每經(jīng)記者 張壽林    每經(jīng)編輯 盧九安    

圖片來源：受訪者供圖

8月5日，在岸、離岸人民幣對美元雙雙破7，這是自2015年匯改以來首次，也成為當(dāng)日的熱點(diǎn)事件之一。針對該事件，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡稱“NBD”）專訪了武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博導(dǎo)、國家外管局國際收支司原司長管濤。

管濤指出，不要說做什么更長一點(diǎn)時間的預(yù)測，就是預(yù)測隔日的匯率變化，有很多信息都是我們不掌握的，而且根本不知道市場怎么解讀這個信息。所以管濤強(qiáng)調(diào)，邏輯比結(jié)論重要，就是說什么情況下升什么情況下跌，得把邏輯搞清楚。

市場并沒有形成一種“這是一種趨勢性的調(diào)整”的共識

NBD：在不少人看來，人民幣對美元破7是一個標(biāo)志性事件，認(rèn)為人民幣將迎來“新紀(jì)元”。您認(rèn)為接下來外匯走勢如何？

管濤：7實(shí)際上就是一個數(shù)字，從經(jīng)濟(jì)層面來講，它沒有什么含義，就是一個心理關(guān)口。如果說：跌破7，出口就很有競爭力了，7以下，人民幣匯率就高估了，這也不一定對吧？這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，去年，人民幣匯率振幅11%，最高時升破6.3了，最低甚至跌破6.9。而今年，最高時升破6.7，現(xiàn)在到7.1左右。所以，你要看振幅的話，它沒有去年大。我覺得這次更多是一個水到渠成的過程，匯率彈性逐步地增加，波動性加大。當(dāng)然有人非要給它很高的一個評價，認(rèn)為是新紀(jì)元，咱們見仁見智。

NBD：從波動性的角度來看，今年波幅雖然相對較小，但人民幣對美元的匯率中樞卻有所下行，照這樣看，是不是接下來這一中樞繼續(xù)下行。

管濤：我覺得，到目前為止，市場并沒有形成“這是一種趨勢性調(diào)整”的共識。

我經(jīng)常講，匯率波動的匯率走勢有三種情形：基準(zhǔn)情形、好的情形，差的情形。從2018年以來的情況來看，基本上是三種情形交替出現(xiàn)，并未存在好就一直好下去，差就一直差下去的單邊情形。不排除有人這么認(rèn)為，但是至少到現(xiàn)在為止，這不是市場的主流看法。

那么如果大家都認(rèn)為外匯市場面臨的內(nèi)外部環(huán)境是時好時壞的交替變化，那就不一定會形成單邊預(yù)期。如果形勢又好了，說不定就又升回來，這都是有可能的。不要說做什么更長一點(diǎn)時間的預(yù)測，就是預(yù)測隔日的匯率變化，有很多信息都是掌握不了的，而且根本不知道市場怎么解讀這個信息。

我舉個例子，7月31號美聯(lián)儲降息，大家都認(rèn)為，歐洲央行都沒有降而美聯(lián)儲降，那么按照理論來講，美元應(yīng)該貶值，但實(shí)際上美元升值了。

又比方說今天央行講，人民幣匯率震蕩的原因是關(guān)稅問題，但也不排除過幾天，說不定兩國經(jīng)貿(mào)談判又有新的積極進(jìn)展，這種情況下這一因素對匯率就帶來正面影響而不是負(fù)面。包括美元，因?yàn)榻诿绹?jīng)濟(jì)繼續(xù)領(lǐng)先，支撐美元走強(qiáng)，也不排除隨著關(guān)稅措施的升級，美國經(jīng)濟(jì)放緩步伐或者放緩的預(yù)期增強(qiáng)，那么美元也有可能下跌。

再舉一個很簡單的例子，中國經(jīng)濟(jì)增長調(diào)控目標(biāo)是6%到6.5%,上半年是6.3%，你說市場認(rèn)為這是好事還是壞事？肯定是見仁見智。而且，在不同的市場情緒下，大家看這個問題的結(jié)論是不一樣的。此時此刻我們無法預(yù)測未來大家會對同樣一個數(shù)據(jù)怎么解讀。

NBD：這樣說來，短期內(nèi)對市場無法預(yù)測了。

管濤：對。格林斯潘講過，他做了半個世紀(jì)的匯率預(yù)測，發(fā)現(xiàn)對這個問題要始終抱著謙卑的心態(tài)?！?00年金融荒唐史，這次不一樣》的作者，國際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫說，不要說事前預(yù)測，試圖事后來解釋主要貨幣的匯率變化，發(fā)現(xiàn)也是一件很困難的事情。

所以說做預(yù)測很大程度上就是靠猜。即便判斷對了，也沒有什么值得驕傲的。所以我強(qiáng)調(diào)，邏輯比結(jié)論重要，就是說什么情況下升什么情況下跌，你要把邏輯搞清楚。特別是對于市場主體，不要只聽專家直接講結(jié)論，如果不搞清楚他的邏輯，很可能會被帶偏。

NBD：那么影響匯率走勢的基本邏輯是什么？

管濤：基本的市場邏輯就是，外匯市場是有效市場。什么叫有效市場？就是匯率反映所有的信息。然后，匯率是隨機(jī)游走的，它是非線性變化的。但是，基于人類認(rèn)知的局限性，我們通常是線性外推的，即所謂理性預(yù)期或者叫適應(yīng)性預(yù)期。線性外推的結(jié)果往往認(rèn)為，情況一好會永遠(yuǎn)好下去，情況一壞會永遠(yuǎn)壞下去。

并不是說這種方法是完全錯誤的，但這確實(shí)是人類認(rèn)識事物的一種局限性，我們通常很難突破這種局限性。所以，我自己對于匯率預(yù)測始終抱著敬畏的心理。

NBD：那這樣說，我們對于匯率就無法做任何趨勢性預(yù)測了嗎？

管濤：你要做趨勢性的預(yù)測，那就要看中長期。比方你認(rèn)為中長期中國能走出中等收入陷阱，中國經(jīng)濟(jì)體量能夠全球第一，那么經(jīng)濟(jì)強(qiáng)貨幣強(qiáng)，人民幣匯率仍然是個強(qiáng)勢貨幣，會升值。那是基本面。然而短期，匯率會受到很多因素的影響，這些因素通過影響市場預(yù)期，不一定影響市場供求，進(jìn)而影響短期匯率走勢。

很多人認(rèn)為人民幣貶值就一定是外匯供不應(yīng)求，這并非必然正確的常識。很簡單的例子，美元匯率是自由浮動的，美聯(lián)儲不干預(yù)，理論上每個時點(diǎn)上外匯供求都是相等的，但是美元仍然有漲有跌。所以，匯率由市場決定不等于供求決定，匯率的升貶不等于外匯供不應(yīng)求或者外匯供大于求。

短期內(nèi)外匯市場容易出現(xiàn)一些什么呢？一個是多重均衡，就是說同樣給定一個基本面，關(guān)鍵是在那個時間點(diǎn)上市場的情緒是偏多還是偏空。如果偏多的話，整個市場選擇性地相信好的消息，匯率就可能升值；偏空的話，整個市場選擇性地相信壞的消息，匯率就可能貶值。最典型的例子就是2016年底美國大選。大選揭曉前，市場認(rèn)為特朗普當(dāng)選是壞事，結(jié)果美股和美元都在跌。但大選結(jié)果出來以后，市場卻轉(zhuǎn)而認(rèn)為特朗普將成為美國最偉大的總統(tǒng)，出現(xiàn)了所謂“特朗普交易”，結(jié)果美股和美元都開始漲。一樣的特朗普經(jīng)濟(jì)政策綱領(lǐng)，選舉前后市場的反應(yīng)截然相反。第二個就是，短期來看，匯率會出現(xiàn)超調(diào)，它會圍繞均衡匯率上下波動，而且會受市場情緒的驅(qū)使，要么過度地升要么過度地貶。這就是市場的邏輯。

NBD：這么說，短期內(nèi)就看市場情緒了。

管濤：對，短期內(nèi)受市場情緒驅(qū)動，然后短期內(nèi)匯率容易出現(xiàn)過度波動，匯率超調(diào)，過度地升或者貶。而且馬克思早就說了，價值規(guī)律是價值決定價格，價格圍繞價值上下波動。從中長期來看，均衡匯率決定了沒有只漲不跌也沒有只跌不漲的貨幣，但是價格圍繞價值上下波動，說白了就是，匯率不會自動穩(wěn)定在均衡水平上，一定是圍繞均衡水平上下波動。

從西方的理論上來講，匯率決定理論中有一個匯率超調(diào)理論，就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的運(yùn)行狀況決定了均衡匯率水平，但是因?yàn)橘Y產(chǎn)價格變動更快，所以它容易出現(xiàn)過度地升或者過度地貶。這是市場很常見的順周期行為或者所謂羊群效應(yīng)、正反饋效應(yīng)。

我們的市場不會出現(xiàn)很大的供求缺口、很強(qiáng)的單邊預(yù)期

NBD：您說到這個順周期，今天人民幣對美元破7之后，我們注意到今天股市跌幅不少，您覺得人民幣破7對市場的影響是否持續(xù)？

管濤：這要觀察。一種可能性是，它是一過性的。就是因?yàn)榻裉靺R率的震蕩，它有可能會對其它市場產(chǎn)生溢出影響，但是第二天或者再過幾天，大家逐漸適應(yīng)匯率這種波動加大的新常態(tài)，那么這種影響就會逐漸地消失；但也不排除大家會形成這種預(yù)期自我強(qiáng)化，從而自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。但是央行說了，會采取措施來對沖這種市場的正反饋效應(yīng)，也就是以前講的所謂順周期的羊群效應(yīng)。

NBD：貨幣政策強(qiáng)調(diào)以我為主。那么，此次人民幣匯率破7，國內(nèi)貨幣政策是否有變化？

管濤：這要做情景分析。如果像去年那樣市場預(yù)期分化，匯率雙向波動，國際收支自主平衡，那么匯率對利率就不會形成掣肘。去年很典型，雖然人民幣又到了7附近，但是去年美聯(lián)儲加息四次，央行只跟了一次，而且央行四次降準(zhǔn)，人民幣匯率也沒有跌到哪去，外匯供求依然基本平衡。

這次即便破7。如果大家認(rèn)為它只是一個心理關(guān)口，并沒有什么實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)含義，認(rèn)為內(nèi)外部環(huán)境時好時壞的變化是大概率事件，沒有形成單邊預(yù)期，我仍然堅(jiān)持認(rèn)為外匯市場能夠自主平衡，而不會出現(xiàn)很大的供求缺口、很強(qiáng)的單邊預(yù)期。那么這種情況下，匯率就不會對利率形成掣肘，央行仍然有空間去處理好利率、匯率和國際收支這三者之間的關(guān)系。

當(dāng)然你不排除有壞的情形出現(xiàn)。如果出現(xiàn)了單邊預(yù)期，這種情況下就有可能會形成掣肘。這時候，對于央行來講，在極端的形勢下就要排出利率、匯率、國際收支三者之間優(yōu)先考慮次序。

按照央行的說法，大國貨幣政策，對內(nèi)平衡有限，也就是說利率是應(yīng)該優(yōu)先考慮的，這屬于貨幣政策的自主性。

從目前的情形來看，市場認(rèn)為，內(nèi)外部環(huán)境時好時壞地變化是大概率的事情，不會呈現(xiàn)單邊變化，就不會出現(xiàn)過度恐慌和異常波動，這種情況下，央行將依然堅(jiān)持以我為主的貨幣政策。只是說小概率事件是極端情形下可能出現(xiàn)單邊預(yù)期、單邊市場，那么這時才要排出三者之間優(yōu)先次序。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)