圖片來源：攝圖網(wǎng)

8月15日下午14點20分，歷經(jīng)盤中3個多小時的激烈搏殺，滬指終于頑強翻紅。見此一幕，基金經(jīng)理陳明(化名)悄悄地松開了緊握的拳頭。彼時，他正在接受記者的專訪。

“在前一晚美股暴跌的背景下，A股能走出獨立行情，不僅極大地安撫了市場焦灼的情緒，而且隱含了對未來的一種信號。”陳明說，“滬指又一次在2800點附近震蕩，市場的分歧極其明顯。但分歧越大，潛藏的變盤概率就越高。我堅定地相信，或許指數(shù)仍有波動，但低估值的優(yōu)質(zhì)個股已經(jīng)見到了‘黃金底’。”

但相較于公募基金經(jīng)理的樂觀，注重絕對收益的私募投資經(jīng)理就顯得格外謹慎。

上海一家中型規(guī)模私募的投資總監(jiān)在上周五收盤后向記者表示，外資占比的不斷提升，令A(yù)股與國際接軌的步伐不斷加快，在此背景下，投資者斷然不能忽視10年期美債與2年期美債收益率曲線倒掛所傳遞出的風(fēng)險信號。他指出，若全球市場的投資情緒逆轉(zhuǎn)，A股不可能獨善其身，區(qū)間震蕩的概率要大于牛市再來。

值得注意的是，在基金經(jīng)理們對“餡餅”還是“陷阱”的激辯中，A股正不緊不慢地調(diào)整“結(jié)構(gòu)”——資金扎堆的部分白馬股，股價宛若蕩秋千般忽上忽下，而此前爭議頗多的科技股，卻跌跌撞撞地走出了一小波上漲行情。

情緒的“十字路口”

樂觀的基金經(jīng)理漸漸發(fā)現(xiàn)，可用的“子彈”不多了。

銀河證券基金研究中心的最新測算顯示，股票型基金的股票投資比例下限是80%，上限是95%。從二季報數(shù)據(jù)看，股票基金可買入股票的剩余資金上限是161.77億元；股票指數(shù)基金日常已經(jīng)維持95%-100%的高倉位運作，基本沒有加倉空間；最大的潛力在于混合型基金，按照基金合同規(guī)定的股票上限和二季報實際持股計算，混合基金最多可買入股票1463.87億元。

這意味著，以萬億元計的偏股型基金，在A股跌落至2800點附近時，實際可用于加倉的資金總量僅有1625.64億元。銀河證券基金研究中心總經(jīng)理胡立峰指出，這是按照非常極端的上限值進行的操作，實際上很少基金這樣偏激運作。

一個敏感的話題就此浮出水面：歷史上屢屢顯靈的“88%魔咒”這次會起效么？——股票基金的倉位水平高于88%時，往往意味著A股市場短期見頂。而據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，二季度末可比的2625只偏股基金平均股票倉位為71.40%，其中股票型基金倉位達到88.17%。

陳明認為，“88%魔咒”其實是過去市場波動時形成的情緒指標，而這個指標被投資者觀測到并據(jù)此操作時，會進一步帶動市場情緒的波動，從而形成一個螺旋式上升的循環(huán)，使得該指標在過去顯得特別有效。但陳明指出，隨著公募基金持倉在A股市場占比的不斷下降，股票型基金的倉位變化對市場的影響力日漸衰退，魔咒已經(jīng)漸漸失效。

“A股有兩個顯著的變化，會讓這個所謂魔咒的情緒不再干擾市場。一方面，外資流入不斷增加，其占比已然與公募基金比肩，他們奉行較為長期的價值投資理念，一定程度上沖淡了市場短期情緒波動的影響；另一方面，從公募基金的持有人結(jié)構(gòu)來看，機構(gòu)占比的提升，同樣意味著長期價值理念有更好的踐行，高倉位被動誘發(fā)的減倉行為會減少。”陳明說。

事實上，即便可加倉資金已然不多，多數(shù)公募基金經(jīng)理仍然對A股前景充滿樂觀。中歐基金的基金經(jīng)理周應(yīng)波就表示，現(xiàn)在A股的市場估值處于中性偏低水平，因為行業(yè)集中度在提升，所以即使經(jīng)濟沒有大反彈，市場仍然會有機會。

周應(yīng)波指出，以上證綜指為例，市場去年的底部在2400點-2500點之間，今年市場盈利增速在5%左右，如果今年回到去年那種極度悲觀狀態(tài)，市場可能會到2600點左右。但考慮到去年因多種因素造成的極度悲觀狀態(tài)不可持續(xù)，所以當(dāng)前市場2700點-2800點的點位已經(jīng)是一個中性偏低的狀態(tài)。

上投摩根智選30基金的基金經(jīng)理李德輝則表示，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型的背景下，中國經(jīng)濟增長的韌性已充分展現(xiàn)，更重要的是，隨著全球重回寬松，中國在政策刺激方面的選擇也更加從容，A股的長期投資窗口已逐漸出現(xiàn)，長期投資價值顯現(xiàn)。

但這種樂觀并不屬于以絕對收益為目標的基金經(jīng)理們，尤其是私募。春節(jié)后的美好時光逝去后，很多私募投資經(jīng)理痛苦地發(fā)現(xiàn)，在近兩三個月的震蕩中，無論是持股還是操作，都很難實現(xiàn)正收益，而且市場的波動規(guī)律難以把握，讓趨勢判斷愈發(fā)艱難。

上海某私募總經(jīng)理在私下交流時就向記者坦言，當(dāng)前A股市場并不存在方向性選擇的問題，因為種種跡象顯示，外資流入達到一個相對高度，增幅逐步放緩后，存量博弈將會重新成為A股市場的核心策略，這是市場近幾個月反復(fù)震蕩的根本原因。

“雖然公募基金動輒就用低估值來提振信心，但事實上，A股持續(xù)低迷的核心因素并不是低估值，而是缺乏增量資金，沒有資金就不會有牛市。”該總經(jīng)理直言不諱地說，“現(xiàn)在，市場最大的困惑是結(jié)構(gòu)性牛市能否延續(xù)。白馬股的一波長牛至今，估值已然不便宜，于是，市場參與者會發(fā)現(xiàn)，想買的不便宜，便宜的不敢買，可選的范圍太窄了。”

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風(fēng)向“科技”吹

細心的投資者會發(fā)現(xiàn)，雖然指數(shù)仍在低位掙扎，但市場正在發(fā)生一些微妙的變化。

越來越多的基金經(jīng)理開始談?wù)摽萍脊傻?ldquo;錢景”，這種現(xiàn)象在科創(chuàng)板開啟后更為火熱。而在二級市場，以傳統(tǒng)消費為主的白馬股波動開始加劇，質(zhì)疑聲也不斷增多，但貼上了“科技”標簽的個股，則不聲不響地走出了一小波持續(xù)上漲行情。

周應(yīng)波表示，在未來A股的投資機會中，有幾個主線是明確的，其中第一個就是科技行業(yè)，其基本上有10-12年的技術(shù)浪潮。周應(yīng)波指出，1998年-1999年是PC互聯(lián)網(wǎng)，2010年左右是移動互聯(lián)網(wǎng)，而2020年，會是一個5G建設(shè)的高峰期。隨著新能源汽車的發(fā)展，會形成A股的機會。“此外還要關(guān)注，中國的全國科技行業(yè)地位跟以前是不可同日而語的，之前炒的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈科技股，其實是科技行業(yè)中的配角，現(xiàn)在我們能看到很多主角出現(xiàn)在A股，因為5G時代，我們國家的發(fā)展是走在前列的。”周應(yīng)波說。

海富通基金的范庭芳則表示，科技方面存在相對明確的主線，主要圍繞5G產(chǎn)業(yè)鏈展開。華為在當(dāng)前環(huán)境下仍維持較好的業(yè)績增長和預(yù)期，進而帶來一系列相關(guān)公司的業(yè)績增速，而5G的發(fā)展一直都是國家重點支持發(fā)展的方向，當(dāng)前階段被提升到更為重要的層面。

范庭芳同時表示，三季度普遍進入電子通訊旺季，部分蘋果產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的硬科技公司也陸續(xù)開始有所表現(xiàn)，也帶動了TMT板塊中硬科技類公司整體上行。雖然短期來看，科技板塊已出現(xiàn)較高漲幅，但基于當(dāng)前強有力的基本面趨勢，即使未來出現(xiàn)沖高回落，但回落的幅度有限。因此，從長期來看，仍對科技板塊保持相對樂觀，可以一定程度容忍個股的瑕疵，整體仍將重點關(guān)注行業(yè)的龍頭公司。

陳明則認為，盡管在外資持續(xù)流入的背景下，“核心資產(chǎn)”概念有望持續(xù)，但A股畢竟有自己的運作規(guī)律，在白酒、傳統(tǒng)消費等為主的白馬股估值已經(jīng)攀升至高位的背景下，持股的資金繼續(xù)通過股價上漲獲得資本利得的概率其實在降低。“很多人會拿股息率來講故事，但實際上，在目前利率水平下，如果按股息率來買股票的話，還不如去買債券，那樣的話，風(fēng)險還小得多。”陳明說，“從A股歷史來看，因為資金抱團形成不同行業(yè)、板塊之間的估值差，會隨著市場波動而不斷加大，但最終會經(jīng)歷一次大幅收窄的過程，形成新的市場結(jié)構(gòu)性機會。”

長線的力量

需要指出的是，歷經(jīng)2015年巨震洗禮的眾多基金經(jīng)理，開始更加注重長線投資的力量。正是這種思維的變化，讓部分公募基金經(jīng)理愿意承受短期的市場波動，用更遠的眼光來判斷個股的投資價值。

上海某基金經(jīng)理就指出，作為專業(yè)機構(gòu)投資者，是否買入某只股票，要分析未來1-3年該公司基本面的發(fā)展趨勢、估值是否合理，以及預(yù)計的投資周期等因素，希望投資的是具有成長性且估值合理的公司。她表示，判斷估值時，不能機械看PE、PB-ROE或PEG等指標，而應(yīng)該根據(jù)不同公司和行業(yè)的特性來決定，同時既要縱向與歷史水平比較，也要橫向與國際同類公司比較。

而在銀河基金的楊琪看來，價值投資是值得用長線思維持之以恒的策略。她表示，A股市場風(fēng)格變化快且劇烈，短期可以通過板塊輪動賺取超額收益，但長期可持續(xù)為基金持有人創(chuàng)造收益仍然極具挑戰(zhàn)性，而自下而上選股則可以淡化宏觀，將長期回報作為首要目標來規(guī)范投資行為，這也是自己的擇股方法。

她進一步表示，在自下而上擇股過程中，自己關(guān)心的是上市公司基本面的核心要素，包括企業(yè)主營的持續(xù)性、在行業(yè)中的地位、所處行業(yè)的增長潛力、管理團隊的能力和誠信等。而在對企業(yè)的投資評判中，也會更聚焦于長期指標而非短期業(yè)績波動。

陳明則認為，正是秉承長線投資思維的基金經(jīng)理越來越多，才會有公募行業(yè)大多對2800點持樂觀態(tài)度的現(xiàn)象。他表示，如果愿意用更長的時間來判斷投資價值，目前A股市場中確實有不少的低估值優(yōu)質(zhì)股，只是需要承擔(dān)一定的“左側(cè)交易”風(fēng)險。