洪灝：在展開來講之前，我們要注意，周期它不是鬧鐘。中國的短周期3年左右，歐美短周期3.5年左右，我不會太糾結(jié)這半年的差距，因?yàn)槲矣X得3和3.5年長度基本上是一致的，這是第一點(diǎn)。

第二點(diǎn)，周期運(yùn)行的時候，你會看到，大量的宏觀變量是同時有規(guī)律地向同一個方向運(yùn)行。周期的運(yùn)行導(dǎo)致了這些宏觀變量同時地、有規(guī)律地波動，只是它們的發(fā)生有先后，比如說，貨幣增量的波動先于投資的波動，投資的波動先于增長的波動，再到收益的波動等等，它們之間有一個先后的順序。但是，當(dāng)把時間差取消了之后，就是把這個領(lǐng)先和滯后的關(guān)系捋清楚了之后，它們就是一個非常完美的周期波動的線條。

所以我覺得，在做投資的時候，有句最危險的話是“這次不一樣”，其實(shí)都是一樣的，只是表現(xiàn)的形式可能不同。

NBD：從2017年起，您對中國經(jīng)濟(jì)周期的研究逐步形成較為系統(tǒng)的論述，這也受到眾多投資者持續(xù)關(guān)注。您能否進(jìn)一步談一談，中國的經(jīng)濟(jì)和市場存在怎樣的周期？

洪灝：在中國，周期的運(yùn)行在歷史上主要還是受到房地產(chǎn)周期的啟動以及消退影響，現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)仍然是中國最重要的行業(yè)之一，但這個重要性在降低，因?yàn)槲覀冎袊_始進(jìn)入一個消費(fèi)的社會了。

中國的周期大概為3年。2017年11月份展望2018年的時候，我們的標(biāo)題叫做《無限風(fēng)光》，其實(shí)后面還有一個隱藏的括號——（在險峰）。我們在2018年11月的第二個星期展望2019年的時候，用的標(biāo)題是《峰回路轉(zhuǎn)》。然后可以看到，2018年，是一個觸頂然后快速回落的一年；2019年，是在經(jīng)歷了2018年的洗禮之后開始轉(zhuǎn)暖的一年。

所以，今年盡管大家都很悲觀，因?yàn)榇蠹疫€是比較關(guān)注制造業(yè)的數(shù)據(jù)，但其實(shí)從其他方面看中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀，身邊的人也好，自己也好，消費(fèi)習(xí)慣并沒有發(fā)生改變，甚至2019年由于稅收制度的改革，讓很多人在年初的時候可支配收入是增加的。這就是我們在2019年所看到的表現(xiàn)形式不太一樣的周期。

今年我們看到，房地產(chǎn)投資還是比較好的，大概在雙位數(shù)以上的增長。但是從包括制造業(yè)的投資和基建的投資在內(nèi)的其他的投資看，都受到一些因素影響，表現(xiàn)不強(qiáng)。所以，2019年來看，房地產(chǎn)投資增速到了2020年很有可能就會放緩，這樣的話會看到我們的經(jīng)濟(jì)在投資的方面可能會比2019年要弱，但是其他的方面，比如外貿(mào)、消費(fèi)等等反而有可能比2019年強(qiáng)。

“龍頭效應(yīng)很可能會越來越明顯”

NBD：那么按照周期理論，現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)和股票市場是處于中周期的什么位置？

洪灝：我覺得，2019年中國經(jīng)濟(jì)短周期開始回暖之后，屬于一個繼續(xù)修復(fù)的階段。但是注意，盡管2019年指標(biāo)在修復(fù)，而且現(xiàn)在進(jìn)入了一個高位，但是我們看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)對它的反映很可能是滯后的。

現(xiàn)在回暖之后，市場已經(jīng)開始出現(xiàn)了分化現(xiàn)象。無論是中國的經(jīng)濟(jì)還是美國的經(jīng)濟(jì)，出現(xiàn)了一個非常明顯的頭部效應(yīng)。這是什么意思呢？也就是說，無論在哪個行業(yè)，都能看到出現(xiàn)行業(yè)整合、集中度增加的現(xiàn)象。尤其在消費(fèi)、金融、科技、地產(chǎn)以及部分的制造業(yè)，都出現(xiàn)很明顯的龍頭的現(xiàn)象。

其實(shí)從2016年到現(xiàn)在，雖然小企業(yè)提供了很多就業(yè)機(jī)會，提供了很多的稅收等等，但是在股票市場上表現(xiàn)出來的都是龍頭企業(yè)的強(qiáng)勢。你會發(fā)現(xiàn)，這些龍頭的企業(yè)的凝聚力越來越強(qiáng)，龍頭公司的投資回報(bào)率在回暖，同時大大地超過了非龍頭企業(yè)，這個時候就造就了一波龍頭企業(yè)恒強(qiáng)。這在美國也是一樣，“龍頭效應(yīng)”很可能會越來越明顯。

接下來這段時間，我們有可能會看到，一些名義的經(jīng)濟(jì)收入，比如工業(yè)的產(chǎn)出、消費(fèi)以及上市公司利潤的增長，這些很可能都會從非常低的一個水平開始回暖。尤其是當(dāng)我們現(xiàn)在市場期望值這么低的時候，很可能這些名義數(shù)據(jù)會超出大家預(yù)期，這從情緒上對于股票市場也是有幫助的。

但是，由于2019年我們已經(jīng)看到市場有一個非常大幅度的回暖，中國的股票市場主要指數(shù)漲了30%，很多接下來有可能超出市場悲觀預(yù)期的改善已經(jīng)部分地反映在市場價格里了。

NBD：在新一輪中周期里，A股的頂會落在哪個區(qū)間？

洪灝：過幾天我們會發(fā)布新一年（2020年）的展望報(bào)告，可以比較有信心地說，2018年12月份和2019年1月份階段的2450點(diǎn)，基本上是一個非常堅(jiān)固的市場底部。運(yùn)行到2020年的時候，由于上市公司應(yīng)該仍處于盈利增長，所以我們覺得這個底部的抬升是一個比較大概率的事件。

對于高點(diǎn)的位置，現(xiàn)在大家關(guān)心的一個比較主要的變量就是通脹的前景，因?yàn)闀绊懙綄ω泿耪叩倪x擇。

另外，高點(diǎn)的產(chǎn)生直接取決于市場流動性的變化。由于通脹的限制，央行不能夠大規(guī)模以增加流動性的形式去支持經(jīng)濟(jì)和股市。而從外部看，美聯(lián)儲可能進(jìn)入了一個減息周期的尾端。同時，我們股票市場放開又大量引入了外資，這一次MSCI宣布將所有中國大盤A股在其指數(shù)中的納入因子從15%提高至20%，帶來的增量資金對估值有幫助。

所以高點(diǎn)能夠去到哪里？我覺得3200點(diǎn)仍然是一個非常顯著的、主力的關(guān)口。我們談到過一個850天周期的概念，也就是850個交易日，相當(dāng)于一個3.5年。有意思的是，到了2010年之后，你會發(fā)現(xiàn)，這850天運(yùn)行的均線，不像以前那樣是一個上升的趨勢線。從2010年到現(xiàn)在，即便是2015年中國的股市一下飆漲到5000點(diǎn)，850天均線也從來沒有突破3200點(diǎn)。所以，這一個均線的點(diǎn)位會成為一個非常明顯的對短期股市有一定的阻礙的點(diǎn)位。

但是由于底部抬高以及對經(jīng)濟(jì)的展望，其實(shí)我覺得2019年也沒有必要那么悲觀。從投資者的角度來考慮，由于我們并不悲觀，所以反而會選擇那些在這波修復(fù)行情里的一些龍頭企業(yè)。不管是什么類型的企業(yè)，可以是消費(fèi)，可以是金融，可以是地產(chǎn)，可以是科技，可以是醫(yī)療保障。

“豬存欄量的減少會反映到通脹壓力上”

NBD：在您看來，短周期的頂大概會在什么時候出現(xiàn)？

洪灝：跟2018年一樣，到明年的四季度。

2016年1月份，當(dāng)時整個市場往下走，下行壓力很大，大家都覺得很沒有希望了，但是2016年就回暖了，這跟2019年很相似。

2017年就是一個大盤股行情，而且2017年也沒有貿(mào)易戰(zhàn)，所以2017年也是很好的一年。

到了2018年1月份的時候，大家過于樂觀，但卻從3400點(diǎn)一下跌到2400點(diǎn)，一年跌了1000點(diǎn)，當(dāng)時中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)很大的問題嗎？并沒有。當(dāng)我們向市場展示了周期運(yùn)行規(guī)律之后，很快在市場上反映了出來?？梢钥吹?，2019年主要的漲幅是在一季度完成的，到了5月份，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)又下來了一點(diǎn)，現(xiàn)在大盤大概是在3000點(diǎn)左右。今年看，大部分的股票其實(shí)都是漲的，那么到了2020年，其實(shí)就是一個分化的行情。同時，2020年也要注意一下美國的大選，歷史上看，如果美國股市好、經(jīng)濟(jì)好，總統(tǒng)連任概率幾乎是100%。但如果不是，那么美國的市場經(jīng)濟(jì)將很有可能出現(xiàn)劇烈的變化。

NBD：我們看到，2019年年初以來，中國面臨通脹壓力。您如何判斷未來中國經(jīng)濟(jì)通脹水平走勢？

洪灝：未來六個月還是比較有挑戰(zhàn)性的，因?yàn)樨i價漲得太快了。我們現(xiàn)在進(jìn)入了一個超級豬周期。什么是超級豬周期？就是我們現(xiàn)在看到的豬的存欄量減少的速度和數(shù)量都是前所未有的?，F(xiàn)在減少了1.4億多頭豬，這是什么概念呢，整個歐盟大概是1.5億頭豬，美國大概是6000~7000萬頭豬。我們的豬的減少量基本上已經(jīng)接近了歐盟整體的豬的存量，這是從來沒有過的。

我們看到，這次生豬價格和豬肉價格上漲的走勢和前幾次豬周期的高峰期是一致的，但是由于豬的存欄量急劇減少，豬肉分項(xiàng)在CPI籃子中的權(quán)重約為2.5%，會反映到通脹壓力上來。