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每經(jīng)記者 王硯丹 每經(jīng)編輯 謝欣

隨著半年報(bào)披露落幕，所有A股上市公司業(yè)績塵埃落定。在經(jīng)過半年報(bào)正式披露之后，A股銀行板塊再次“悲催”了——按照半年報(bào)的每股凈資產(chǎn)計(jì)算，破凈大軍再次增多，34只銀行股中有23只已經(jīng)破凈。

每一次銀行股行情，好像都因?yàn)楣乐敌迯?fù)而展開。如今再次出現(xiàn)大面積破凈，在今年最后四個(gè)月，銀行股會(huì)再次因低估值而受到市場青睞，從而走出一波修復(fù)行情嗎？

34只銀行股中23只破凈

我們先來看看銀行板塊的整體中報(bào)業(yè)績和目前的估值情況。

根據(jù)東方財(cái)富Choice金融終端數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，按照證監(jiān)會(huì)二級行業(yè)分類，2019年上半年，貨幣金融服務(wù)行業(yè)（除江蘇租賃全部為銀行，為簡化未剔除）合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.378萬億元，同比增長12.72%；實(shí)現(xiàn)凈利潤8918.02億元，同比增長6.74%。營業(yè)收入絕對金額排所有行業(yè)第二，凈利潤排所有行業(yè)第一。

但銀行板塊的估值水平卻與其超高盈利能力不一致。截至9月4日收盤，銀行板塊的市盈率為6.44倍，市凈率為0.81倍，即整體價(jià)格較每股凈資產(chǎn)打了近八折。

再來看看具體個(gè)股情況。

目前A股上市公司中共有34只銀行股。按照9月4日收盤價(jià)，已經(jīng)有23只市凈率低于1。目前市凈率最低的是華夏銀行，僅為0.58倍；市凈率倒數(shù)第二和第三的分別是民生銀行和交通銀行，為0.61倍和0.62倍。北京銀行、中信銀行、中國銀行市凈率也低于0.7倍。工商銀行的市凈率為0.84倍，建行則為0.89倍，農(nóng)行為0.73倍。

但也有9家銀行的市凈率能夠達(dá)到1倍以上，如下所示：

目前紫金銀行以1.85倍市凈率排名行業(yè)第一，第二和第三是寧波銀行和招商銀行，分別達(dá)到1.74倍和1.64倍。此外，青農(nóng)商行、蘇州銀行、西安銀行等近兩年新上市的地方性商業(yè)銀行市凈率也超過1倍。

銀行股估值重回2017年年初水平

從歷史數(shù)據(jù)來看，總體而言，近十余年時(shí)間，銀行板塊估值中樞不斷下移，但每當(dāng)?shù)搅穗A段低點(diǎn)，則往往有一波所謂的“估值修復(fù)”行情。

2005年6月6日，滬指見底998點(diǎn)，銀行板塊的市凈率為2.29倍。至2007年9月28日，即滬指見頂6124點(diǎn)前夕，銀行板塊的市凈率已經(jīng)達(dá)到了5.96倍。2008年10月28日，滬指跌至1664點(diǎn)，銀行股市凈率已經(jīng)跌至2.08倍。

2014年9月30日，是2014年底~2015年上半年A股大反彈行情前夕。銀行板塊總體市凈率跌至0.93倍。至2015年6月12日滬指見頂階段高點(diǎn)5178點(diǎn)，銀行板塊總體市凈率反彈至1.39倍。

2017年，是藍(lán)籌股行情的大年。當(dāng)年復(fù)權(quán)后，工商銀行的股價(jià)年漲幅高達(dá)55.18%。而關(guān)于銀行板塊上漲的原因，亦有市場所謂的“估值修復(fù)”因素——2017年1月3日，銀行板塊的市凈率為0.85倍，至年底最后一個(gè)交易日12月29日，修復(fù)至1.04倍。

目前，銀行板塊總體市凈率已經(jīng)跌回了歷史底部區(qū)域，甚至低于了2017年年初水平，在此背景下，今年以來不少上市銀行宣布了穩(wěn)定股價(jià)的措施。如江陰銀行、上海銀行、貴陽銀行等紛紛發(fā)布穩(wěn)定股價(jià)的提示性公告。上海銀行選擇采取持股5%以上的股東增持股票的措施履行穩(wěn)定股價(jià)義務(wù)，持股5%以上的股東上海聯(lián)和投資有限公司、上海國際港務(wù)（集團(tuán)）股份有限公司和西班牙桑坦德銀行有限公司（以下簡稱桑坦德銀行）三家公司通過包括但不限于上海證券交易所交易系統(tǒng)集中競價(jià)交易方式或符合相關(guān)法律法規(guī)的其他方式（包括滬港通）增持。近期，桑坦德銀行增持了262.45萬股，增持金額約為2400萬元。同時(shí)，上海銀行第四大股東TCL集團(tuán)也以集中競價(jià)的方式增持上海銀行157.3萬股，占上海銀行總股本的0.01%。

但上市公司管理層穩(wěn)定股價(jià)不一定代表板塊一定走強(qiáng)，市場才具有最大的發(fā)言權(quán)。2019年最后四個(gè)月，銀行板塊是否會(huì)迎來新的機(jī)遇？到底是破凈最大的公司值得買，還是選擇估值更高的公司？ 

就此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪了中泰證券研究所副所長、金融組負(fù)責(zé)人戴志鋒先生。

市場偏好抑制銀行股估值提升

NBD：以半年報(bào)每股凈資產(chǎn)計(jì)算，目前34家銀行股中，有23家破凈。能否談?wù)勀壳般y行板塊大面積破凈的主要原因是什么？以此為標(biāo)準(zhǔn)，銀行股是否已經(jīng)到了估值底部？

戴志鋒：估值源于基本面和市場情緒，從基本面角度看，銀行的表現(xiàn)是不差的；銀行低估值更多是包含了市場的悲觀預(yù)期，同時(shí)與我國資本市場的投資者結(jié)構(gòu)也有一定關(guān)系。

首先，市場擔(dān)心銀行的資產(chǎn)質(zhì)量惡化。在經(jīng)濟(jì)下行下，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)加速暴露，同時(shí)個(gè)人端信用卡、消費(fèi)貸風(fēng)險(xiǎn)也開始逐步暴露，包商事件下中小銀行流動(dòng)性壓力加劇，市場擔(dān)心銀行整體基本面惡化。但從上半年銀行板塊的基本面看，銀行業(yè)仍處于平穩(wěn)增長的階段，向上不明顯，向下也不明顯。一方面是資產(chǎn)質(zhì)量保持平穩(wěn)，并未大幅惡化。具體表現(xiàn)在行業(yè)對不良認(rèn)定趨嚴(yán)，不良率仍呈環(huán)比下降，同時(shí)逾期角度數(shù)據(jù)在改善，銀行總體安全邊際較高。另一方面，盈利能力保持穩(wěn)健。凈息差基本環(huán)比持平，資產(chǎn)端收益率小幅下降，負(fù)債端付息率亦小幅下行，銀行總體盈利能力是平穩(wěn)的。

其次，從我國資本市場結(jié)構(gòu)看，我國資本市場投資者仍以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者占比偏低。從投資者偏好看，個(gè)人投資者更傾向于短期投資，對于銀行股這種相對穩(wěn)定、彈性空間有限的板塊傾向性不強(qiáng)，也導(dǎo)致了銀行股的低估值。

第三，2015年以來，市場的偏好抑制銀行股估值的提升；目前銀行股已處于歷史估值底部，當(dāng)前PB估值較大幅低于2009年以來歷史估值均值1.23倍及歷史中位數(shù)1.04倍。

第四，銀行的相對估值比較上看，在目前監(jiān)管背景下，各行業(yè)高盈利機(jī)會(huì)減少。目前監(jiān)管的思路是“開正門、堵邪門”“公平、效率”之間選擇公平，同時(shí)實(shí)際執(zhí)行效果會(huì)偏嚴(yán)。結(jié)果是整治以前的亂象，無疑是對的，但同時(shí)活力下降，快速賺錢的機(jī)會(huì)越來越少。這種大背景下，銀行股是具有相對優(yōu)勢的：相對一些成長股，我們預(yù)期是比較低的（低估值）；相對一些周期股，銀行基本面下降是比較緩慢的。

LPR政策對優(yōu)質(zhì)銀行影響最小

NBD：LPR新制度下，您認(rèn)為未來將對銀行板塊的估值產(chǎn)生怎樣的影響？

戴志鋒：LPR政策的本質(zhì)目的有三重。第一，構(gòu)建利率市場化的框架：實(shí)際貸款利率與LPR（最優(yōu)貸款利率）掛鉤，LPR與MLF（金融市場利率）掛鉤。第二，降低企業(yè)融資成本：變革L(fēng)PR報(bào)價(jià)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)貸款利率“兩軌并一軌”模式，本質(zhì)是變相降低銀行貸款的基準(zhǔn)利率。第三，保持銀行的經(jīng)營穩(wěn)定。政策避免銀行經(jīng)營壓力明顯增加，LPR實(shí)行新老劃斷：新發(fā)放貸款即日起參考LPR定價(jià)，存量貸款利率仍按原合同約定執(zhí)行；存款端不推行利率市場化。因?yàn)殂y行經(jīng)營穩(wěn)定，是政策目標(biāo)“寬信用”的前提。

LPR機(jī)制實(shí)際運(yùn)營包括兩個(gè)層面：一是18家銀行LPR（最優(yōu)貸款利率）是如何報(bào)價(jià)的，二是各家銀行是在LPR基礎(chǔ)上如何制定各筆貸款的利率。二是LPR的初期形成，預(yù)計(jì)是央行的指導(dǎo)價(jià)格；在存款推進(jìn)緩慢、銀行主體市場化程度不高背景下，MLF到LPR的市場化傳導(dǎo)機(jī)制形成是緩慢過程。3、具體的各家企業(yè)貸款利率下降的幅度，與企業(yè)的議價(jià)能力緊密相關(guān)。實(shí)際中，各筆貸款的利率形成已比較市場化：是銀行與企業(yè)根據(jù)供求關(guān)系和風(fēng)險(xiǎn)狀況，雙方博弈的結(jié)果，體現(xiàn)了雙方各自的議價(jià)能力；而基準(zhǔn)利率（LPR）是雙方博弈的標(biāo)準(zhǔn)。預(yù)計(jì)大企業(yè)議價(jià)能力強(qiáng)，貸款利率下調(diào)幅度會(huì)與LPR下調(diào)的一致；中小企業(yè)與銀行議價(jià)能力不強(qiáng)，下調(diào)幅度會(huì)小些。

在中性假設(shè)下，2019年LPR定價(jià)如果下降15bp，僅增量部分受影響，則對2019年銀行利潤負(fù)面影響0.2個(gè)百分點(diǎn)；下降25bp，對銀行利潤負(fù)面影響為0.4個(gè)百分點(diǎn)。如果2020年信貸資產(chǎn)定價(jià)下降25bp，僅增量部分受影響，則對2020年銀行利潤影響1個(gè)百分點(diǎn)。另外，如果存量貸款重定價(jià)也納入考慮LPR下降范圍，則影響較大。綜合考慮看，我們預(yù)計(jì)LPR對銀行利潤負(fù)面影響1~2個(gè)百分點(diǎn)。

從對各類銀行影響的程度來看，優(yōu)質(zhì)銀行影響最小。因?yàn)閮?yōu)質(zhì)銀行具有獨(dú)特風(fēng)控體系，對客戶保持較強(qiáng)議價(jià)能力。另外，從財(cái)務(wù)報(bào)表來說，按揭資產(chǎn)占比高影響較小；信貸占比總資產(chǎn)低、期限內(nèi)重定價(jià)信貸占比相對較低的銀行受影響更小。預(yù)計(jì)2020年受影響程度為農(nóng)商行>股份行>城商行>國有行，但總體差異不大。

銀行股估值差異有兩大關(guān)鍵因素

NBD：我注意到，銀行股中，如寧波銀行、招商銀行的市凈率在1.6倍以上。而如交行等都在0.6倍左右。能否談?wù)勑纬摄y行股估值差異的因素有哪些？

戴志鋒：對于銀行股估值溢價(jià)，市場往往關(guān)注點(diǎn)是盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量，同時(shí)，目前零售見長的銀行更受青睞。

如招行、寧波均是以零售見長的銀行，且資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)?。▽幉ㄣy行的資產(chǎn)質(zhì)量是穿越了歷史周期的），基本面各項(xiàng)指標(biāo)都是優(yōu)于同業(yè)的。同時(shí)由于寧波銀行靈活的市場化管理體系、招商銀行堅(jiān)定的零售化戰(zhàn)略執(zhí)行，市場也是給與其管理層一定估值溢價(jià)。

具體而言，寧波銀行資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異且經(jīng)歷了周期檢驗(yàn)，高盈利高成長持續(xù)，公司市場機(jī)制靈活、管理層優(yōu)秀，是稀缺性的優(yōu)質(zhì)銀行代表。其股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，民營企業(yè)合計(jì)持股最高，管理層持股上市銀行最高，管理層穩(wěn)定。公司治理機(jī)制優(yōu)勢突出。員工持股比例高。

另外，公司風(fēng)控經(jīng)歷了周期檢驗(yàn)，貸款實(shí)現(xiàn)高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合。2011年以來寧波地區(qū)由于受民間借貸和中小企業(yè)經(jīng)營困難影響較大，資產(chǎn)質(zhì)量率先出現(xiàn)問題，經(jīng)過4~5年不良包袱得以消化，當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)開始企穩(wěn)。在該經(jīng)濟(jì)周期中寧波銀行表現(xiàn)出很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，明顯好于其他大中型銀行。

第三，寧波銀行高盈利、高成長屬性持續(xù)，凈利潤保持20個(gè)點(diǎn)平穩(wěn)高增長。

招商銀行各項(xiàng)指標(biāo)顯示其穩(wěn)健優(yōu)秀的基本面同時(shí)，其戰(zhàn)略執(zhí)行強(qiáng)，零售業(yè)務(wù)在現(xiàn)有體系上，其“護(hù)城河”能持續(xù)加深，適應(yīng)金融科技最新發(fā)展。招行在銀行股中具有很高“稀缺性”，值得長期持有。

看好銀行板塊的穩(wěn)健收益

NBD：在目前的估值水平下，您認(rèn)為銀行板塊是否有望迎來估值修復(fù)行情？

戴志鋒：整體而言，剛兌被打破，無風(fēng)險(xiǎn)收益率中長期是下降的。在中國對于金融機(jī)構(gòu)而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率不是國債利率，而是非銀金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品利率（5%以上）；對老百姓而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率不是國債利率，而是小銀行的理財(cái)產(chǎn)品利率（4%以上）。如果剛兌被打破，這些都不是無風(fēng)險(xiǎn)利率。最終我國的無風(fēng)險(xiǎn)利率和國外接軌：國債收益率。剛兌被打破，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下降的，對于股權(quán)類的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，估值是會(huì)被提升。核心資產(chǎn)仍是我們資本市場的核心邏輯，股權(quán)市場是最先打破剛兌的，對大類資金吸引力增加。

從銀行基本面角度看，地產(chǎn)融資收緊，對經(jīng)濟(jì)和銀行經(jīng)營壓力增大，客觀地講，行業(yè)景氣度是下行的。但另一方面，景氣下行的速度是明顯緩慢的：我國銀行業(yè)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和運(yùn)營環(huán)境有其特點(diǎn)，對其盈利穩(wěn)定有支撐。

綜上，一方面，銀行行業(yè)景氣度緩慢下行，限制板塊彈性；另一方面，行業(yè)總體基本面穩(wěn)健且估值低、股息率高。投資預(yù)期收益率的下降、國內(nèi)外機(jī)構(gòu)資金持續(xù)入市，從投資角度是利于銀行板塊的，看好銀行板塊的穩(wěn)健收益。