已故“周期天王”周金濤的觀點猶在耳畔。他曾表示，2019年是一輪新周期的起點。而從最近各大券商的研報來看，關于庫存周期的論斷也越來越多。結合10月15日央行公布的金融數(shù)據(jù)來看，非房/非金融企業(yè)加杠桿的苗頭已經出現(xiàn)，貸款需求可能已經開始反彈。而從PMI等數(shù)據(jù)來看，企業(yè)被庫存的動作也在加快。在這種背景之下，經濟階段性見底的概率在較大，而基本面向來就是A股市場最大的“依仗”，因為即使貨幣環(huán)境不樂觀，不能炒估值也可以炒盈利。

若經濟見底，企業(yè)的盈利也將見底。按照一些專業(yè)人士的說法，市場真正的右側起點應該是盈利，而不是圖形。那么，市場是否正在迎來長牛右側呢？此刻的市場至少與2006年-2007年的市場存在三大不同。

非房企業(yè)開始加杠桿

來自央行的數(shù)據(jù)顯示，截至9月末，人民幣貸款余額為149.92萬億元，同比增長12.5%，增速比上月末高0.1個百分點，比上年同期低0.7個百分點。前三季度人民幣貸款增加13.63萬億元。同比多增4867億元。

分部門看，住戶部門貸款增加5.68萬億元，其中，短期貸款增加1.54萬億元，中長期貸款增加4.14萬億元；非金融企業(yè)及機關團體貸款增加8.22萬億元，其中，短期貸款增加1.47萬億元，中長期貸款增加4.84萬億元，票據(jù)融資增加1.73萬億元;非銀行業(yè)金融機構貸款減少2841億元。9月份，人民幣貸款增加1.69萬億元，同比多增3069億元。

首先，來看一下房地產行業(yè)貸款的情況。據(jù)央行調查統(tǒng)計司司長阮健弘在前三季度金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上介紹，截至9月末，房地產貸款余額為43.3萬億元，同比增長了15.6%，比上年末回落了4.4個百分點，增速已經連續(xù)14個月回落。前三季度新增房地產貸款為4.6萬億元。

房地產開發(fā)貸處于下行趨勢當中，但非金融/非房地產企業(yè)的貸款卻開始擴張。9月企業(yè)部門新增貸款10113億，同比、環(huán)比分別變動3341億元、3600億元。其中企業(yè)新增短期貸款2550億，同比、環(huán)比分別變化1452、2905億元。新增中長期貸款5637億、同比、環(huán)比分別變動1837、1352億元。票據(jù)融資1790億元，同比基本穩(wěn)定、環(huán)比回落636億元。非銀貸款減少659億，同比多減56億。企業(yè)部門新增貸款當月規(guī)模有所放量，導致當月新增信貸達到今年3月的高水平。

這些數(shù)據(jù)濃縮為一句話就是：非金融/非房地產企業(yè)已經開始加杠桿。這一動作的很可能拉動實體經濟的投資需求，從而促進實體經濟企穩(wěn)。一些經濟學家表示，新增信貸等數(shù)據(jù)的結構與總量俱佳，有銀行集中釋放儲備項目的季節(jié)性因素，也有政策強調加大對制造業(yè)企業(yè)中長期貸款與基建項目加快落地的因素。

庫存周期啟動？

結合9月份的金融數(shù)據(jù)和PMI來看，被庫存的動作也已于九月開始醞釀。

2019年9月官方制造業(yè)PMI錄得49.8，好于前值49.5。從五大分項來看，生產、新訂單、原材料庫存、從業(yè)人員、供應商配送時間均高于前值，分別較8月份上行0.4、0.8、0.1、0.1、0.2個百分點。其中，生產需求雙雙擴張，原材料購進價格和出廠價格均回升。新訂單指數(shù)為50.5，環(huán)比回升0.8個百分點，5月份以來首次升至擴張區(qū)間。生產活動有所加快，生產指數(shù)錄得52.3，環(huán)比上升0.4個百分點；采購指數(shù)錄得50.4，環(huán)比上升1.1個百分點。工業(yè)品價格整體上行，主要原材料購進價格指數(shù)錄得52.2，較前值上升3.6個百分點；出廠價格指數(shù)錄得49.9，上升3.2個百分點。

再結合九月份的金融數(shù)據(jù)來看，似乎可以從持續(xù)低迷的經濟形勢當中看到一絲希望。中信建投表示，部分廠商的補庫存動機或有所加強，體現(xiàn)為總量數(shù)據(jù)的生產PMI重回擴張區(qū)間的積極表現(xiàn)。那么，庫存周期是否已然啟動？

根據(jù)歷史經驗值判斷，當前庫存周期可能處于歷史經驗值的底部，繼續(xù)大幅去庫存的可能性較低。然而市場對于庫存周期是否已經啟動或正在啟動存在明顯的分歧。究其主要原因有兩個：一是房地產投資新開工壓力較大，這可能導致投資需求對庫存的拉動力會弱于預期；二是在全球貿易爭端不確定的情況下，無論是企業(yè)的經營者還是投資人都面臨著較為復雜的經營環(huán)境，這會導致大規(guī)模庫存回補的意愿不足。但是，又有經驗表明，分歧越大的時候，越容易帶來超預期的事情。

華泰證券認為，2017年4月至2018年8月期間，工業(yè)企業(yè)庫存增速的高位震蕩主要受供給側改革和環(huán)保限產的影響，按歷史上工業(yè)品價格增速和工業(yè)企業(yè)庫存增速的領先滯后關系來看，傾向于認為2017年4月為周期極值點；即使將2018年8月作為周期極值點，至今年年底庫存增速回落時長也達1年4個月，與多數(shù)庫存周期的回落時長接近，僅短于產能過剩階段的庫存周期回落。這輪房地產政策放松與否，對庫存周期的周期跨度影響可能沒有想象的大，但其從需求端影響周期回升幅度，企業(yè)盈利增速的回升幅度和庫存水平的回補幅度大概率都相對有限。

他們預計，整體工業(yè)企業(yè)將在年底開啟補庫存，但從A股數(shù)據(jù)來看，部分板塊、領先性行業(yè)已開始回補庫存。若剔除地產后，A股非金融企業(yè)的存貨周轉率仍在持續(xù)回升、庫存增速已于中報回升。而庫存周期將是左右未來行情的勝負手。

市場的限制來自哪里？

然而市場近期走勢仍顯猶豫，這種猶豫不單表現(xiàn)在指數(shù)走勢上，更表現(xiàn)在量能上。本周一，受利好刺激大幅放量之后，隨后兩個交易日的量能快速萎縮。其實，此時的北上資金并不顯得猶豫，反而在大舉殺入。那么，究竟是什么限制著市場呢？

首先，是物價。日前，央行對全國居民消費價格（CPI）同比增速超過3%給予了回應。央行貨幣政策司司長孫國峰表示，從央行角度，對于CPI所有的相關指標都重點關注，其中對于CPI關注最多，同時還要關注物價走勢的變化。他也指出，當前中國并不存在持續(xù)通脹或者通縮的基礎，但是也要防止通脹預期擴散，防止惡性循環(huán)。所以中央銀行也要關注預期的變化。這意味著央行在考慮貨幣政策的時候對于CPI并不是不重視，而是相當關注，更會考慮物價預期的變化。因此，市場普遍的預期是，在CPI來到3%這個位置的時候，指望央行加大放水力度的可能性并不高。這就會帶來一個后果，殺估值！在這種背景之下，大資金很難有大舉殺入的動力。

其次，當下市場最大的指望是企業(yè)（特別是工業(yè)企業(yè)）盈利增速企穩(wěn)反彈。此前，有券商預期，PPI同比和企業(yè)盈利的回升會早于主動補庫，PPI同比或將于9-10月企穩(wěn)、企業(yè)盈利增速大概率于三季報企穩(wěn)。9月PPI為-1.2%，雖然環(huán)比微幅回升，但從需求端來看，又看不到非常光明的未來，因此市場對此也心存疑慮。

第三，從資金結構來看，雖然北上資金這幾個月一直在凈流入，但從效果來看，他們的流入并不意味著上漲。兩融資金雖然也有動作，但多數(shù)時間助跌的功能要大于助漲。其主要原因還是賣壓比較大，而這其中又有兩類賣壓：一是ETF基金份額下降，二是產業(yè)資本套現(xiàn)。相關的數(shù)據(jù)，券商中國已經做過多次統(tǒng)計。截至目前，這種趨勢并未改變。2019年四季度，二級市場又將迎來大小非解禁高峰，總計將達681億股。雖然，一次性拋售的可能性不大，但在存量博弈的環(huán)境下可以破壞預期。

有人說，一頓操作猛如虎，漲跌全看特朗普。此時，A股反而可能已經“脫敏”。也正是因為脫敏，所以隔夜外圍大漲的時候，A股市場也不為所動。

現(xiàn)在與那波超級大牛市的不同

12年過去了，站在新周期的起點，我們向往牛市，但不同臆想牛市！現(xiàn)在的市場與2006年-2007年那波牛市的起點還是有著較大的不同。

首先就是貨幣環(huán)境。當年的牛市起來，可以說與M1反彈有著非常密切的關系。而現(xiàn)在M1還處于選擇方向的時候，若10月份仍不能提前發(fā)行專項債，M1甚至還有下行的可能性。

其次就是人民幣。2005年年中匯改啟動之后，人民幣開始了長達十幾年的上漲行情。這也引發(fā)了上漲之初，人民幣資產的價值重估浪潮。這可以說是那波超級大牛市的重要原因。而從目前的情況來看，且不說人民幣未來的走勢變數(shù)較大，即使出現(xiàn)升值的情況，在目前的市場預期下，幅度也很難超預期。因此，人民幣資產價值重估的浪潮很難再現(xiàn)。

第三，經濟所處的周期已經存在很大的差異。2000年至2010年，中國經濟處于高速擴張的年代，2007年超級大牛市里的強周期股票漲到讓人大跌眼鏡，也多歸功于中國經濟的發(fā)展。

如今，隨著GDP體量越來越大，再現(xiàn)當年“壓都壓不住”的過熱現(xiàn)象已然是不太現(xiàn)實的事。事實上，2014-2015年那波行情開始，市場也在反應新經濟周期，但跟此前的大牛市相比，其強度已經小了不少。未來亦可能成為常態(tài)。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)