每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 吳永久    

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當(dāng)歐洲央行（以下簡稱歐央行）在北京時間本周四（9月12日）晚間公布利率決議時，管理委員會成員們面臨的一個關(guān)鍵問題，將是他們自己的貨幣政策是否弊大于利。2012年上任的歐央行行長馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）稱，他將“不惜一切代價”支撐歐元，并開啟了前所未有的寬松貨幣政策時代。2014年6月5日，在德拉吉的帶領(lǐng)下，歐央行正式進入負(fù)利率時代，目前歐元區(qū)的存款利率已為-0.4%。如果歐央行本周符合市場預(yù)期再降息10個基點，歐元區(qū)存款利率將降至-0.5%的歷史新低，且將是該行自2016年3月16日以來的首次降息。

隨著歐央行準(zhǔn)備就進一步的降息展開辯論，市場也越來越懷疑其負(fù)面影響是否大于正面影響。批評人士表示，負(fù)利率削弱了歐元區(qū)本已舉步維艱的銀行體系，抑制了銀行們的放貸，并鼓勵保險公司、銀行和儲戶們囤積現(xiàn)金。那么，該如何看待歐元區(qū)本周預(yù)期中的降息對歐元區(qū)經(jīng)濟的影響？除了預(yù)期中的降息外，歐央行還可能推出什么額外的措施來提振歐元區(qū)經(jīng)濟？

在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪的數(shù)名經(jīng)濟學(xué)家、業(yè)內(nèi)專家們看來，歐央行本周四如果降息，弊將遠大于利，且進一步將歐元區(qū)的存款利率降至-0.5%，將對該地區(qū)的貨幣政策和儲戶造成永久性的傷害。他們認(rèn)為，負(fù)利率在長期看來只會對歐元區(qū)的金融體系造成破壞，且歐央行的“彈藥”已經(jīng)用盡，必須想出一些新的提振歐元區(qū)經(jīng)濟的思路。

歐元區(qū)國債負(fù)收益率盛行

降低歐元區(qū)銀行將多余現(xiàn)金存入歐央行的利率，會自動降低一系列工具的借貸成本，讓企業(yè)能夠獲得更便宜的現(xiàn)金。這應(yīng)該會促使企業(yè)借入更多的資金進行投資，從而提振經(jīng)濟，最終提振通脹。此外，歐央行的主要任務(wù)是將歐元區(qū)的通脹保持在略低于2%的水平，盡管歐央行推出了數(shù)萬億歐元的刺激計劃，但多年來一直未能到達其通脹目標(biāo)。

此外，在7月24日~25日的會議上，歐央行理事會成員普遍認(rèn)為，歐元區(qū)通脹預(yù)期的下降趨勢是令人擔(dān)憂的原因之一，歐元區(qū)經(jīng)濟放緩的時間似乎比預(yù)期的要長。全球貿(mào)易前景“依然黯淡”，表明官員們看到制造業(yè)面臨持續(xù)的壓力。政策討論凸顯了歐央行官員日益增強的緊迫感，他們需要采取行動，幫助19個成員國走出低迷。作為歐洲經(jīng)濟火車頭，德國第二季度GDP萎縮0.1%，德國經(jīng)濟研究所預(yù)期該國第三季度GDP可能萎縮0.2%。德國IFO商業(yè)景氣指數(shù)也一直處于下滑之中，毫無好轉(zhuǎn)跡象。德國9月PMI降至43.6，在7年低位附近徘徊，今年全部低于榮枯線。此外，意大利的制造業(yè)PMI也連續(xù)11個月處于50榮枯線下。

“歐央行只有一個通脹目標(biāo)，所以他們經(jīng)常談?wù)撏涱A(yù)期令人擔(dān)憂的下降趨勢，而這實際上意味著他們擔(dān)心經(jīng)濟低迷或衰退。經(jīng)濟增長明顯放緩是他們采取額外刺激措施的原因，但他們沒有‘彈藥’打贏這場‘戰(zhàn)爭’。我預(yù)計周四的降息將是歐央行為支撐歐洲經(jīng)濟所能采取的最后一步行動。歐央行必須停止這個降息周期，因為他們已經(jīng)沒有什么工具可以改善歐元區(qū)的金融狀況了。”三菱日聯(lián)金融集團首席金融經(jīng)濟學(xué)家克里斯·魯普基（Chris Rupkey）在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時指出。

法國東方匯理銀行董事總經(jīng)理、十國集團（G10）外匯研究主管瓦倫丁·馬里諾夫（Valentin Marinov）則對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，“我們預(yù)計歐央行將在周四降息10個基點，宣布存款利率分層計劃，并發(fā)出將恢復(fù)量化寬松（QE）的信號，并通過提高所謂的‘發(fā)行人’上限來促進再次對政府債券的購買，從而對抗近期增長和通脹方面的疲軟。所有這些都將在更溫和的前瞻性指引下進行。最近歐元區(qū)以外的經(jīng)濟數(shù)據(jù)惡化很可能引發(fā)了考慮這些刺激措施的決定。”

歐央行已經(jīng)計劃向銀行提供新貸款，從而保持資金在經(jīng)濟中流動，德拉吉已下令歐央行工作人員考慮所有選項，從降息到新一輪量化寬松多管齊下。據(jù)路透社的一項調(diào)查，歐央行本周有90%的可能性宣布恢復(fù)量化寬松，并從10月開啟每月300億歐元的資產(chǎn)購買。問題在于，歐央行的存款利率已經(jīng)處于創(chuàng)紀(jì)錄的低點，目前尚不清楚歐央行如何能夠繞過自己設(shè)定的債券購買上限。此外，近幾個月來，隨著避險情緒升溫，歐元區(qū)多國的國債收益率降至負(fù)值，其中德國所有期限國債收益率均為負(fù)，荷蘭、比利時、奧地利等國國債收益率也大部分為負(fù)值。

就此，克里斯·魯普基認(rèn)為，“值得懷疑的是，一旦歐元區(qū)政府的長期債券收益率降至零，歐央行還會有什么更進一步的債券購買計劃。在美國，量化寬松首先是為了壓低長期債券的收益率，一旦這樣做了，就不清楚所有額外的流動性都去了哪里——并沒有被銀行作為貸款借出。”

前塞浦路斯央行行長、歐央行管委會成員，現(xiàn)英國萊斯特大學(xué)金融經(jīng)濟學(xué)教授帕尼科斯·迪米崔亞德斯（Panicos Demetriades）也對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出：“我覺得關(guān)于量化寬松的討論可能為時過早，具體原因有兩個。第一，歐央行對歐元區(qū)政府債券的額外購買是有問題的，因為審慎的央行可以合法購買的債券（即低風(fēng)險債券）已經(jīng)被此前的一輪購買幾乎耗盡。第二個原因是，現(xiàn)任歐央行行長馬里奧·德拉吉的任期僅剩6周。我認(rèn)為德拉吉在拉加德于11月1日上任之前試圖為她留下難題是不明智的，歐央行的管委會也不允許他這樣做。”

“央行的激進政策肯定可以在短期內(nèi)奏效，并可以為政府爭取時間來解決總需求疲弱的問題，但不能成為永久性的解決方案。具體來說，量化寬松幫助刺激了需求——不僅是在歐元區(qū)，而且在美國和英國——在政策利率已經(jīng)達到零下限的時候。然而，隨著可以購買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)耗盡，量化寬松的回報也在遞減。”迪米崔亞德斯教授對記者補充道。

再降息只會適得其反

對于歐央行本周預(yù)期中的降息，德國的銀行高管們也接連發(fā)聲。德國兩家最大的上市銀行——德意志銀行（以下簡稱德銀）和德國商業(yè)銀行（以下簡稱德商銀行）的首席執(zhí)行官上周都警告稱，歐央行進一步降息將對儲戶和金融體系造成打擊，并且對歐元區(qū)經(jīng)濟的提振將是微乎其微。

德銀CEO克里斯蒂安·斯奎恩（Christian Sewing）上周在歐央行總部所在地法蘭克福的一次銀行業(yè)峰會上表示，該行的客戶曾表示，如果信貸成本降息10個基點，他們并不會增加投資。斯奎恩表示，歐央行的降息“只會推高資產(chǎn)價格，增加儲戶的負(fù)擔(dān)。”他指出，較低的利率將幫助那些負(fù)債累累或投資于資產(chǎn)的人，但大多數(shù)人不會受益。斯奎恩補充稱：“長期來看，低利率正在破壞歐元區(qū)的金融體系。”

德商銀行CEO馬丁·齊爾克（Martin Zielke）也對斯奎恩的說法表示贊同，他表示：“我也不認(rèn)為（歐央行的貨幣政策）是一個可持續(xù)的、負(fù)責(zé)任的政策。”

迪米崔亞德斯教授非常贊同兩位CEO的觀點，即負(fù)利率會毀掉（歐洲）金融體系，因為這會鼓勵人們囤積現(xiàn)金，而不是以犧牲銀行存款為代價。“由于銀行存款仍然是向企業(yè)和家庭提供銀行信貸的主要資金來源，負(fù)存款利率可能導(dǎo)致金融脫媒。從這個意義上來講，負(fù)利率不利于依賴銀行融資的家庭和中小企業(yè)。此外，盡管儲戶可以找到其他的替代工具，但負(fù)利率顯然會對儲戶產(chǎn)生傷害。”迪米崔亞德斯教授對記者指出。

克里斯·魯普基對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示：“我同意歐央行這些貨幣政策會提振資產(chǎn)價格的觀點，就像股市和房價一樣，并且會傷害儲戶和養(yǎng)老基金。然而，對資產(chǎn)價格的提振將是短暫的，因為一旦利率達到零，就不會對金融狀況產(chǎn)生進一步的提振。此外，這些貨幣政策對儲蓄者的傷害也將是永久性的。”

“歐央行的政策現(xiàn)在幾乎無效了。德拉吉在今年6月18日曾表示，歐央行仍可能降息。當(dāng)他在2012年說歐央行會做它需要做的事情時，沒有人能想象他們?nèi)匀粫^續(xù)做對歐元區(qū)經(jīng)濟沒有任何作用的事情。零利率和負(fù)利率都只會削弱金融體系，永久性的改變公司和人們的借款、儲蓄和投資的方式，并不會提振投資、就業(yè)或者經(jīng)濟。央行通過其刺激政策所達到的結(jié)果是為一個地區(qū)的金融體系注入信心，如果這家央行的政策不再提振信心，那么它的任何政策都不會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。”克里斯·魯普基對記者補充道。

法國東方匯理銀行董事總經(jīng)理、十國集團（G10）外匯研究主管瓦倫丁·馬里諾夫（Valentin Marinov）也對《每日經(jīng)濟新聞》記者指出，“（斯奎恩和齊爾克的）這些擔(dān)憂在過去也一直存在，歐央行也鼓勵了其管理委員會尋找解決問題的方法，從而‘保護’現(xiàn)金充裕的北歐銀行免受負(fù)利率相關(guān)的損失。”

從長期來看，德國和其他歐洲的銀行們也一直在抱怨歐央行的政策——要求銀行提高存入央行的準(zhǔn)備金，這損害了這些銀行的利潤。例如，德國政府在回應(yīng)歐洲議會關(guān)于負(fù)利率的調(diào)查時表示，德國的銀行在2018年向歐央行支付了24億歐元的現(xiàn)金。今年夏天，歐洲銀行業(yè)的CEO和CFO們也紛紛強調(diào)了歐央行的政策對他們上半年業(yè)績造成的負(fù)面影響。

的確，據(jù)行業(yè)監(jiān)測聯(lián)盟（Industry Monitor Coalition）的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，全球最大的12家投行營收暴跌至13年低點。地緣政治緊張局勢、增長乏力和持續(xù)的低利率加劇了結(jié)構(gòu)性問題，這些問題自金融危機以來一直困擾著全球銀行業(yè)。

歐央行“彈藥”已耗盡

歐央行行長德拉吉也一直堅稱，雖然一些政策可能會有副作用，但該行激進的寬松政策的總體影響對歐元區(qū)的經(jīng)濟是有益的。自2014年6月歐央行將歐元區(qū)的存款利率降至負(fù)值區(qū)間以來，歐元區(qū)家庭的銀行貸款增長了逾10%，企業(yè)貸款增長了近4%。歐央行新任首席經(jīng)濟學(xué)家菲利普·萊恩（Philip Lane）在最近的一次講話中表示，如果沒有歐央行的努力，歐元區(qū)的經(jīng)濟增長和通脹都會明顯降低。

那么，德拉吉所說的一些政策可能會造成的副作用都包括哪些？“在這些副作用中，歐元區(qū)銀行的盈利能力下降，進而可能影響銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟提供貸款的意愿，從而損害歐元區(qū)經(jīng)濟中貸款渠道的運作。此外，在銀行決定將負(fù)利率的成本轉(zhuǎn)嫁給儲戶的情況下，這可能會引發(fā)存款的外流，從而構(gòu)成金融穩(wěn)定風(fēng)險。”瓦倫丁·馬里諾夫?qū)τ浾哒f道。

克里斯·魯普基則認(rèn)為，“央行行長們總是聲稱他們的政策對經(jīng)濟是有益的，但在同一項政策上重復(fù)很多次是有危險的。歐央行可能需要一些新的思路。一旦利率降至零，就再也做不了什么了。也就是說，歐央行的‘彈藥’已經(jīng)用完了。大多數(shù)情況下，如果沒有這些威脅貨幣和資本市場運行的實驗性政策，經(jīng)濟將會自行復(fù)蘇。”

即將在11月1日上任歐央行行長的拉加德上周也表示，“盡管我不認(rèn)為歐央行已經(jīng)觸及政策利率的有效下限，但很明顯，低利率對銀行業(yè)和更廣泛的金融穩(wěn)定有影響。”她還補充稱，歐央行應(yīng)“密切關(guān)注未來長期的低利率環(huán)境，是否會出現(xiàn)副作用。”

目前市場預(yù)期歐央行將把存款利率從-0.4%下調(diào)至-0.6%，但一些政策制定者私下里主張采取更小幅的降息，以便在必要時保持一些再降息的空間。此外，由于歐元區(qū)的銀行已坐擁超過1萬億歐元的過剩流動性，降低存款利率將增加他們?yōu)閷⑦@些現(xiàn)金存放在歐央行而支付的懲罰性費用。由于幾乎不可能將客戶存款利率降至負(fù)值，因此歐央行的降息會自動蠶食銀行的利潤，進一步壓榨他們本已疲軟的利潤率。

與美國不同的是，歐央行依賴銀行將貨幣政策的效應(yīng)傳遞給歐元區(qū)的實體經(jīng)濟。因此，對盈利能力的打擊可能會適得其反，迫使銀行削減貸款。為了消除負(fù)利率為銀行帶來的影響，市場預(yù)計歐央行周四將引入分級制度，這將免除銀行的部分成本。然而，即使推出分級制度，歐央行也不能完全消除銀行們的負(fù)擔(dān)，因為負(fù)利率已經(jīng)成為歐元區(qū)銀行的一塊“燙手山芋”——迫使銀行放貸并將流動性傳遞給實體經(jīng)濟。

除了分級制度外，歐央行還有另一個選擇：補貼貸款。今年春季，歐央行宣布了第三個補貼貸款計劃，將于本月晚些時候啟動。

然而，分級制度和補貼貸款對整個歐元區(qū)的影響在地理上存在差異。對持有更多超額存款的德國、法國和荷蘭的銀行來說，分級制度可能會帶來更多的緩解；更廉價的貸款則將幫助那些融資成本較高的南歐銀行復(fù)蘇。

一些分析人士認(rèn)為，即使歐央行推出這些措施，也正在迅速接近歐元區(qū)經(jīng)濟向囤積現(xiàn)金轉(zhuǎn)向的臨界點。有一些證據(jù)表明，歐元區(qū)目前囤積現(xiàn)金已經(jīng)開始。歐央行的數(shù)據(jù)顯示， 盡管與超過6萬億歐元的歐元區(qū)銀行存款相比相形見絀，但自5年前首次開始負(fù)利率以來，該行的金庫持有的實物現(xiàn)金數(shù)量增長了57%至815億歐元。

“我理解這些擔(dān)憂。然而，我認(rèn)為歐央行的貨幣政策已經(jīng)達到極限，它們的“火力”有限。事實上，在這個關(guān)頭采取更激烈的措施，可能會引發(fā)更多關(guān)于貨幣政策合法性的問題。在我看來，現(xiàn)在是財政政策通過‘真正的量化寬松’刺激總需求的時候了，這應(yīng)該讓大多數(shù)受益，而不僅僅是少數(shù)人。”迪米崔亞德斯教授對記者表示。