就在A股市場的投資者們?yōu)?ldquo;做醬油”的海天味業(yè)市值超過所有A股房企而驚訝時，港股市場上的海底撈，隨著今年以來股價的持續(xù)上漲，市值也已經(jīng)悄然來到1800億港元，超過多家港股房地產(chǎn)公司的體量。

不過，海底撈高企的估值水平，也引來了投資者的分歧。在看多者的眼里，因為中國的火鍋市場具備著巨大的發(fā)展?jié)摿?，海底撈作為其中的龍頭企業(yè)，理應(yīng)享受更高的估值。

而在看空者看來，目前海底撈的估值水平，基本反映了市場對公司未來三年的樂觀判斷，但從海底撈的實際擴(kuò)張情況來看，未來要持續(xù)超預(yù)期的難度較大，未來的業(yè)績表現(xiàn)或難以繼續(xù)支撐起當(dāng)前的估值情況。

圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞（資料圖） 

“海底撈系”市值已超多家港股地產(chǎn)公司

8月29日，《福布斯亞洲》雜志發(fā)布的新加坡50大富豪榜顯示，火鍋連鎖店海底撈集團(tuán)創(chuàng)始人張勇首次入榜，就以138億美元身家(凈資產(chǎn))登上新加坡首富之位。

就在張勇成為新加坡首富的第二天，海底撈股價繼續(xù)上漲，創(chuàng)下了歷史新高的37.95港元/股。盡管此后幾天，海底撈股價開始震蕩回落，但是截至9月10日收盤，海底撈的總市值依然達(dá)到1852億港元，這一體量，已經(jīng)超過了太古地產(chǎn)、龍湖集團(tuán)、恒基地產(chǎn)等港股地產(chǎn)企業(yè)。

值得一提的是，如果計算上2016年從海底撈拆分，并在港股上市的頤海國際市值(截至9月10日收盤為485億港元)，該公司主要業(yè)務(wù)為火鍋底料以及調(diào)味品，最大客戶為海底撈，那么整個“海底撈系”港股公司的市值將達(dá)到2337億港元。截至9月10日收盤，恒大的市值為2266億港元。

在A股的海天味業(yè)市值超過萬科之后，同為“消費白馬”的海底撈系港股公司，市值也超越恒大，而2337億港元市值，在港股的所有房企中僅次于萬科與新鴻基地產(chǎn)。

不僅市值超越了港股中的多數(shù)地產(chǎn)公司，如果從另一個數(shù)據(jù)維度——市盈率來看，海底撈不僅遠(yuǎn)超同行，比起許多被港股市場青睞的科技公司，也有過之而無不及。一般來說，市盈率可以用來判斷資本市場對于一家公司的估值水平，一家公司的市盈率越高，則意味著市場對其公司的成長性預(yù)期越高，投資風(fēng)險也越高，反之亦然。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至9月10日收盤，海底撈的最新市盈率為85.3倍，頤海國際的市盈率則為70.7倍。作為對比，同樣在港股上市的連鎖火鍋企業(yè)呷哺呷哺的市盈率僅有24倍，而作為港股科技公司代表的騰訊控股，市盈率也僅有32.2倍。

海底撈靠什么撐起千億市值？

一家做火鍋的連鎖企業(yè)，市值為何能夠超出多數(shù)地產(chǎn)公司，又在市盈率上超過騰訊等科技公司呢？在業(yè)內(nèi)人士看來，中國火鍋市場的發(fā)展?jié)摿ΓY金在震蕩市中的避險需要以及海底撈的股權(quán)結(jié)構(gòu)，都是影響海底撈估值的因素。

一、火鍋市場潛力巨大，海底撈享受龍頭紅利

國泰君安在研報中指出，目前我國餐飲市場正處于穩(wěn)步增長階段，而火鍋餐飲因易于標(biāo)準(zhǔn)化，廚房占用面積小等特點，盈利能力高于其他餐飲類別，是餐飲行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道。2018年火鍋行業(yè)市場規(guī)模4814億元，海底撈作為龍頭市占率僅3.6%，其余市占率不足1%，空間巨大。

中信建投則指出，結(jié)合目前我國火鍋店整體數(shù)量以及不同線城市布局分布情況，綜合預(yù)計到 2022年，中國總體火鍋業(yè)市場空間接近8000億元，且將呈現(xiàn)出龍頭帶動擴(kuò)張和龍頭企業(yè)集中度提升的趨勢。

此前，海底撈的市盈率一度接近百倍，彼時中信建投發(fā)研報指出，海底撈通過管理模式+業(yè)務(wù)定位等多種元素強(qiáng)化企業(yè)競爭優(yōu)勢，在火鍋行業(yè)形成有力的“護(hù)城河”，這種其他企業(yè)難以復(fù)制、模仿的模式使得海底撈能夠領(lǐng)跑行業(yè)；此外，海底撈最近2-3年將是公司業(yè)績增速的最高區(qū)間，無論是市場因素、資本人力因素都處于公司生命周期中最佳時期。因此短期來看，海底撈接近百倍的市盈率仍處于合理的期間。

二、市場震蕩，資金避險消費股

事實上，近段時間以來，股價持續(xù)上漲的不僅僅是海底撈，貴州茅臺、海天味業(yè)、蒙牛乳業(yè)等A股與港股市場上的“消費白馬股”均在近日創(chuàng)下了歷史新高。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，在經(jīng)濟(jì)下行壓力的情況下，消費股因為不會受到周期波動的影響，業(yè)績較為穩(wěn)定，因此會受到不少避險資金的青睞。

安信證券指出，消費股往往在震蕩行情中的表現(xiàn)要明顯好于牛市周期?？赡苡捎谙M風(fēng)格本身的弱周期性與防御屬性，其在牛市中的估值溢價并不明顯，而在震蕩市中卻大放異彩。

對于上述觀點，東北證券研究總監(jiān)付立春對中新經(jīng)緯客戶端表示，目前市場的流動性預(yù)期比較寬松，有資金的投資者確實有可能選擇業(yè)績較為穩(wěn)定的消費股。

三，海底撈流通盤小，易受資金操控

此外，有業(yè)內(nèi)人士指出，海底撈的暴漲，流通盤小是不可忽視的因素。

國金證券在8月26日發(fā)布的研報中指出，目前海底撈除創(chuàng)始人和公司高管外，公司公眾股東合計持有8.03%的股份，如果扣除IPO之前的投資者高瓴資本和景林投資，這個比例還要更低。因此盡管關(guān)注度很高，海底撈其實是個名副其實的“中小盤股”，1800 億市值中在流通的只有不到 150 億港幣。

國金證券認(rèn)為，稀缺的流動性能部分解釋海底撈高估值的原因。目前市值1800 億港幣的海底撈成交量極為稀疏，過去1個月、3個月和6個月的日均換手率分別為 0.084%、0.070%和 0.077%，在香港 162 家市值超過 500 億港幣的上市公司中僅僅排名第 134、140 和 140 名。有趣的是，海底撈的日成交額還經(jīng)常低于市值480億的頤海國際。

市場觀點已現(xiàn)分歧

隨著股價一直保持高位運行，如今，資本市場對于海底撈股價未來走勢的判斷也開始產(chǎn)生分歧。

在海底撈半年報出爐之后，第一上海證券、東興證券、中信建投等公司紛紛向海底撈給出了強(qiáng)烈推薦、買入等研報評級，梳理上述機(jī)構(gòu)的觀點，大多對于海底撈龍頭地位的優(yōu)勢，以及公司持續(xù)新增門店、在二三線市場上加大布局的舉措表示看好。

不過市場觀點并非全然一致，在7月15日與8月26日，國金證券連續(xù)發(fā)出兩份研報，均對海底撈給出了減持的評級。

在這兩份研報中，國金證券認(rèn)為，目前海底撈的估值水平基本反映了市場對公司未來三年的樂觀判斷，這種樂觀預(yù)期主要來自市場對于海底撈加速開店步伐下，不斷突破門店天花板上限，且能夠維持單店利潤規(guī)模不變的信心。

但是，國金證券指出，海底撈門店實際展業(yè)和運營的情況與市場假設(shè)存在一定預(yù)期錯位。從海底撈半年報的數(shù)據(jù)情況以及該機(jī)構(gòu)所做的調(diào)研情況來看，隨著門店數(shù)的快速增加，未來海底撈翻臺率將繼續(xù)走低是一個可以預(yù)期的趨勢。

此外，國金證券還指出，市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)增速、低線城市市場空間等潛在風(fēng)險的考量可能也不夠充分。

半年報數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月底，海底撈較去年同期新開了259家餐廳，而海底撈的同店銷售增速從2017年的14%下滑至19上半年的6.4%，整體翻臺率為每天4.9次，同比下降0.1次/天，整體經(jīng)營毛利率和凈利率分別下滑2.5%和2.8%。

中新經(jīng)緯APP 吳亦涵