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編者按：

2019年8月16日，中國證券業(yè)協(xié)會黨委書記、執(zhí)行副會長安青松應邀參加中國保險行業(yè)協(xié)會第230期中國保險大講堂，發(fā)表了題為《金融供給側結構性改革背景下的資本市場制度建設》的主旨演講。

安青松會長分析了金融供給側結構性改革背景下資本市場發(fā)展的新方位、新定位、新使命，提出必須以規(guī)則為基礎，加快基本制度建設，“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”；圍繞如何正確認識我國資本市場的初心和使命、如何看待我國資本市場發(fā)展的特征和性質、如何認識我國資本市場制度建設的歷史經驗、努力探索資本市場制度建設的規(guī)律和方向等4個方面內容，結合豐富的從業(yè)經歷經驗，與參會嘉賓分享了認識與體會。

金融供給側結構性改革背景下的資本市場制度建設

黨的十九大提出以供給側結構性改革為主線，推動經濟發(fā)展質量變革、效率變革、動力變革。2019年2月習近平總書記在中央政治局第十三次集體會議上首次提出并深刻闡述了金融供給側結構性改革的核心要義。新時代金融供給側結構性改革主要體現(xiàn)在三個方面：一是要以金融體系結構調整優(yōu)化為重點，優(yōu)化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系，為實體經濟發(fā)展提供更高質量、更有效率的金融服務。二是要適應發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，推動金融服務結構和質量來一個轉變。三是要圍繞現(xiàn)代化經濟的產業(yè)體系、市場體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供精準金融服務，構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支持服務體系。資本市場是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分，在金融供給側結構性改革中發(fā)揮至關重要的作用。2018年12月召開的中央經濟工作會議指出資本市場在現(xiàn)代金融運行中“具有牽一發(fā)而動全身的作用”，明確提出要建立“一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，從經濟發(fā)展全局出發(fā)指明資本市場的使命和發(fā)展方向。

如何理解資本市場在現(xiàn)代金融運行中的“牽一發(fā)而動全身”的作用？劉鶴副總理在國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會上做了精辟的解讀：“資本市場關聯(lián)度高，對市場預期影響大，資本市場對穩(wěn)經濟、穩(wěn)金融、穩(wěn)預期發(fā)揮著關鍵作用。要堅持市場化取向，加快完善資本市場基本制度，發(fā)揮好資本市場樞紐功能”。“關鍵作用”和“樞紐功能”就是對“牽一發(fā)而動全身”的最好注解。

如何“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”？首先是要敬畏市場。易會滿主席在國新辦新聞發(fā)布會上提出4個敬畏：敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風險，得到了廣泛認同和稱贊。認識資本市場的作用，并且敬畏市場，本質上是對經濟規(guī)律的尊重。1850年以后，馬克思反思資本主義的基本結論是，“無論政府還是軍隊，無論拿破侖一世還是卑斯麥，在強大的市場面前都是失敗者。”

其次要敬畏法治。習近平總書記在中央政治局第13次集體學習時講話中明確指出：“資本市場的市場屬性極強，規(guī)范要求極高，必須以規(guī)則為基礎，減少行政干預，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”。“極強”和“極高”兩大特點是對資本市場運行特征高度凝練的總結，資本市場必須敬畏法治，必須以規(guī)則為基礎，加快基礎制度建設。規(guī)則和制度是資本市場的核心基礎設施。沒有規(guī)則和制度，資本市場將充斥欺詐與操縱，成為無源之水、無本之木?，F(xiàn)代資本市場誕生于“梧桐樹下的協(xié)議”，是市場參與者自發(fā)形成“規(guī)則”維持“游戲”繼續(xù)的開端；美國在經歷1929年“股災”之后，誕生的《1933年證券法》，首創(chuàng)強制信息披露制度，成為現(xiàn)代資本市場運行的基石。因此，以金融供給側結構性改革為主線，加快完善資本市場基本制度，是“打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的根本措施，敬畏專業(yè)和風險是資本市場基本制度建設的基本前提。

一、如何正確認識我國資本市場的初心和使命

首先，從歷史來看，提高直接融資比重是中央文件中創(chuàng)辦資本市場最初的表述和長期的定位，從經濟實踐看，促進資本形成是資本市場制度創(chuàng)設的原生動力。

從當時中國股票發(fā)展的情況來看，20世紀80年代的國有企業(yè)危機和國有企業(yè)改革，是直接催生資本市場的原生動力。當時中國經濟的微觀主體在經歷“撥改貸”制度改革后，形成負債率畸高不下、資本金增加機制缺失的困境，嚴重阻礙生產力的發(fā)展。經濟體制中的迫切需要改變依靠財政撥款增加資本金的情況，建立新的資本金形成機制，資本市場就在這樣的背景下應運而生、萌芽發(fā)展。

因此，1990年滬深證券交易所開業(yè)有其必然性，企業(yè)需要資本金增加機制。但是也有其偶然性，時任上海市委書記朱镕基表示，上交所開業(yè)“標志著我國將堅定不移地繼續(xù)奉行改革開放的政策”。這有打破當時西方封鎖制裁，打開改革開放局面需要的偶然性。在黨的十四大確立建設社會主義市場經濟之前，創(chuàng)立之初的資本市場面臨“經濟實踐有需要，生存發(fā)展有禁區(qū)”的困境，是踩著“姓資姓社”的紅線，踽踽獨行。

直到在十六屆三中明確股份制是公有制的主要實現(xiàn)形式，資本市場促進資本形成的功能才有明確的政治定位。2007年完成上市公司股權分置改革，使“股份制改革真正完成”、“股票市場特征真正形成”，PE、VC等早期資本形成機制才有了退出渠道，股指期貨、衍生產品等市場產品才得以不斷豐富，資本市場促進資本形成的功能在經濟實踐中才得以充分有效發(fā)揮。

近30年來，我國資本市場走過千山萬水，已是今非昔比，我國股票、債券和期貨市場規(guī)模體量已位居世界前列。資本市場成為促進資本形成的最重要的制度機制，資本形成機制也成為資本市場一個重要的功能與制度保障，也成為經濟運行的一項重要基礎。截至2018年底3458家企業(yè)通過資本市場IPO及各種方式股權融資累計增加資本金13萬億元；PE/VC基金機構（包括早期投資）本外幣募資總額累計7.2萬億元，累計投資4.9萬億元，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)資本；新三板6280家掛牌公司累計融資4,800億元；全國34家區(qū)域股權市場26,846家企業(yè)通過股權和債券融資總額累計9,826億元，成為中小微企業(yè)補充資本金的重要渠道。

其次，在新時代下，促進創(chuàng)新驅動發(fā)展是資本市場制度建設的歷史使命，設立科創(chuàng)板并試點注冊制肩負促進經濟向促進創(chuàng)新驅動發(fā)展的重要使命。

黨的十八大明確“發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”，黨的十九大確立我國發(fā)展的戰(zhàn)略目標是建設現(xiàn)代化經濟體系。建設現(xiàn)代化經濟體系，其中最關鍵環(huán)節(jié)有兩個方面，一是構建與現(xiàn)代化經濟體系相匹配的科技創(chuàng)新體系，不斷增強我國經濟創(chuàng)新力和競爭力，打造現(xiàn)代化經濟體系的戰(zhàn)略引擎；二是構建與高質量發(fā)展相適應的現(xiàn)代金融體系，推動經濟發(fā)展質量變革、效率變革、動力變革，促進產業(yè)結構轉型升級，形成高質量發(fā)展的重要支撐。我國資本市場深化改革和制度創(chuàng)新的方向，應以落實金融供給側結構性改革為主線，圍繞促進創(chuàng)新驅動發(fā)展的核心使命，優(yōu)化融資結構、機構結構、市場結構、產品結構，為現(xiàn)代化經濟的產業(yè)體系、市場體系、區(qū)域發(fā)展體系、綠色發(fā)展體系等提供高質量、高效率的金融服務。

從歷史經驗看，每一次工業(yè)革命都源于顛覆性的科技革新，改變生產方式，提高生產效率，改善生活質量；每一次工業(yè)革命都會形成產業(yè)新格局，開啟全球產業(yè)鏈的重構與競爭；每一次工業(yè)革命形成的產業(yè)新格局都會有與之相契合的資本市場發(fā)揮戰(zhàn)略支撐作用，上市公司成為產業(yè)新格局的引領者；每一次上市公司產業(yè)結構轉型升級都成為激發(fā)資本市場生機和活力的重要源泉。

以美國為例，最近10多年，美國依托資本市場高能的資源配置效率，成功推動產業(yè)結構由制造業(yè)、金融業(yè)為主，向科技創(chuàng)新型產業(yè)的轉變。美股市值排名前十的企業(yè)，已由10年前的金融、能源和制造業(yè)公司主導，轉變?yōu)樘O果、谷歌等互聯(lián)網科技公司領銜。相應地，美國標準普爾500指數(shù)的所有成份股中，抗周期性較強的信息技術、消費服務、醫(yī)療健康等公司數(shù)量及市值，已分別占到50.30%和63.81%，使指數(shù)運行與經濟走勢更加吻合，這使得美國股市10年持續(xù)增長的根源是全球凈利潤的40％由美國企業(yè)創(chuàng)造。

因此，在現(xiàn)代化經濟體系中，資本市場是促進創(chuàng)新驅動發(fā)展、提高資源配置質量最有效率的途徑。

二、如何看待我國資本市場發(fā)展的特征和性質

首先，我國資本市場尚未有效發(fā)揮經濟“晴雨表”功能。

如今，中國股票、期貨、債券市場已經穩(wěn)居世界前列，但這個市場的功能還不夠健全，沒有發(fā)揮它應有的功能，可能跟基礎制度有非常緊密的關系。過去29年間，股票市場走勢呈現(xiàn)牛短熊長特征，1990年以來，上證綜指持續(xù)下跌超過一年的有8次，下行時間累計約16年，上行時間累計約12年，熊市周期時長占比58%；1994年至今25年間，上證綜指年均漲幅8.5%；2005年至今14年間，上證綜指年均漲幅7%。近30年間，股市與國民經濟增長態(tài)勢的契合度不到30%。雖然A股總市值占GDP的比重由2008年的38%上升至2018年的48%，但比較而言，同期美國的比重是187%。

圖1：各國股市牛熊市周期占比

圖1是我們統(tǒng)計出的結果，從全球主要股指表現(xiàn)來看，全球主要的指數(shù)都體現(xiàn)出牛市占比高于熊市占比的情況，只有中國最近30年間熊市占比58%，牛市占比只有42%。

那么資本市場的“晴雨表”功能如何體現(xiàn)？研究表明，股指走勢既有反映上市公司質量的內部性因素，也受到諸多外部性因素影響，其中，前者是長期性、決定性因素。

一是長期來看，上市公司價值創(chuàng)造能力將反映在資本市場長期走勢中。上市公司個股估值是指數(shù)估值的基礎，影響個股基本面的因素同樣對指數(shù)產生影響。因此上市公司是否具備高質量的持續(xù)盈利能力和價值創(chuàng)造能力，對股指走勢具有決定性影響。

二是上市公司在國民經濟中的代表性，對股指走勢與經濟增長趨勢的關聯(lián)度有重要影響。近十多年，美國產業(yè)結構完成了由制造業(yè)和零售等實體產業(yè)向科技集約型產業(yè)的轉變。美股市值排名前十的企業(yè)，已由10年前的金融、能源和制造業(yè)公司主導，轉變?yōu)樘O果、谷歌等互聯(lián)網科技公司領銜。相比之下，A股上市公司產業(yè)結構偏重，尚未全面反映我國產業(yè)結構轉型升級的成效；周期性行業(yè)的股票仍占主要地位，導致指數(shù)波動較大，容易偏離實體經濟總體走勢。金融、房地產、機械制造等傳統(tǒng)周期性行業(yè)A股公司接近2500家，合計流通市值占全部A股的70%以上。

三是上市公司基本面以外的因素也在影響股指走勢。一方面是本國經濟金融運行的背景因素，包括貨幣政策調整帶來的流動性影響、本國的投資者結構和替代性的投資品供給等。貨幣問題、債務問題、經濟結構問題是影響股指走勢的重要外部性，如貨幣問題，2007年-2017年M2年均增長15.3%，M2與GDP比重在2016年達到2.08 的峰值；如經濟杠桿率，從1995年至2017年我國實體經濟總杠桿率（債務與GDP之比）由108.5%上升到256.8%，提高了148.3個百分點；如經濟結構方面，從2018年各行業(yè)凈利潤水平來看，金融業(yè)、房地產業(yè)依然是最掙錢的部門，代表新經濟的通訊行業(yè)、計算機行業(yè)等都落在后面。另一方面是境外的輸入性影響。近年來在全球經濟不確定性增大的背景下，A股市場與境外主要股市風險聯(lián)動的共振現(xiàn)象越發(fā)明顯；全球貿易摩擦、美國貨幣政策從寬松回歸正?；?，已成為輸入性風險的重要來源。

圖2：2018年各行業(yè)凈利潤

但從市值表象來看，2007年全球市值最大的10個公司有中國移動、中石化、工商銀行等金融和壟斷性行業(yè)；2017年以后全球最大的市值公司前10位中中國公司只有騰訊和阿里巴巴?？梢钥闯?，隨著經濟結構發(fā)生調整，金融類、壟斷性行業(yè)在逐漸調整，新經濟在不斷上升。

圖3：2007年和2017年全球市值最大前10位公司比較

圖4：2017年世界500強企業(yè)中國前10名榜單

且從世界研發(fā)投入來看，排名最前的10個企業(yè)中，中國唯一上榜的企業(yè)就是華為，華為持續(xù)的高研發(fā)投入，鑄就華為經濟的韌性，成為中美貿易摩擦以來，真正挺起中國脊梁的企業(yè)代表。

圖5：2018年全球研發(fā)投資TOP10企業(yè)

綜上所述，我國上市公司的產業(yè)結構還未反映轉型升級的成效。這種現(xiàn)狀下，提高上市公司質量是重中之重。上市公司質量主要體現(xiàn)在經濟質量、會計質量、治理質量和信息質量4個方面：上市公司經濟質量主要體現(xiàn)為持續(xù)盈利能力和價值創(chuàng)造能力。上市公司治理質量主要體現(xiàn)在法人治理結構的功能完善和協(xié)調運轉，股東大會、董事會和經理層之間的制度安排清晰合理，監(jiān)督制衡有效，能夠保證規(guī)范經營和科學決策，各方權益得到充分保護。上市公司會計質量體現(xiàn)在會計準則及其有效執(zhí)行能夠更真實、公允地反映經濟實踐，從而使投資者能夠依據有效的財務會計信息做出投資決策。上市公司信息質量是最重要的，主要體現(xiàn)為信息披露真實、準確、完整、及時。需要真正落實以信息披露為核心的注冊制，建立以投資者價值判斷為中心的信息披露制度，把市場能決定的事交給市場決定，形成一種買方和賣方相互制衡的市場生態(tài)。

提高上市公司質量必須貫徹落實新的發(fā)展理念，以金融供給側結構性改革為主線，堅持回歸本源優(yōu)化結構，理順資本市場服務實體經濟的政策傳導機制，促進資本市場上煥發(fā)出新的生機和活力：一是增強對新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的支持。在上市公司質量的制度設計中應當增強包容性，注重激勵產業(yè)結構的升級和科技附加值的提高。二是促進形成實體經濟、科技創(chuàng)新、現(xiàn)代金融、人力資源協(xié)同發(fā)展的產業(yè)體系。實現(xiàn)產業(yè)體系與現(xiàn)代金融高效匹配、實體經濟與虛擬經濟均衡發(fā)展。三是把握好強化監(jiān)管與市場導向的關系。要把握好市場與政府的關系，厘清市場與政府的作用邊界，讓市場機制的價格信號和政府宏觀調控共同作用于要素稟賦結構和需求結構，相互配合推進上市公司產業(yè)結構邁向全球產業(yè)鏈中高端，打造具有全球競爭優(yōu)勢的世界一流企業(yè)。四是防范化解科技創(chuàng)新在資本市場形成疊加共振風險?？萍紕?chuàng)新本身具有很大的不確定性，加上資本市場“高風險高收益”的風險偏好，容易形成疊加共振風險。在制度設計要注意健全完善資本市場資源配置、資產定價、緩釋風險的功能，切實防范化解科技創(chuàng)新在資本市場形成的疊加共振風險。

其次，我國資本市場尚處于發(fā)展的初級階段。

“資本市場是我國金融體系的短板，直接制約著去杠桿進程。” 不成熟的投資者、不完備的基礎制度、不完善的市場體系、不適應的監(jiān)管制度同時存在，跟不上實體經濟發(fā)展的迫切需要。無論是市場效率、功能和內在穩(wěn)定性，還是產品體系、機構質量和監(jiān)管能力，都與成熟市場存在較大差距。散戶多是我國股市的基本特點，炒作心理強是大戶的重要特征，制度不完善是我們的現(xiàn)實情況，改變這種現(xiàn)象需要一個過程。在這個背景下，我國股市發(fā)展不可能也沒有條件照搬西方模式。

圖6：從直接融資占比等指標看，目前中國資本市場體量距離政策目標仍有較大差距，發(fā)展?jié)摿Υ?/p>

從證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀來看，當前我國證券行業(yè)尚處于低水平發(fā)展階段。對比國際成熟市場，我國證券行業(yè)杠桿率平均為3.4,低于美國的9.7、歐洲的18.3。 行業(yè)凈資產收益率整體偏低，2018年僅為3.5%，遠低于境內商業(yè)銀行13%和同期美國投行11.7%的水平； 頭牌券商中信證券與高盛、野村等國際一流投行的各項指標相比差距近20年。國際金融穩(wěn)定委員會（FCB）發(fā)布的全球系統(tǒng)重要性金融機構的名單中未曾出現(xiàn)中資證券公司。 整體業(yè)績連續(xù)3年下滑，2018年實現(xiàn)凈利潤較上年同期比下降41%，已有二成公司出現(xiàn)虧損；行業(yè)分化加劇，前十大公司實現(xiàn)利潤的行業(yè)占比超七成；傳統(tǒng)業(yè)務特別是通道業(yè)務收入持續(xù)下滑，同質化競爭難以為繼，防范化解股票質押風險和債券兌付風險處于攻關期。

圖7：2018年金融行業(yè)總資產占比

圖8：券商行業(yè)競爭格局馬太效應凸顯

圖9：機構投資者將對券商專業(yè)度和產品服務豐富度提出更高要求

與此同時，機構投資者和長期資金還存在著不成熟，制度設計上存在著一些問題。截至2018年，各類專業(yè)機構投資者和中長期其資金持股規(guī)模約6.5萬億元，占A股市值的15%，平均持股時長3.5個月，年換手率330%。而美國各類專業(yè)機構投資者和中長期其資金持股規(guī)模達21萬億美元，占美股市值44%，平均持股時長15個月，年換手率80%。

從監(jiān)管來看，美國監(jiān)管主要靠強大的司法體系來實現(xiàn)，而我國主要靠行政體系。近期爆發(fā)的“兩康”財務造假案，發(fā)行人、中介機構追責機制，引發(fā)市場廣泛關注。

三、如何認識我國資本市場制度建設的歷史經驗

我國資本市場經過29年探索實踐，初步形成了中國特色發(fā)展經驗，這些特色和經驗將繼續(xù)在全面深化我國資本市場改革中發(fā)揮積極作用。主要體現(xiàn)在6個方面：上市公司治理的中國化實踐、股權分置改革的市場化經驗、退市制度與投資者權益保護、并購重組制度與提高市場效率、一級市場發(fā)行與二級市場關聯(lián)關系、科創(chuàng)板發(fā)行制度的創(chuàng)新與突破。

第一，在完善上市公司治理結構方面走出了一條的中國特色道路。

上市公司治理經過29年的制度建設，形成“12345”的特征：一種支柱，資本市場信用的重要支柱之一；兩大成果，即現(xiàn)代企業(yè)制度示范和混合所有制經濟示范；三個事件——建章立制、股權分置改革、機構投資壯大促進上市公司治理結構的完善；四個融合，是《公司法》、黨的領導、國際慣例、傳統(tǒng)文化融合為一體形成了中國特色的上市公司治理文化；五套保障即信息公開、外部審計、市場約束、社會監(jiān)督、行政監(jiān)管，這是一般國有企業(yè)、家族企業(yè)所不具備的，也是我國上市公司治理中國實踐的特色。

我國《上市公司治理準則》最早借鑒了OECD治理原則，同時不斷融入黨的領導、傳統(tǒng)文化等元素，2018年修改發(fā)布的《上市公司治理準則》對加強黨建工作做出較為完整準確的描述，即在上市公司中，根據《公司法》的規(guī)定，設立中國共產黨的組織，開展黨的活動。上市公司應當為黨組織的活動提供必要條件。國有控股上市公司根據《公司法》和有關規(guī)定，結合企業(yè)股權結構、經營管理等實際，把黨建工作有關要求寫入公司章程。

第二，股權分置改革的市場化經驗對資本市場制度建設具有里程碑意義。

股權分置改革是一場影響深遠的市場化改革，所形成的全流通市場格局，使得我國股票市場出現(xiàn)轉折性變化，真正具備現(xiàn)代資本市場的基本特征。分散決策是市場化改革的核心理念。股權分置改革以機制設計激勵形成合作博弈，以分散決策構建共同利益基礎，以股東自治包容市場多樣性，以流動性管理穩(wěn)定市場預期。在規(guī)則既定的條件下，尊重股東通過協(xié)商形成的自由選擇、自愿交換的利益平衡安排，1000多家上市公司形成1000多個改革方案，有條不紊地順利實施。在改革中134家上市公司存在的127億募集法人股問題、270家上市公司存在的股東登記名不符實、法人股個人化問題、138家上市公司存在的股東占用資金問題等疑難雜癥得到妥善化解。在改革進程中參與改革方案投票表決的社會公眾股東超過278萬人次，股權平等意識得以廣泛普及。分散決策、把屬于市場的事交給市場決定是這場改革最大的一個特色，也是市場化改革的重要經驗。

第三，統(tǒng)籌平衡落實退市制度與投資者權益保護的關系。

退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎性制度之一，退市機制可以有效促進資本市場優(yōu)化資源配置的作用。中國股票市場一出問題，就會有各種呼聲要求證監(jiān)會大量退市。但是這有一點兒不接地氣，誰都愿意把壞公司出清，但是要考慮現(xiàn)實情況。實際上，我們推動退市制度10年，但截至2018年底，通過退市制度退下來的公司只有55家，相比較于美國的每年上百家企業(yè)退市，中國退市的企業(yè)少之又少。究其原因，在于和我國上市公司持股比例有關，每一家上市公司都有幾萬股東，輕易退市對社會帶來的震蕩和影響是非常大的。

從全球主要資本市場退市情況來看，在成熟資本市場，上市公司退市是常態(tài)化現(xiàn)象。主要資本市場退市數(shù)量多于IPO數(shù)量。美國退市案例多，是有多元化、多維度的退市標準，而我國資本市場現(xiàn)在還是單一渠道的退市標準。我們主要以盈虧作為退市標準，把連續(xù)3年虧損作為強制退市條件。經營盈虧是管理層的責任，不是投資者的責任，這種情況下如果強制退市，必然造成中小投資者權益的損害。

國際國內的實踐經驗表明，完善退市機制需要落實以下步驟：

1

暢通多元化退市渠道

形成“強制退、主動退、重組退、重整退”多元制度安排。

2

設立多維度的退市標準

（1）完善持續(xù)性經營指標，A股現(xiàn)有的強制退市標準強調“三年虧損”，對應IPO上市標準中強調的會計指標，隨著科創(chuàng)板上市標準的多元化，應從“市值+營業(yè)收入”、“市值+營業(yè)收入+經營性現(xiàn)金流”、持續(xù)性凈利潤等方面設立與上市標準匹配的退市標準。

（2）完善流動性指標，對于交易不活躍的上市公司給出退市警告，對投資者及時給出風險提示。

（3）完善合規(guī)性指標，除重大違法行為外，對于一些違法違規(guī)經營行為，也應對相關上市公司及時按照退市標準強制退市。

3

設立嚴格的退市程序

（1）設置退市委員會決策機制，對嚴重影響上市地位、實施重大違法退市進行審議，做出獨立的專業(yè)判斷并形成審核意見。明確相關審議決定，如審議期限、做出退市決定等環(huán)節(jié)的期限。

（2）給予當事人合理的救濟途徑和救濟手段，維護其正當?shù)某绦虮Ｕ蠙嗬?，保障當事人的基本權利?/p>

（3）明確退市過程中的重要相關環(huán)節(jié)，即停牌、退市風險警示、暫停上市和終止上市等。

4

健全投資者保護制度

（1）設置周密有效的投資者保護機制。構建體系化的中小投資者損害賠償救濟制度與賠償基金，當出現(xiàn)退市事件時，在保障范圍內給予其投資者一定的補償，以減少投資者因此受到的經濟損失。

（2）完善配套法律制度，如果投資者對已有措施仍不滿意，也可尋求法律保護來維護自己的權益。長遠來看，將擾亂市場秩序、業(yè)績指標持續(xù)惡化的公司清出市場，凈化市場環(huán)境，健全市場優(yōu)勝劣汰機制，促使公司規(guī)范經營，真正提升上市公司質量，才是維護投資者權益的治本之策。

第四，不斷完善并購重組制度提高市場效率。

并購市場的發(fā)展對促進改善公司治理、調整產業(yè)結構形成強有力的市場約束機制。我國大量引進國外上市公司并購制度的很多做法，比如上市公司收購。我們這些制度在實施過程當中有一些效率，但是依然有待于提高。比如邀約收購制度，這么多年以來，實際上實施的很少。新版《上市公司收購管理辦法》自2006年9月份正式實施至2018年1月，資本市場上出現(xiàn)的要約收購僅54起，其中部分要約27起，全面要約27起。因此我們要反思這個制度經過十年的市場實踐還是得不到市場廣泛接受，就要檢討制度的實用性，進一步調高并購重組制度的效率。

圖10：我國資本市場歷年要約收購實施數(shù)量

第五，不斷厘清一級市場發(fā)行與二級市場關聯(lián)關系。

一般而言，大家認為只要IPO發(fā)行速度快了，二級市場必然會跌，形成一種思維的慣性。但是，我們最近梳理了一下，從歷史上9次暫停IPO和9次重啟的市場表現(xiàn)來看，并沒有直接的聯(lián)系，或者說長期來看并不構成一個勾稽關系。IPO暫停和重啟，市場基本延續(xù)變更前趨勢，一定程度上成為上漲和下跌的加速器。2016年開啟IPO常態(tài)化，是理念上的重大變化?，F(xiàn)在改革當中要堅持IPO的常態(tài)化。不能因為股市一時的漲跌，對IPO的節(jié)奏進行調控。

第六，科創(chuàng)板發(fā)行制度的創(chuàng)新與突破是一場徹徹底底的市場化改革。

科創(chuàng)版也是資本市場發(fā)行制度的創(chuàng)新和改革，實施注冊制是一場徹徹底底的市場化改革，核心的一點是實施了多維度的上市標準，針對一般企業(yè)，構建了以市值為中心的5 套上市標準，這是前所未有的，把研發(fā)、市值、現(xiàn)金流量等都納入了上市標準的考量，是增強市場包容性的很大進步。

首先，是注冊制是市場理念的一種重塑，股票市場的本質是對公司未來的經營業(yè)績對象定價，是對未來定價，不是對歷史過往的一種定價。市場選的是未來企業(yè)的成長性。

其次，注冊制是一種責任體系的重建，在審核制下主要由政府部門對上市公司質量進行把關，是政府部門在選企業(yè)，隨著我們中介機構也在選企業(yè)，最后還是需要政府部門來最后評價。但注冊制下就逐步要過度由企業(yè)去選，最早由PE、VC去選擇投資，接下來由投資銀行去選擇有成長性的企業(yè)做業(yè)務，推薦給市場。

再次，注冊制是定價基礎的重構，我們要前所未有地重視買方市場的培育，不斷強化和完善市場參與方的定價能力，全面推行市場化定價機制。

最后，注冊制是信息披露的重界。以信息披露為中心是將可以由投資者判斷的事項轉化為更加嚴格信息披露要求，有效落實“賣者有責，買者自負”理念，明確界定審核部門與市場主體責任邊界的信息披露制度。

四、努力探索資本市場制度建設的規(guī)律和方向

在金融供給側結構性改革背景下，加快資本市場制度建設，需要一條貫通的邏輯主線，個人認為就是要提高金融供給體系的質量和效率，加快完善資本市場基礎制度，主要從四個方面著手：

一是提高市場效率。針對我國多層次資本市場發(fā)展不充分、不平衡問題，應當統(tǒng)籌平衡好5個方面的關系，即直接金融與間接金融的均衡發(fā)展關系、場內市場與場外市場的協(xié)同發(fā)展關系、投資功能與融資功能的協(xié)調發(fā)展關系、中介機構能力與責任的對等匹配關系、激勵創(chuàng)新與防范風險的適度相容關系。在大力發(fā)展交易所公眾化、標準化市場的同時，推動規(guī)范發(fā)展場外市場，補齊服務中小微先進制造、科技創(chuàng)新企業(yè)的“短板”，全面提升多層次資本市場服務實體經濟的能力和效率。核心是大力發(fā)展交易所市場的同時還應該規(guī)范發(fā)展場外市場。

二是提高制度效率。應當堅持好4項原則，一是堅持三公原則，必須一以貫之，始終作為資本市場制度創(chuàng)設與創(chuàng)新的基石；二是堅持市場化原則，把分散決策理念作為制度機制設計的基本遵循，減少行政管制與干預（股權分置改革是分散決策，沒有行政審批）；三是堅持一貫性原則，穩(wěn)定市場預期，不能把應急措施制度化，例如把減持新規(guī)寫入《證券法》；四是堅持制度供給的有效性，增加IPO標準的包容性、交易制度的流動性、再融資制度的便利性、股權激勵制度的適當性、并購重組制度的靈活性等，提高資本市場制度供給體系質量和效率。

三是提高創(chuàng)新效率。打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，需要堅持守正創(chuàng)新，適應發(fā)展更多依靠創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意的大趨勢，推動行業(yè)發(fā)展與科技運用深度融合，著力解決大市場小行業(yè)、大場內小場外、大公募小私募、大金融小證券 、大管制小自律等5個方面結構性問題，進一步研究釋放行業(yè)創(chuàng)新活力，激發(fā)市場主體活力。

四是提高監(jiān)管效率。資本市場是一個內涵豐富、機理復雜的生態(tài)系統(tǒng)。要構建行政監(jiān)管、自律規(guī)范、公司治理、中介監(jiān)督、司法懲戒五位一體，各司其職，各負其責的綜合監(jiān)管體系，形成行政監(jiān)管精準、中介把關有效、司法懲戒有力、企業(yè)文化健康的監(jiān)管合力；充分發(fā)揮市場主體自我約束、自律規(guī)范、相互制約的作用，形成建設規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的重要基礎設施。

（以上講座內容摘要感謝中國保險大講堂志愿者王蕾整理）