具行業(yè)規(guī)模最大的海外并購(gòu)，改變了曲美家居這一年。

“由于二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)格變化和公司自身股價(jià)原因，未能給投資人帶來(lái)好的回報(bào)，我們深表遺憾。”幾天前的北京轄區(qū)上市公司投資者集體接待日活動(dòng)上，針對(duì)投資者的質(zhì)疑，曲美家居財(cái)務(wù)總監(jiān)孫海鳳如此表示。

事實(shí)上，自去年打造中國(guó)家具行業(yè)規(guī)模最大的海外并購(gòu)案例，即超40億元收購(gòu)挪威“國(guó)寶級(jí)”家居企業(yè)Ekornes后（Ekornes成為曲美家居境外子公司），曲美家居由于商譽(yù)突增、股權(quán)質(zhì)押比例高企以及一年來(lái)超過(guò)50%的股價(jià)跌幅而一直廣為詬病。

不過(guò)，7月18日，Ekornes完成了20億挪威克朗（約15.6億元人民幣）的公司債券發(fā)行工作。盡管飽受質(zhì)疑，但曲美家居的“出海”第一步還是取得了一定進(jìn)展。

業(yè)績(jī)表現(xiàn)：收入增速放緩

Chioce數(shù)據(jù)顯示，截至7月24日，過(guò)去8個(gè)月，曲美家居的股價(jià)跌幅超過(guò)3成，達(dá)31.85%。最近3個(gè)月，曲美家居累計(jì)跌幅為15.83%，遠(yuǎn)大于滬深300的5.22%；今年以來(lái)，曲美家居累計(jì)漲幅僅5.52%，遠(yuǎn)沒(méi)有趕上滬深300的26.88%。

事實(shí)上，自去年6月14日達(dá)到最高點(diǎn)14.72元以來(lái)，曲美家居的股價(jià)便基本在下行區(qū)間徘徊，半年內(nèi)就已經(jīng)跌掉了近50%（去年11月19日?qǐng)?bào)收7.43元）。今年4月以來(lái)，曲美家居的股價(jià)則是從9.45元下挫至如今的7.01元（截至7月25日收盤），相比于去年年中已經(jīng)下跌超過(guò)5成。

據(jù)Wind，2018年曲美家居實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.92億元，同比增長(zhǎng)37.88%；凈利潤(rùn)-0.57億元，同比降幅達(dá)123.12%。

2015～2017年，曲美家居的營(yíng)收分別是12.55億元、16.64億元、20.97億元，對(duì)應(yīng)同比漲幅分別是14.78%、32.52%、26.05%；凈利潤(rùn)分別是1.17億元、1.85億元、2.46億元，對(duì)應(yīng)漲幅分別是16.40%、58.21%、32.71%。

2018年是其上市以來(lái)的首次虧損，而今年以來(lái)的情況也沒(méi)有太大好轉(zhuǎn)。

第一季度，曲美家居的營(yíng)收是10.05億元，同比漲幅154.79%；但歸母凈利潤(rùn)僅1179.44萬(wàn)元，同比下降57.91%。

孫海鳳表示，通過(guò)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展和利潤(rùn)增長(zhǎng)給股東帶來(lái)長(zhǎng)期回報(bào)是公司一直以來(lái)的奮斗目標(biāo)。“但由于二級(jí)市場(chǎng)投資風(fēng)格變化和公司自身股價(jià)原因，未能給投資人帶來(lái)好的回報(bào)，我們深表遺憾。”

對(duì)此，曲美家居方面回復(fù)“鎂刻地產(chǎn)”記者表示，2018年，家具行業(yè)受到國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控的影響，需求增速放緩，家具行業(yè)上市公司收入增速放緩，股價(jià)走勢(shì)普遍偏弱。與此同時(shí)，2018年股市大盤走勢(shì)不佳、三大股指普跌，公司受到二級(jí)市場(chǎng)指數(shù)行情影響，股價(jià)有所下跌。

此外，該公司亦向記者表示股價(jià)之所以受到影響，是因?yàn)閷?duì)Ekornes的現(xiàn)金要約收購(gòu)交易金額超過(guò)40億元人民幣，期間產(chǎn)生的中介費(fèi)用、并購(gòu)貸款財(cái)務(wù)費(fèi)用，以及外幣匯兌損益，導(dǎo)致公司2018年虧損。

據(jù)Chioce最新數(shù)據(jù)，曲美家居的總市值僅34.56億元，遠(yuǎn)不及行業(yè)均值62.58億元，而行業(yè)前三歐派家居總市值已經(jīng)達(dá)到448.55億元，顧家家居183.23億元，索菲亞170億元。

并購(gòu)困局：并表業(yè)績(jī)暫未達(dá)預(yù)期

從某種程度上看，曲美家居的業(yè)績(jī)虧損，與其去年的一次“蛇吞象”式收購(gòu)有所關(guān)聯(lián)。

2018年5月，曲美家居公告收購(gòu)北歐知名家具品牌商Ekornes；4個(gè)月后的9月27日，曲美家居完成強(qiáng)制收購(gòu)交割結(jié)算；幾天后的10月2日，Ekornes完成挪威奧斯陸證券交易所退市。

記者留意到，根據(jù)交易協(xié)議，曲美家居擬聯(lián)合華泰紫金投資有限責(zé)任公司（下稱華泰紫金）通過(guò)設(shè)立境外子公司，向Ekornes全體股東發(fā)出現(xiàn)金收購(gòu)要約。最終，曲美家居持有標(biāo)的公司90.5%股份，華泰紫金則持有9.5%股份。

參照當(dāng)時(shí)匯率，標(biāo)的公司100%股權(quán)的交易價(jià)格約合人民幣40.63億元，但2017年末標(biāo)的公司的資產(chǎn)凈額僅約合人民幣8.49億元，溢價(jià)率達(dá)380%。

據(jù)此，以曲美家居90.5%的持股比例算，其需支付36.77億元。但從曲美家居2018年一季報(bào)數(shù)據(jù)看，其當(dāng)時(shí)賬面上的貨幣資金僅7.75億元，尚有較大資金缺口。

不過(guò)，曲美家居對(duì)完成這次收購(gòu)下了很大決心，甚至改變了首次公開發(fā)行股票時(shí)的募投資金用途。

記者留意到，2015年，曲美家居首次公開發(fā)行股票，募集資金約5.43億元，期間一直用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。至收購(gòu)Ekornes前，扣除發(fā)行費(fèi)用后募集的5.08億元只使用了2.72億元，未使用的募集資金金額為2.68億元（含利息）。曲美家居將這筆錢全部用于收購(gòu)Ekornes。

與此同時(shí)，曲美家居還披露了一則非公開發(fā)行A股股票預(yù)案，即通過(guò)向特定對(duì)象發(fā)行股票的方式募集預(yù)計(jì)不超過(guò)25億元，主要用于要約收購(gòu)Ekornes。

另外，2018年6～9月，曲美家居實(shí)控人趙瑞海、趙瑞賓和持股5%以上的股東趙瑞杰，將合計(jì)持有的3.53億股股份（占比71.78%）全部質(zhì)押，向公司提供了15億元人民幣借款。此外，曲美家居還在招商銀行獲得了不超過(guò)等值18億元人民幣的歐元貸款額度承諾函，以及挪威當(dāng)?shù)囟嗉毅y行組成的銀團(tuán)16.46億挪威克朗自愿要約階段承諾函等。

曲美家居強(qiáng)調(diào)，并購(gòu)Ekornes后，其Stressless品牌可作為高端產(chǎn)品獨(dú)立開店，Stressless被譽(yù)為“全世界最舒服的椅子”。

但這把“全世界最舒服的椅子”并沒(méi)有給曲美家居帶來(lái)“最舒服的業(yè)績(jī)”。

并表后第一個(gè)報(bào)告期（2018年三季報(bào)），曲美家居實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.9億元，同比增長(zhǎng)17.94%；凈利潤(rùn)9505.46萬(wàn)元，同比減少45.4%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為1.03億元，同比減少45.27%。官方解釋為“收購(gòu)挪威上市公司Ekornes所致”。

至2018年年報(bào)，曲美家居實(shí)現(xiàn)營(yíng)收28.92億元，同比增長(zhǎng)37.88%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)-0.59億元，同比下降124.04%。

到了今年一季報(bào)，并表Ekornes所帶來(lái)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)巨變就更多了。比如，營(yíng)業(yè)成本同比增長(zhǎng)113.07%，銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)268.46%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)410.44%，以及其他綜合收益的稅后凈額同比增長(zhǎng)3556023.38%等。

“收購(gòu)Ekonres系公司經(jīng)過(guò)深思熟慮之后的決定，其目的是實(shí)現(xiàn)曲美與Ekonres的產(chǎn)業(yè)協(xié)同、品牌協(xié)同和產(chǎn)品力協(xié)同。”對(duì)于高溢價(jià)質(zhì)疑，孫海鳳再次強(qiáng)調(diào)，“Ekonres是全球舒適椅龍頭企業(yè)，多年來(lái)一直擁有穩(wěn)定、優(yōu)秀的盈利能力。公司將持續(xù)挖掘與Ekonres全球渠道的協(xié)同、優(yōu)秀產(chǎn)品的協(xié)同、供應(yīng)鏈的協(xié)同以及海外品牌進(jìn)入國(guó)內(nèi)后的品牌影響力的協(xié)同，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)共同增長(zhǎng)。”

財(cái)務(wù)風(fēng)波：“不會(huì)出現(xiàn)大額商譽(yù)減值情形”

也正是由于這起收購(gòu)，曲美家居背負(fù)了更多應(yīng)收帳款和商譽(yù)突增等方面的質(zhì)疑。

據(jù)Wind，2017年，曲美家居的應(yīng)收帳款為1.15億元，但2018年達(dá)4.04億元，同比增幅達(dá)到了250.13%。對(duì)此，曲美家居向“鎂刻地產(chǎn)”記者表示，曲美國(guó)內(nèi)主體的應(yīng)收賬款一直保持穩(wěn)定水平，2018年應(yīng)收賬款的增加，主要因?yàn)楹喜kornes公司應(yīng)收賬款期末余額所致。

資產(chǎn)負(fù)債率方面，上市以來(lái)，曲美家居的資產(chǎn)負(fù)債率一直較低，2015～2017年分別是17.71%、21.98%、22.49%，但2018年突然暴增至77.73%，今年第一季度也達(dá)到了74.56%。

商譽(yù)方面，Chioce數(shù)據(jù)顯示，截至2018年末，曲美家居的商譽(yù)共12.73億元，凈資產(chǎn)16.23億元，商譽(yù)占比高達(dá)78.46%；今年第一季度，商譽(yù)微增至12.79億元，凈資產(chǎn)18.44億元，占比69.35%。

記者查詢后了解到，截至2018年6月30日，曲美家居尚未形成商譽(yù)。也就是說(shuō)，其突增的商譽(yù)全部為Ekonres這宗收購(gòu)所致。

有業(yè)內(nèi)人士告訴記者，商譽(yù)很難具體計(jì)量，商譽(yù)減值越多，對(duì)凈利潤(rùn)的影響越大，嚴(yán)厲的商譽(yù)減持新規(guī)，將影響企業(yè)的凈利潤(rùn)表現(xiàn)，特別是商譽(yù)占比較高的上市公司。“如果曲美家居收購(gòu)的資產(chǎn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期，未來(lái)恐將連續(xù)遭遇大額商譽(yù)減值，進(jìn)而影響上市公司的凈利潤(rùn)表現(xiàn)。”

不過(guò)，曲美家居對(duì)Ekornes給予了足夠信心，其向記者坦言，Ekornes的收入、凈利潤(rùn)多年保持穩(wěn)定。目前IMG和Stressless在國(guó)內(nèi)的發(fā)展勢(shì)頭良好，海外渠道和供應(yīng)鏈方面的協(xié)同工作也在積極推進(jìn)。“我們預(yù)測(cè)，不會(huì)出現(xiàn)大額商譽(yù)減值的情形。”

據(jù)Chioce，記者獲悉，截至7月19日，曲美家居的股權(quán)質(zhì)押比例是70.36%，在木業(yè)家具行業(yè)34家上市公司中排名第一，行業(yè)均值為19.82%；質(zhì)押股數(shù)3.46億股，行業(yè)質(zhì)押總股本則為40.71億股；質(zhì)押市值25億元，而行業(yè)最新質(zhì)押市值為374億元。同期，行業(yè)其他企業(yè)質(zhì)押比例，如排名第二的永安林業(yè)是46.7%，顧家家居35.53%，美克家居10.8%，索菲亞5.42%，歐派家居1.48%，我樂(lè)家居3.66%等。

曲美家居方面對(duì)于股權(quán)質(zhì)押比例高企未有回避，并表示正在積極通過(guò)債權(quán)融資和股權(quán)融資化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，若出現(xiàn)平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，控股股東將采取積極措施補(bǔ)充保證金、抵押物或提前還款。“目前距離平倉(cāng)線有一定的安全墊，公司股權(quán)質(zhì)押不存在平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。”

（鎂刻地產(chǎn)原創(chuàng)，喜歡請(qǐng)關(guān)注meikedichan）

封面圖片來(lái)源：曲美家居官網(wǎng)