每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 吳永久    

▲德國(guó)法蘭克福，歐洲中央銀行行長(zhǎng)德拉吉在出席發(fā)布會(huì) 視覺(jué)中國(guó)圖

當(dāng)歐洲央行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)歐央行）在北京時(shí)間本周四（9月12日）晚間公布利率決議時(shí)，管理委員會(huì)成員們面臨的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題，將是他們自己的貨幣政策是否弊大于利。2012年上任的歐央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉（Mario Draghi）稱(chēng)，他將“不惜一切代價(jià)”支撐歐元，并開(kāi)啟了前所未有的寬松貨幣政策時(shí)代。2014年6月5日，在德拉吉的帶領(lǐng)下，歐央行正式進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，目前歐元區(qū)的存款利率已為-0.4%。如果歐央行本周符合市場(chǎng)預(yù)期再降息10個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)存款利率將降至-0.5%的歷史新低，且將是該行自2016年3月16日以來(lái)的首次降息。

隨著歐央行準(zhǔn)備就進(jìn)一步的降息展開(kāi)辯論，市場(chǎng)也越來(lái)越懷疑其負(fù)面影響是否大于正面影響。批評(píng)人士表示，負(fù)利率削弱了歐元區(qū)本已舉步維艱的銀行體系，抑制了銀行們的放貸，并鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司、銀行和儲(chǔ)戶(hù)們囤積現(xiàn)金。那么，該如何看待歐元區(qū)本周預(yù)期中的降息對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的影響？除了預(yù)期中的降息外，歐央行還可能推出什么額外的措施來(lái)提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)？在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、業(yè)內(nèi)專(zhuān)家們看來(lái)，歐央行本周四如果降息，弊將遠(yuǎn)大于利，且進(jìn)一步將歐元區(qū)的存款利率降至-0.5%，將對(duì)該地區(qū)的貨幣政策和儲(chǔ)戶(hù)造成永久性的傷害。他們認(rèn)為，負(fù)利率在長(zhǎng)期看來(lái)只會(huì)對(duì)歐元區(qū)的金融體系造成破壞，且歐央行的“彈藥”已經(jīng)用盡，必須想出一些新的提振歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的思路。

歐元區(qū)國(guó)債負(fù)收益率盛行

降低歐元區(qū)銀行將多余現(xiàn)金存入歐央行的利率，會(huì)自動(dòng)降低一系列工具的借貸成本，讓企業(yè)能夠獲得更便宜的現(xiàn)金。這應(yīng)該會(huì)促使企業(yè)借入更多的資金進(jìn)行投資，從而提振經(jīng)濟(jì)，最終提振通脹。此外，歐央行的主要任務(wù)是將歐元區(qū)的通脹保持在略低于2%的水平，盡管歐央行推出了數(shù)萬(wàn)億歐元的刺激計(jì)劃，但多年來(lái)一直未能到達(dá)其通脹目標(biāo)。

此外，在7月24日~25日的會(huì)議上，歐央行理事會(huì)成員普遍認(rèn)為，歐元區(qū)通脹預(yù)期的下降趨勢(shì)是令人擔(dān)憂的原因之一，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)放緩的時(shí)間似乎比預(yù)期的要長(zhǎng)。全球貿(mào)易前景“依然黯淡”，表明官員們看到制造業(yè)面臨持續(xù)的壓力。政策討論凸顯了歐央行官員日益增強(qiáng)的緊迫感，他們需要采取行動(dòng)，幫助19個(gè)成員國(guó)走出低迷。作為歐洲經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭，德國(guó)第二季度GDP萎縮0.1%，德國(guó)經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)期該國(guó)第三季度GDP可能萎縮0.2%。德國(guó)IFO商業(yè)景氣指數(shù)也一直處于下滑之中，毫無(wú)好轉(zhuǎn)跡象。德國(guó)9月PMI降至43.6，在7年低位附近徘徊，今年全部低于榮枯線。此外，意大利的制造業(yè)PMI也連續(xù)11個(gè)月處于50榮枯線下。

“歐央行只有一個(gè)通脹目標(biāo)，所以他們經(jīng)常談?wù)撏涱A(yù)期令人擔(dān)憂的下降趨勢(shì)，而這實(shí)際上意味著他們擔(dān)心經(jīng)濟(jì)低迷或衰退。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯放緩是他們采取額外刺激措施的原因，但他們沒(méi)有‘彈藥’打贏這場(chǎng)‘戰(zhàn)爭(zhēng)’。我預(yù)計(jì)周四的降息將是歐央行為支撐歐洲經(jīng)濟(jì)所能采取的最后一步行動(dòng)。歐央行必須停止這個(gè)降息周期，因?yàn)樗麄円呀?jīng)沒(méi)有什么工具可以改善歐元區(qū)的金融狀況了。”三菱日聯(lián)金融集團(tuán)首席金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家克里斯·魯普基（Chris Rupkey）在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)指出。

法國(guó)東方匯理銀行董事總經(jīng)理、十國(guó)集團(tuán)（G10）外匯研究主管瓦倫丁·馬里諾夫（Valentin Marinov）則對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，“我們預(yù)計(jì)歐央行將在周四降息10個(gè)基點(diǎn)，宣布存款利率分層計(jì)劃，并發(fā)出將恢復(fù)量化寬松（QE）的信號(hào)，并通過(guò)提高所謂的‘發(fā)行人’上限來(lái)促進(jìn)再次對(duì)政府債券的購(gòu)買(mǎi)，從而對(duì)抗近期增長(zhǎng)和通脹方面的疲軟。所有這些都將在更溫和的前瞻性指引下進(jìn)行。最近歐元區(qū)以外的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化很可能引發(fā)了考慮這些刺激措施的決定。”

歐央行已經(jīng)計(jì)劃向銀行提供新貸款，從而保持資金在經(jīng)濟(jì)中流動(dòng)，德拉吉已下令歐央行工作人員考慮所有選項(xiàng)，從降息到新一輪量化寬松多管齊下。據(jù)路透社的一項(xiàng)調(diào)查，歐央行本周有90%的可能性宣布恢復(fù)量化寬松，并從10月開(kāi)啟每月300億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。問(wèn)題在于，歐央行的存款利率已經(jīng)處于創(chuàng)紀(jì)錄的低點(diǎn)，目前尚不清楚歐央行如何能夠繞過(guò)自己設(shè)定的債券購(gòu)買(mǎi)上限。此外，近幾個(gè)月來(lái)，隨著避險(xiǎn)情緒升溫，歐元區(qū)多國(guó)的國(guó)債收益率降至負(fù)值，其中德國(guó)所有期限國(guó)債收益率均為負(fù)，荷蘭、比利時(shí)、奧地利等國(guó)國(guó)債收益率也大部分為負(fù)值。

就此，克里斯·魯普基認(rèn)為，“值得懷疑的是，一旦歐元區(qū)政府的長(zhǎng)期債券收益率降至零，歐央行還會(huì)有什么更進(jìn)一步的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。在美國(guó)，量化寬松首先是為了壓低長(zhǎng)期債券的收益率，一旦這樣做了，就不清楚所有額外的流動(dòng)性都去了哪里——并沒(méi)有被銀行作為貸款借出。”

前塞浦路斯央行行長(zhǎng)、歐央行管委會(huì)成員，現(xiàn)英國(guó)萊斯特大學(xué)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)教授帕尼科斯·迪米崔亞德斯（Panicos Demetriades）也對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出：“我覺(jué)得關(guān)于量化寬松的討論可能為時(shí)過(guò)早，具體原因有兩個(gè)。第一，歐央行對(duì)歐元區(qū)政府債券的額外購(gòu)買(mǎi)是有問(wèn)題的，因?yàn)閷徤鞯难胄锌梢院戏ㄙ?gòu)買(mǎi)的債券（即低風(fēng)險(xiǎn)債券）已經(jīng)被此前的一輪購(gòu)買(mǎi)幾乎耗盡。第二個(gè)原因是，現(xiàn)任歐央行行長(zhǎng)馬里奧·德拉吉的任期僅剩6周。我認(rèn)為德拉吉在拉加德于11月1日上任之前試圖為她留下難題是不明智的，歐央行的管委會(huì)也不允許他這樣做。”

“央行的激進(jìn)政策肯定可以在短期內(nèi)奏效，并可以為政府爭(zhēng)取時(shí)間來(lái)解決總需求疲弱的問(wèn)題，但不能成為永久性的解決方案。具體來(lái)說(shuō)，量化寬松幫助刺激了需求——不僅是在歐元區(qū)，而且在美國(guó)和英國(guó)——在政策利率已經(jīng)達(dá)到零下限的時(shí)候。然而，隨著可以購(gòu)買(mǎi)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)耗盡，量化寬松的回報(bào)也在遞減。”迪米崔亞德斯教授對(duì)記者補(bǔ)充道。

再降息只會(huì)適得其反？

對(duì)于歐央行本周預(yù)期中的降息，德國(guó)的銀行高管們也接連發(fā)聲。德國(guó)兩家最大的上市銀行——德意志銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)德銀）和德國(guó)商業(yè)銀行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)德商銀行）的首席執(zhí)行官上周都警告稱(chēng)，歐央行進(jìn)一步降息將對(duì)儲(chǔ)戶(hù)和金融體系造成打擊，并且對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的提振將是微乎其微。

德銀CEO克里斯蒂安·斯奎恩（Christian Sewing）上周在歐央行總部所在地法蘭克福的一次銀行業(yè)峰會(huì)上表示，該行的客戶(hù)曾表示，如果信貸成本降息10個(gè)基點(diǎn)，他們并不會(huì)增加投資。斯奎恩表示，歐央行的降息“只會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，增加儲(chǔ)戶(hù)的負(fù)擔(dān)。”他指出，較低的利率將幫助那些負(fù)債累累或投資于資產(chǎn)的人，但大多數(shù)人不會(huì)受益。斯奎恩補(bǔ)充稱(chēng)：“長(zhǎng)期來(lái)看，低利率正在破壞歐元區(qū)的金融體系。”

德商銀行CEO馬丁·齊爾克（Martin Zielke）也對(duì)斯奎恩的說(shuō)法表示贊同，他表示：“我也不認(rèn)為（歐央行的貨幣政策）是一個(gè)可持續(xù)的、負(fù)責(zé)任的政策。”

迪米崔亞德斯教授非常贊同兩位CEO的觀點(diǎn)，即負(fù)利率會(huì)毀掉（歐洲）金融體系，因?yàn)檫@會(huì)鼓勵(lì)人們囤積現(xiàn)金，而不是以犧牲銀行存款為代價(jià)。“由于銀行存款仍然是向企業(yè)和家庭提供銀行信貸的主要資金來(lái)源，負(fù)存款利率可能導(dǎo)致金融脫媒。從這個(gè)意義上來(lái)講，負(fù)利率不利于依賴(lài)銀行融資的家庭和中小企業(yè)。此外，盡管儲(chǔ)戶(hù)可以找到其他的替代工具，但負(fù)利率顯然會(huì)對(duì)儲(chǔ)戶(hù)產(chǎn)生傷害。”迪米崔亞德斯教授對(duì)記者指出。

克里斯·魯普基對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“我同意歐央行這些貨幣政策會(huì)提振資產(chǎn)價(jià)格的觀點(diǎn)，就像股市和房?jī)r(jià)一樣，并且會(huì)傷害儲(chǔ)戶(hù)和養(yǎng)老基金。然而，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的提振將是短暫的，因?yàn)橐坏├蔬_(dá)到零，就不會(huì)對(duì)金融狀況產(chǎn)生進(jìn)一步的提振。此外，這些貨幣政策對(duì)儲(chǔ)蓄者的傷害也將是永久性的。”

“歐央行的政策現(xiàn)在幾乎無(wú)效了。德拉吉在今年6月18日曾表示，歐央行仍可能降息。當(dāng)他在2012年說(shuō)歐央行會(huì)做它需要做的事情時(shí)，沒(méi)有人能想象他們?nèi)匀粫?huì)繼續(xù)做對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有任何作用的事情。零利率和負(fù)利率都只會(huì)削弱金融體系，永久性的改變公司和人們的借款、儲(chǔ)蓄和投資的方式，并不會(huì)提振投資、就業(yè)或者經(jīng)濟(jì)。央行通過(guò)其刺激政策所達(dá)到的結(jié)果是為一個(gè)地區(qū)的金融體系注入信心，如果這家央行的政策不再提振信心，那么它的任何政策都不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。”克里斯·魯普基對(duì)記者補(bǔ)充道。

法國(guó)東方匯理銀行董事總經(jīng)理、十國(guó)集團(tuán)（G10）外匯研究主管瓦倫丁·馬里諾夫（Valentin Marinov）也對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者指出，“（斯奎恩和齊爾克的）這些擔(dān)憂在過(guò)去也一直存在，歐央行也鼓勵(lì)了其管理委員會(huì)尋找解決問(wèn)題的方法，從而‘保護(hù)’現(xiàn)金充裕的北歐銀行免受負(fù)利率相關(guān)的損失。”

從長(zhǎng)期來(lái)看，德國(guó)和其他歐洲的銀行們也一直在抱怨歐央行的政策——要求銀行提高存入央行的準(zhǔn)備金，這損害了這些銀行的利潤(rùn)。例如，德國(guó)政府在回應(yīng)歐洲議會(huì)關(guān)于負(fù)利率的調(diào)查時(shí)表示，德國(guó)的銀行在2018年向歐央行支付了24億歐元的現(xiàn)金。今年夏天，歐洲銀行業(yè)的CEO和CFO們也紛紛強(qiáng)調(diào)了歐央行的政策對(duì)他們上半年業(yè)績(jī)?cè)斐傻呢?fù)面影響。

的確，據(jù)行業(yè)監(jiān)測(cè)聯(lián)盟（Industry Monitor Coalition）的最新數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，全球最大的12家投行營(yíng)收暴跌至13年低點(diǎn)。地緣政治緊張局勢(shì)、增長(zhǎng)乏力和持續(xù)的低利率加劇了結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，這些問(wèn)題自金融危機(jī)以來(lái)一直困擾著全球銀行業(yè)。

歐央行“彈藥”已耗盡

歐央行行長(zhǎng)德拉吉也一直堅(jiān)稱(chēng)，雖然一些政策可能會(huì)有副作用，但該行激進(jìn)的寬松政策的總體影響對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)是有益的。自2014年6月歐央行將歐元區(qū)的存款利率降至負(fù)值區(qū)間以來(lái)，歐元區(qū)家庭的銀行貸款增長(zhǎng)了逾10%，企業(yè)貸款增長(zhǎng)了近4%。歐央行新任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家菲利普·萊恩（Philip Lane）在最近的一次講話中表示，如果沒(méi)有歐央行的努力，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹都會(huì)明顯降低。

那么，德拉吉所說(shuō)的一些政策可能會(huì)造成的副作用都包括哪些？“在這些副作用中，歐元區(qū)銀行的盈利能力下降，進(jìn)而可能影響銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供貸款的意愿，從而損害歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)中貸款渠道的運(yùn)作。此外，在銀行決定將負(fù)利率的成本轉(zhuǎn)嫁給儲(chǔ)戶(hù)的情況下，這可能會(huì)引發(fā)存款的外流，從而構(gòu)成金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。”瓦倫丁·馬里諾夫?qū)τ浾哒f(shuō)。

克里斯·魯普基則認(rèn)為，“央行行長(zhǎng)們總是聲稱(chēng)他們的政策對(duì)經(jīng)濟(jì)是有益的，但在同一項(xiàng)政策上重復(fù)很多次是有危險(xiǎn)的。歐央行可能需要一些新的思路。一旦利率降至零，就再也做不了什么了。也就是說(shuō)，歐央行的‘彈藥’已經(jīng)用完了。大多數(shù)情況下，如果沒(méi)有這些威脅貨幣和資本市場(chǎng)運(yùn)行的實(shí)驗(yàn)性政策，經(jīng)濟(jì)將會(huì)自行復(fù)蘇。”

即將在11月1日上任歐央行行長(zhǎng)的拉加德上周也表示，“盡管我不認(rèn)為歐央行已經(jīng)觸及政策利率的有效下限，但很明顯，低利率對(duì)銀行業(yè)和更廣泛的金融穩(wěn)定有影響。”她還補(bǔ)充稱(chēng)，歐央行應(yīng)“密切關(guān)注未來(lái)長(zhǎng)期的低利率環(huán)境，是否會(huì)出現(xiàn)副作用。”

目前市場(chǎng)預(yù)期歐央行將把存款利率從-0.4%下調(diào)至-0.6%，但一些政策制定者私下里主張采取更小幅的降息，以便在必要時(shí)保持一些再降息的空間。此外，由于歐元區(qū)的銀行已坐擁超過(guò)1萬(wàn)億歐元的過(guò)剩流動(dòng)性，降低存款利率將增加他們?yōu)閷⑦@些現(xiàn)金存放在歐央行而支付的懲罰性費(fèi)用。由于幾乎不可能將客戶(hù)存款利率降至負(fù)值，因此歐央行的降息會(huì)自動(dòng)蠶食銀行的利潤(rùn)，進(jìn)一步壓榨他們本已疲軟的利潤(rùn)率。

與美國(guó)不同的是，歐央行依賴(lài)銀行將貨幣政策的效應(yīng)傳遞給歐元區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，對(duì)盈利能力的打擊可能會(huì)適得其反，迫使銀行削減貸款。為了消除負(fù)利率為銀行帶來(lái)的影響，市場(chǎng)預(yù)計(jì)歐央行周四將引入分級(jí)制度，這將免除銀行的部分成本。然而，即使推出分級(jí)制度，歐央行也不能完全消除銀行們的負(fù)擔(dān)，因?yàn)樨?fù)利率已經(jīng)成為歐元區(qū)銀行的一塊“燙手山芋”——迫使銀行放貸并將流動(dòng)性傳遞給實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

除了分級(jí)制度外，歐央行還有另一個(gè)選擇：補(bǔ)貼貸款。今年春季，歐央行宣布了第三個(gè)補(bǔ)貼貸款計(jì)劃，將于本月晚些時(shí)候啟動(dòng)。

然而，分級(jí)制度和補(bǔ)貼貸款對(duì)整個(gè)歐元區(qū)的影響在地理上存在差異。對(duì)持有更多超額存款的德國(guó)、法國(guó)和荷蘭的銀行來(lái)說(shuō)，分級(jí)制度可能會(huì)帶來(lái)更多的緩解；更廉價(jià)的貸款則將幫助那些融資成本較高的南歐銀行復(fù)蘇。

一些分析人士認(rèn)為，即使歐央行推出這些措施，也正在迅速接近歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)向囤積現(xiàn)金轉(zhuǎn)向的臨界點(diǎn)。有一些證據(jù)表明，歐元區(qū)目前囤積現(xiàn)金已經(jīng)開(kāi)始。歐央行的數(shù)據(jù)顯示，盡管與超過(guò)6萬(wàn)億歐元的歐元區(qū)銀行存款相比相形見(jiàn)絀，但自5年前首次開(kāi)始負(fù)利率以來(lái)，該行的金庫(kù)持有的實(shí)物現(xiàn)金數(shù)量增長(zhǎng)了57%至815億歐元。

“我理解這些擔(dān)憂。然而，我認(rèn)為歐央行的貨幣政策已經(jīng)達(dá)到極限，它們的“火力”有限。事實(shí)上，在這個(gè)關(guān)頭采取更激烈的措施，可能會(huì)引發(fā)更多關(guān)于貨幣政策合法性的問(wèn)題。在我看來(lái)，現(xiàn)在是財(cái)政政策通過(guò)‘真正的量化寬松’刺激總需求的時(shí)候了，這應(yīng)該讓大多數(shù)受益，而不僅僅是少數(shù)人。”迪米崔亞德斯教授對(duì)記者表示。