圖片來源：攝圖網(wǎng)

在收益率跌至歷史低位并將負(fù)利率債券規(guī)模推向創(chuàng)紀(jì)錄水平后，過去兩周，全球債市突然陷入大幅調(diào)整，美國、德國和中國10年期國債收益率相繼反彈至8月以來高位。

英為財(cái)情數(shù)據(jù)顯示，作為全球債市風(fēng)向標(biāo)，美國10年期國債收益率在過去一周大幅上行35個基點(diǎn)，單周上行幅度創(chuàng)2016年11月19日當(dāng)周以來最大。9月4日至13日，美國10年期國債收益率在短短8個交易日里上行達(dá)44個基點(diǎn)。

歐洲方面，有代表性的德國10年期國債收益率在8月中旬跌至最低-0.71%后企穩(wěn)，進(jìn)入9月展開快速反彈，截至9月13日累計(jì)上行28個基點(diǎn)。德國25年期和30年期國債收益率一舉重返正值。

全球債市調(diào)整共此時(shí)，中國債市亦不例外。在月初降準(zhǔn)消息公布后，中國債市收益率走高。在16日盤中，銀行間市場上10年期國債活躍券最高成交到3.12%，較月初低點(diǎn)反彈11個基點(diǎn)，繼10年期美債、10年期德債后，收益率漲至8月以來最高水平。

值得一提的是，9月以來，全球部分主要央行寬松動作不斷，歐洲央行重拾降息、中國央行祭出“全面+定向”降準(zhǔn)，市場還普遍認(rèn)為美聯(lián)儲將在本月再次降息。寬松靴子相繼落地，全球債市卻遭遇大幅調(diào)整，多少令投資者有些意外。 

推手現(xiàn)身

過去這一年，屬于債市的“大年”。到今年8月，不少歐洲國家甚至連30年期國債收益率都淪為負(fù)值，成為債券牛市瘋狂的注腳。那么，9月以來全球債市行情緣何突然上演急轉(zhuǎn)彎？

一些分析人士提到了供給端的擾動。綜合來看，更關(guān)鍵因素應(yīng)該是兩個：一是金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；二是前期債券收益率太低。

近期，金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。在避險(xiǎn)資產(chǎn)陣營中，除債市全面調(diào)整外，貴金屬價(jià)格亦從高位回落。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)陣營中，8月以來全球股市上漲，標(biāo)普500指數(shù)重回歷史高點(diǎn)附近，上證綜指亦從8月低點(diǎn)反彈近10%。9月以來，澳元、新西蘭元等典型風(fēng)險(xiǎn)貨幣紛紛對美元升值，離岸人民幣匯率一度反彈超過1600點(diǎn)。

國盛證券固收分析師劉郁表示，如果說前期全球債市收益率持續(xù)下行，受避險(xiǎn)情緒推動，那么，這一過程在9月以來在朝著反方向演進(jìn)。

另一關(guān)鍵原因可能是債市收益率太低。利率低本身就是風(fēng)險(xiǎn)。華泰證券首席固收分析師張繼強(qiáng)稱，前期美債收益率下行至2016年低位附近，已隱含多次降息預(yù)期，存在一定超跌嫌疑。在接近重要阻力位后，美債收益率在情緒推動下反彈。

2019年以來，全球資金持續(xù)涌向債市在將收益率壓至極端低位的同時(shí)，造成單邊交易過于擁擠。以往經(jīng)驗(yàn)多次表明，在利空刺激下，擁擠交易可能引發(fā)劇烈反向調(diào)整。這在近期債市調(diào)整中表現(xiàn)得比較明顯。

8月，我國10年期國債收益率短暫跌破3%，此后便出現(xiàn)下行乏力的跡象。對國內(nèi)債市來說，海外市場調(diào)整及風(fēng)險(xiǎn)偏好變化同樣構(gòu)成擾動因素，再加上8月全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和金融數(shù)據(jù)超預(yù)期、月初中期借貸便利（MLF）操作落空、專項(xiàng)債額度提前下達(dá)等因素影響，短期內(nèi)邊際利空不少。

股票誘人

近期“股債蹺蹺板”現(xiàn)象比較突出。資金流向監(jiān)測機(jī)構(gòu)EPFR最新發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月5日至9月11日，全球股票型基金由此前的連續(xù)“失血”轉(zhuǎn)為大幅“吸金”，而此前一直備受青睞的全球債券型基金的“吸金”速度明顯放緩。在債市收益率降至歷史低位之后，全球資金顯露出“棄債轉(zhuǎn)股”的苗頭。

當(dāng)前股市有兩大利好“撐腰”。

一是相對債券而言，股票性價(jià)比上升。當(dāng)前債市收益率太低。8月底，美國30年期國債收益率一度跌穿標(biāo)普500股息率，為2009年以來首次。股息率超過無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率，意味著即便對青睞固定收益的投資者來說，股票的性價(jià)比也開始變得誘人。

二是風(fēng)險(xiǎn)偏好提升階段性地利好股票。近期風(fēng)險(xiǎn)偏好為何回升？原因可能包括：全球貿(mào)易緊張情緒緩和；全球主要央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度；數(shù)據(jù)表明經(jīng)濟(jì)狀況沒有原先預(yù)期的那般糟糕。比如，美國8月消費(fèi)數(shù)據(jù)穩(wěn)定增長，推動該國核心CPI升至2.4%，創(chuàng)11年新高。美國2年期與10年期國債收益率結(jié)束倒掛，也表明市場對美國經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂減弱。在這兩項(xiàng)利好中，前者意味著股票在中長期內(nèi)跑贏債券幾率上升，后者意味著股票在短期內(nèi)跑贏債券成為大概率事件。

在短期內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍可能上升。在歐央行降息后，美聯(lián)儲也很可能降息，有望帶動其他一些國家央行采取行動，全球流動性邊際改善有望助長風(fēng)險(xiǎn)偏好。

從以往經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)全球金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，新興市場資產(chǎn)往往最受益。A股近期上漲行情比美股、歐股都來得更早些；北上資金和融資資金均持續(xù)大幅凈流入，增量資金入場跡象比較明顯。

東方證券研報(bào)指出，在降準(zhǔn)之后，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期強(qiáng)化，疊加風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上行預(yù)計(jì)持續(xù)性更久。招商證券張夏團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在逆周期調(diào)節(jié)力度加大、“深改12條”推動長期資金入市等政策背景下，市場宏觀和微觀流動性都有望得到改善，短期可能成為推動A股市場上漲重要力量。銀河證券策略分析師付延平發(fā)文稱，政策利好持續(xù)提振市場信心，月內(nèi)股市有望延續(xù)上漲行情。國泰君安研報(bào)指出，在盈利與估值共振下，A股有望迎來跨年行情，需把握戰(zhàn)略配置期建倉機(jī)會。

分析人士指出，近期流動性變化、資本市場深化改革均構(gòu)成實(shí)質(zhì)利好，如果基本面釋放拐點(diǎn)信號，A股積蓄已久的爆發(fā)力將有望充分釋放。目前，基本面拐點(diǎn)信號還需等待。經(jīng)濟(jì)狀況沒有預(yù)想的差和經(jīng)濟(jì)向好，雖然都可能提振風(fēng)險(xiǎn)偏好，但終歸不是一碼事。從這個角度看，流動性仍是主導(dǎo)因素，近一階段股債雙牛格局暫時(shí)不會發(fā)生根本變化。

張繼強(qiáng)認(rèn)為，盡管近期債市受多重因素?cái)_動，但內(nèi)外利差較厚、政策利率下調(diào)可期等幾大核心支撐因素尚未動搖，可采取“漲不追、跌不怕”的應(yīng)對策略。