掌舵者龐康沒能第一個(gè)把醬油公司推向資本市場(chǎng)，卻讓公司成了最不“打醬油”的醬油公司。9月6日，海天味業(yè)（603288，SH）的收盤價(jià)為112.93元/股，總市值達(dá)到3050億元，超過了A股包括萬科在內(nèi)的各單一上市地產(chǎn)企業(yè)的市值。 任何事物都有AB面。海天味業(yè)的A面，屬于資本市場(chǎng)——業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定、資金充裕、幾乎沒有應(yīng)收賬款、分紅比例高、前十大股東質(zhì)押率低；B面則屬于醬油為主的調(diào)味品主業(yè)——營銷拿手，全國撒網(wǎng)，狼性競(jìng)爭(zhēng)。 AB面統(tǒng)一于海天味業(yè)的吸睛，無論是在超市還是股市，它都牢牢抓住了手持現(xiàn)金者的眼球。但不同于它產(chǎn)品和營銷上無可爭(zhēng)議的實(shí)力，在屢屢走高的股價(jià)和市值背后，卻有兩種態(tài)度，一是追逐它股價(jià)的腿，二是高呼“泡沫”的嘴。截至今年6月30日，有441個(gè)基金產(chǎn)品持有海天味業(yè)的股票，在剛過去的二季度有363個(gè)基金產(chǎn)品“搶籌”。一年賣出上百億元的海天味業(yè)如何撐起3000億元市值？這是資本在蒙眼狂奔，還是真正的價(jià)值投資？ A面：最像茅臺(tái)的消費(fèi)股 海天味業(yè)的A面，是資本市場(chǎng)一顆耀眼的明珠，由于同為消費(fèi)股，業(yè)績(jī)穩(wěn)字當(dāng)頭、持續(xù)增長(zhǎng)，又在經(jīng)銷模式上有些相似，海天味業(yè)被比作“調(diào)味品界的茅臺(tái)”。 掌舵者龐康是海天味業(yè)的見證人，1982年他就在海天味業(yè)的前身珠江醬油廠出任副廠長(zhǎng)，參與了這家調(diào)味品企業(yè)的多次改制。 海天味業(yè)很早就在謀劃上市，并與一些殼資源傳過“緋聞”，但2012年1月6日，來自湖南的醬油企業(yè)加加食品（002650，SZ）捷足先登，搶走了“醬油第一股”的名號(hào)。兩年后，穩(wěn)坐行業(yè)龍頭交椅10多年的海天味業(yè)才正式于上交所主板上市。 在正式上市前，海天味業(yè)就已經(jīng)惹得資本競(jìng)相追逐，新股申購時(shí)網(wǎng)上網(wǎng)下凍結(jié)資金高達(dá)913.56億元。 2014年2月11日，海天味業(yè)在正式上市那一刻市值就達(dá)到460億元，超過其前3年的營收之和。之后的5年半時(shí)間里，海天味業(yè)享受著資本市場(chǎng)的無限高光。小小的調(diào)味品滋養(yǎng)了一只市值超過3000億元的股票，海天味業(yè)也因此成為許多上市公司的羨慕對(duì)象。 更讓同行羨慕的是，海天味業(yè)的市值從1000億元變?yōu)?000億元，只花了一年時(shí)間?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，2019年至今，海天味業(yè)股價(jià)漲幅已經(jīng)達(dá)到約68%，市值增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)接近之前4年的水平。2018年最后一個(gè)交易日，海天味業(yè)報(bào)收68.04元/股（前復(fù)權(quán)），總市值為1837.08億元，較4年前上市時(shí)增長(zhǎng)約1377億元。2019年9月5日，海天味業(yè)總市值達(dá)到3050億元，今年已累計(jì)增加1213億元。 在東阿阿膠、涪陵榨菜等消費(fèi)股的白馬神話爆雷后，海天味業(yè)股價(jià)走勢(shì)更加引人關(guān)注。在這只股票的各種股吧里，長(zhǎng)期存在兩個(gè)涇渭分明的陣營：看多者認(rèn)為這是價(jià)值投資，唱衰者呼吁投資者不要當(dāng)“接盤俠”。 B面：調(diào)味品江湖與一枝獨(dú)秀 海天味業(yè)的另一面，屬于調(diào)味品行業(yè)。2018年年報(bào)顯示，海天味業(yè)的醬油收入102.36億元，毛利率為50.55%，調(diào)味醬、蠔油收入分別為20.92億元、28.55億元，三者合計(jì)收入占總營收的89%。 作為調(diào)味品龍頭，海天味業(yè)的定價(jià)能力、渠道覆蓋和品牌拉力都處在行業(yè)領(lǐng)先位置?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者對(duì)比海天味業(yè)、中炬高新（600872，SH）、加加食品、千禾味業(yè)（603027，SH）等多家調(diào)味品上市公司年報(bào)后發(fā)現(xiàn)，海天味業(yè)的全國網(wǎng)絡(luò)布局優(yōu)勢(shì)明顯。 2018年，海天味業(yè)在西部地區(qū)的收入為17.17億元，是公司區(qū)域營收榜上最低的一部分，但已可以“秒殺”其他同行。對(duì)比之下，四川本地調(diào)味品上市企業(yè)千禾味業(yè)在西南地區(qū)收入為5.69億元，加上西北地區(qū)也不到5.96億元；中炬高新中西部區(qū)域合計(jì)收入6.3億元；加加食品西南、西北區(qū)域合計(jì)3.94億元。而在其他區(qū)域上，3家企業(yè)的總和也難敵海天味業(yè)。 海天味業(yè)的產(chǎn)品主要面向餐飲和家庭兩類終端。海天味業(yè)董秘張欣今年上半年接受《上海證券報(bào)》記者采訪時(shí)表示：目前，在醬油市場(chǎng)占有率方面，海天大概是18%，而第二到第五名加起來的市場(chǎng)占有率僅約15%。 另據(jù)多家券商研報(bào)中提供的草根調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，公司主打產(chǎn)品在餐飲渠道的占比位于六到七成之間。 一家調(diào)味品企業(yè)負(fù)責(zé)西部市場(chǎng)的總監(jiān)張女士透露，海天味業(yè)有兩方面優(yōu)勢(shì)：一是產(chǎn)品研發(fā)投入大，餐飲業(yè)注重醬油上色后的效果，海天的產(chǎn)品與時(shí)俱進(jìn)、上色也很好看；二是經(jīng)銷商隊(duì)伍下沉很深，管理也非常狼性，甚至有些“不近人情”，一個(gè)區(qū)域不設(shè)總經(jīng)銷，把市場(chǎng)交給多個(gè)經(jīng)銷商分銷，產(chǎn)品完全一樣，讓經(jīng)銷商之間互相競(jìng)爭(zhēng)；此外，海天的銷售經(jīng)理、產(chǎn)品和研發(fā)都能跟得上市場(chǎng)變化，這是很多廠家難以做到的。 海天味業(yè)在市場(chǎng)推廣上確實(shí)非常賣力?？梢钥闯?，龐康是較早就具有品牌意識(shí)的企業(yè)家。1999年，海天味業(yè)成了第一個(gè)在《新聞聯(lián)播》整點(diǎn)報(bào)時(shí)環(huán)節(jié)打廣告的品牌，2014年又聘請(qǐng)知名主持人汪涵任代言。最近兩年，海天味業(yè)更是冠名了多款綜藝節(jié)目。 上市之后的海天味業(yè)，市場(chǎng)推廣的手筆更大，一年的銷售費(fèi)用甚至超過同行的收入。2014年上市后，海天味業(yè)的銷售費(fèi)用就邁入了10億元門檻，增速比往年都大。之后，公司一次次刷新紀(jì)錄，2018年銷售費(fèi)用已達(dá)到22.36億元，較2014年增長(zhǎng)了113%。這樣的推廣費(fèi)用讓同行望塵莫及：2017年海天味業(yè)促銷和廣告費(fèi)用8.48億元，是第二名的15倍；2018年接近10億元，是第二名的23倍。 一家調(diào)味品上市公司高管告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，調(diào)味品是生活必需品，消費(fèi)者對(duì)品牌非常依賴，對(duì)一種品牌形成忠誠度以后很難替換。所以電視節(jié)目經(jīng)常穿插調(diào)味品廣告，就是為了增強(qiáng)品牌曝光度，強(qiáng)化消費(fèi)者印象。 李兵是一位與海天打了11年交道的小老板，他的檔口在廣州市海珠區(qū)一家大型糧油批發(fā)市場(chǎng)臨街的位置。這種傳統(tǒng)的零售業(yè)態(tài)，比拼的就是位置。李兵說，市場(chǎng)上的人都知道海天好賣，雖然單件利潤(rùn)比不上一些品牌，也沒什么返點(diǎn)，但名氣大，顧客自己就會(huì)找上門。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，這個(gè)市場(chǎng)中有近百個(gè)調(diào)味品批發(fā)攤位，每個(gè)檔口都有一個(gè)小型展示貨架，上面堆放的就是海天的產(chǎn)品。 “品牌曝光對(duì)消費(fèi)者影響很大?！鄙鲜稣{(diào)味品上市公司高管表示，以前大部分醬油是散裝售賣，只有小部分有標(biāo)簽，每個(gè)地區(qū)都有自己的醬油品牌，但偏低端。李錦記、海天進(jìn)入這些區(qū)域后，把醬油細(xì)分為生抽、老抽、味極鮮，品牌也逐漸做大。 在同行眼里，海天既撐起了整個(gè)中國調(diào)味品市場(chǎng)，也讓其他對(duì)手難以抗衡。最近華中一家調(diào)味品企業(yè)打算進(jìn)入餐飲渠道分一杯羹，該公司負(fù)責(zé)營銷的高管對(duì)記者坦言，餐飲市場(chǎng)比家庭消費(fèi)的想象空間大太多，董事長(zhǎng)希望在餐飲渠道有所開拓，但他們知道很難。 海天味業(yè)為數(shù)不多未能稱雄業(yè)界的指標(biāo)，是研發(fā)投入雖大，但占營業(yè)收入比并不算第一。2018年，海天味業(yè)“費(fèi)用化研發(fā)投入”4.93億元，占營業(yè)收入的2.89%，研發(fā)人員362人，占總?cè)藬?shù)的7.07%。但中炬高新研發(fā)投入達(dá)到1.22億元，占營業(yè)收入的2.9%，研發(fā)人員557人，占比12.14%，雖然中炬高新的業(yè)務(wù)比較豐富，但2018年研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)13.07%的原因是美味鮮公司研發(fā)投入增加。 超50倍市盈率是資本泡沫還是價(jià)值投資？ 海天味業(yè)細(xì)水長(zhǎng)流式的穩(wěn)健增長(zhǎng)，是機(jī)構(gòu)堅(jiān)持力挺的重要原因。但同時(shí)有不少私募投資者認(rèn)為“醬油公司”難以支撐百元股價(jià)和超過50倍的動(dòng)態(tài)市盈率，同期的股價(jià)、市值漲幅也超過了凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)幅度。這種觀點(diǎn)幾乎每次海天味業(yè)市值創(chuàng)新高時(shí)都會(huì)被人提及。 正如前文所述，2019年至今海天味業(yè)的股價(jià)漲幅可觀。2018年最后一個(gè)交易日，海天味業(yè)報(bào)收68.04元/股，今年8月30日，股價(jià)再次創(chuàng)下新高達(dá)到115.29元/股，市值突破3100億元。 同時(shí)，海天味業(yè)的基本面并無異常，業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。今年上半年，海天味業(yè)營業(yè)收入首次突破百億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)27.50億元，同比增長(zhǎng)22.34%。 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)在二季度再次瘋狂追逐海天味業(yè)，6月底有441個(gè)基金產(chǎn)品持有海天味業(yè)4420萬股，對(duì)應(yīng)市值46.41億元，占流通市值的1.64%，其中，有363個(gè)基金產(chǎn)品是在第二季度才加入“打醬油”的行列。 但一位不愿具名的私募投資人對(duì)記者表示，海天味業(yè)的市盈率長(zhǎng)期在40倍~50倍，建議觀望。公司的大多數(shù)籌碼在前十大股東和高管手中，股價(jià)高的情況下，小額的買賣也能影響股價(jià)。 確實(shí)，高管多年穩(wěn)定持股、籌碼集中，是海天味業(yè)的主要特征。海天味業(yè)前十大股東中，龐康、程雪、潘來燦、賴建平、王力展等也是海天味業(yè)第一大股東海天集團(tuán)的股東。截至2019年上半年，海天味業(yè)前十大股東合計(jì)持有上市公司83.27%的股份。實(shí)際上，這種結(jié)構(gòu)從海天味業(yè)上市時(shí)就已經(jīng)存在，當(dāng)時(shí)前十大持股比例已經(jīng)達(dá)到78.79%。以海天味業(yè)如今的股價(jià)計(jì)算，龐康等5名自然人股東身家均已過億，而且股份質(zhì)押率很低。 而在過去的二季度，海天味業(yè)的股東名單中也出現(xiàn)了一些新面孔。截至6月末，海天味業(yè)股東總數(shù)3.081萬人（戶），比一季度增加60%，人均流通股8.76萬股，人均持股金額920萬元。 上述私募人士表示，這說明有很多散戶進(jìn)場(chǎng)。海天味業(yè)這幾年的穩(wěn)定增長(zhǎng)得益于餐飲行業(yè)的發(fā)展，未來兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊倏赡軙?huì)放緩，單品的增長(zhǎng)空間有限。與茅臺(tái)的稀缺性不同，調(diào)味品可替代性強(qiáng)，如果只有渠道和議價(jià)能力支撐這么高的股價(jià)和市盈率，一旦業(yè)績(jī)?cè)鏊俨贿_(dá)預(yù)期就會(huì)引起機(jī)構(gòu)出逃。 對(duì)于近期股價(jià)和市值的新高，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者也向海天味業(yè)發(fā)去了采訪提綱，但截至發(fā)稿時(shí)未獲回應(yīng)。