每經(jīng)記者 楊建    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

2019年開年以來，A股市場一波三折。在1月份順勢調(diào)整之后，基于對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢及外部環(huán)境的積極展望，A股于2月初開啟了一段波瀾壯闊的修復行情。不過進入4月中旬，市場出現(xiàn)了明顯的回調(diào)，而近期市場在一系列的利好因素推動下，出現(xiàn)了反彈跡象，尤其是科技股的上漲趨勢比較明顯。那么，目前市場的投資機會在哪里呢？

圖片來源：受訪者提供

對此，上海世誠投資總經(jīng)理陳家琳接受了《每日經(jīng)濟新聞》記者（簡稱NBD）的專訪，并分享了他對后市以及一些市場熱點的看法。

NBD：你如何看待LPR對A股市場的影響？

陳家琳：央行發(fā)布公告，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，意在實現(xiàn)利率的“兩軌并一軌”、有效降低實體經(jīng)濟特別是中小企業(yè)的實際融資成本。這意味著中國的利率機制改革正在朝著正確的方向前行，從長遠來講，這增加了貨幣政策利率直接影響實體貸款利率的渠道，有利于疏通貨幣政策的傳導路徑。但是，在短期內(nèi)，可能難以看到實質(zhì)的利率下降?；蛘哒f，我們很難將此次LPR形成機制的改革與投資市場傳統(tǒng)智慧所理解的“立竿見影”的降息劃上等號。

從技術角度講，央行的貸款指導利率在短期內(nèi)比LPR更有參考意義，況且LPR并非等同于實體部門所能獲得的實際利率，因為這中間還要加入商業(yè)銀行對風險溢價的考量。而這個風險溢價一則主要由債權(quán)人自主決定、央行難以起決定性作用；二來風險溢價的變動方向時常與基準利率“背道而馳”。我們認為本次LPR機制改革對于股市的積極作用更多地體現(xiàn)在風險偏好的提升。

LPR機制完善的本質(zhì)是用市場化的改革手段來推進金融領域的基礎設施建設。這種市場化的動作十分有利于增強投資人的信心，改善市場情緒，提升風險偏好。A股歷史上也多次出現(xiàn)所謂的“改革牛”行情。世誠投資在最近一段時間也多次提及，中短期而言資本市場的刺激因素來自于金融貨幣財政政策的托底支撐及其對國內(nèi)需求的夯實提振；長期而言，改革是最大的“利好”。

NBD：對于A股的“核心資產(chǎn)”，你是怎么看的？

陳家琳：近期核心資產(chǎn)引起了市場的高度關注，我們認為，屬于核心資產(chǎn)范疇的個股，已經(jīng)建立起了較寬的“護城河”，擁有明顯的競爭優(yōu)勢，所以各行業(yè)的龍頭在未來相當長的時間內(nèi)仍將繼續(xù)是A股市場的中流砥柱，其中的大部分仍將給投資人創(chuàng)造持續(xù)的超額收益。不過長期趨勢不等同于短期走勢，后者意味著還要同時兼顧估值水平和交易結(jié)構(gòu)。

從這個角度看，不少核心資產(chǎn)個股的股價已經(jīng)走在了基本面的前面，且部分個股已被機構(gòu)過度持有。所以對于核心資產(chǎn)，也需要階段性地保持一份清醒。另外世誠投資注意到，外資在核心資產(chǎn)上的持股也日益增加，這是一把雙刃劍，在有效提供資金支撐的同時也會帶來階段性的高波動，因為決定外資跨境流動的因素除了基本面之外，還包括全球范圍內(nèi)的風險偏好起伏。

話雖如此，世誠投資仍然非?？春肁股市場的國際化，并在數(shù)年前就預測了未來外資將持有4萬億人民幣左右的A股市值。目前看來，外資持有A股市值的邊際變化正在沿著我們當初的預設軌跡穩(wěn)步前進。需要特別指出的是，外資買入個股并不是“撒胡椒面”式的，而是非常集中地持股，這意味著那些頭部公司即核心資產(chǎn)能夠享受到最多的資金面支持。

NBD：科創(chuàng)板開市，越來越多的科技股開啟了上市之路?？苿?chuàng)板個股上市后的暴漲，對于中小創(chuàng)科技股的估值提升有怎樣的作用？

陳家琳：科創(chuàng)板正式掛牌交易已經(jīng)超過一個月，從過去幾周的市場表現(xiàn)看，無論是交易活躍度還是累計漲幅以及最新的估值溢價，都大幅超出了包括我們在內(nèi)的絕大多數(shù)機構(gòu)投資者的預期。科創(chuàng)板最直接的映射是中小創(chuàng)的科技相關個股，但是如果希望讓科創(chuàng)板現(xiàn)時高高在上的估值來刺激進而帶動中小創(chuàng)科技股的估值提升，可能顯得有點一廂情愿。

可以用一個詞——“分層”，來形容科創(chuàng)板和中小創(chuàng)之間的關系。這種分層是方方面面的，從交易規(guī)則到投資者結(jié)構(gòu)，從資金流動到估值水平。這意味著科創(chuàng)板很有可能在相當長的時間內(nèi)（以年為單位）保持足夠高的估值溢價（50%以上），雖然我們判斷該等估值溢價在大方向上是曲折往下的。

同時，中小創(chuàng)里面充斥著偽成長或低質(zhì)量成長的公司，對應個股的流動性枯竭及估值收縮是不可逆的趨勢。或許科創(chuàng)板的推出對其中部分映射個股有一些額外的催化作用，但那也只是這些個股被逐漸邊緣化的過程中的一個小插曲而已，并不能扭轉(zhuǎn)相關個股被歷史洪流和資本市場無情淘汰的命運。

NBD：今年的A股市場面臨不確定性較多，在各種內(nèi)外因素的擾動下，A股市場走得比較艱難。你認為投資者應該采用怎樣的策略來進行后期的投資？

陳家琳：世誠投資判斷國內(nèi)經(jīng)濟在未來一段時間仍有小幅下行的空間，但絕無失速的風險，因為相關的托底政策“始終在那里”，包括松緊適度的金融貨幣政策和更加積極的財政政策。相對而言，外部形勢的不確定性更高一些。

我們判斷中美博弈是一場持久戰(zhàn)，并時不時沖擊投資人的情緒。在這個背景下，在對中長期資本市場前景保持積極樂觀的同時，我們也要對眼下的市場保持一份謹慎和敬畏。比如說，面對可能加大的波動率，要慎用杠桿，同時也要讓投資組合保持更高的流動性以應對可能的極端情形。

另外鑒于外部的不確定性，投資組合可以更加偏向內(nèi)需，包括消費。一個十四億人口的消費市場是全球的稀缺資源，這個特性意味著資本市場相關領域的投資機會多多。最后，建議遠離偽成長或低質(zhì)量成長的中小創(chuàng)個股，真正基于基本面、估值、交易結(jié)構(gòu)來精選核心資產(chǎn)個股，以做到攻守兼?zhèn)洹?/p>

NBD：今年以來，市場資金前期抱團的白馬股出現(xiàn)了不少“爆雷”的情況，導致的結(jié)果就是消費白馬抱團逐漸走向了科技白馬抱團。對此你是怎么看的？

陳家琳：白馬股并非都可以讓投資人高枕無憂，近期頻繁出現(xiàn)的“爆雷”事件中就不乏白馬股的身影。而從我們的實踐來看，加強對上市公司大股東、實控人的研究，加強對公司治理結(jié)構(gòu)的研究，加強對領先財務指標的研究，可以更早地“排雷”。A股市場上曾經(jīng)出現(xiàn)過的那些大大小小的雷，背后大多為“人的風險”，反而鮮有僅僅因為經(jīng)營不善而一夜之間出現(xiàn)的“天雷滾滾”。

未來即使在公認的泛消費白馬股里面也還會繼續(xù)有“黑天鵝”，這本身也是一個去偽存真的過程。不過這一時很難改變機構(gòu)投資人在消費白馬股上的“抱團取暖”，甚至不排除短期的集中持股可能會“變本加厲”。

首先是因為可選擇標的的進一步減少，讓機構(gòu)投資者不得不將剩下的品種“抱得更緊”。其次消費股長期而言確實是牛股集中營，值得擁有。另外，從流動性要求的角度，機構(gòu)可以選擇的標的也較為有限。所以抱團消費白馬還將持續(xù)。

至于抱團是否會被延伸至其他板塊比如科技板塊，目前還看不到這樣的大趨勢。誠然國家對科技創(chuàng)新的重視、科創(chuàng)板的持續(xù)推進、部分龍頭科技股的脫穎而出等等，會讓科技股進一步吸引眼球和資金。

不過談科技股抱團可能還為時尚早，一是因為科技股的基本面及二級市場表現(xiàn)的持續(xù)性有待觀察；二來科技股本身的估值不具有優(yōu)勢；另外科技板塊或沒有足夠大的市值可以容納機構(gòu)資金的體量及對流動性的要求。但有一點可以肯定，科技股的關注度會得到持續(xù)的提升，有利于中長期的表現(xiàn)。最后需要提醒的是，回避偽科技，鎖定真成長。