11月18日，央行發(fā)布消息稱，當(dāng)天以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了7天期逆回購(gòu)1800億元，中標(biāo)利率2.5%，較此前下降5bp，這是7天期逆回購(gòu)利率逾四年來(lái)首次下調(diào)。

此利好消息公布后，銀行間現(xiàn)券收益率下行4-5bp，10年期國(guó)債活躍券收益率跌破3.2%。券商股開(kāi)盤后直線沖高，上證指數(shù)一度漲逾0.3%收復(fù)2900點(diǎn)。

不到兩周時(shí)間再度“降息”，對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，央行釋放的加大逆周期調(diào)節(jié)力度的信號(hào)非常明確，亦有觀點(diǎn)認(rèn)為，這是“寬貨幣”勢(shì)頭的開(kāi)啟。不過(guò)，對(duì)于這是否意味著中國(guó)開(kāi)啟降息周期，目前市場(chǎng)則有分歧。此外，有了MLF和逆回購(gòu)利率先后下調(diào)的“雙重保障”，本周三迎來(lái)的最新LPR報(bào)價(jià)下調(diào)幾乎毫無(wú)懸念，不少分析人士預(yù)計(jì)，1年期LPR有望下調(diào)5-10bp。

丨維持與MLF之間正常利差逆周期加碼

上一次7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)還是2015年10月，時(shí)隔逾四年，7天期逆回購(gòu)利率再度下調(diào)引人關(guān)注。不過(guò)，此次下調(diào)逆回購(gòu)利率也在意料之中，11月初央行下調(diào)1年期中期借貸便利（MLF）利率5個(gè)基點(diǎn)時(shí)，就有分析認(rèn)為逆回購(gòu)利率也會(huì)隨之下調(diào)相同點(diǎn)數(shù)。

光大證券首席固定收益分析師張旭對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，逆回購(gòu)利率跟隨MLF利率下行主要是維護(hù)政策利率曲線的正常形態(tài)。事實(shí)上，自2016年2月以來(lái)的絕大多數(shù)時(shí)間，1年期MLF與7天期逆回購(gòu)利率之間的利差都維持于75bp左右。貨幣政策通過(guò)收益率曲線進(jìn)行跨期限傳導(dǎo)，政策利率曲線的形態(tài)是市場(chǎng)收益率曲線的基礎(chǔ)，因此收益率曲線過(guò)為平坦或過(guò)為陡峭都會(huì)阻礙貨幣政策的傳導(dǎo)，此次下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率更利于提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

除了要維護(hù)政策利率曲線的正常形態(tài)外，由于逆回購(gòu)、MLF利率被外界看作是央行的目標(biāo)政策利率，不到兩周時(shí)間，兩大重要的政策利率相繼下調(diào)，也向市場(chǎng)釋放了明確的加大逆周期調(diào)節(jié)的信號(hào)。央行上周六公布的三季度貨幣政策報(bào)告中就提出，要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，并不再提“把好貨幣供給總閘門”，向市場(chǎng)釋放穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策信號(hào)。

東方金誠(chéng)首席宏觀分析師王青認(rèn)為，此次7天期逆回購(gòu)利率下調(diào)，有望扭轉(zhuǎn)此前四個(gè)月貨幣市場(chǎng)利率整體邊際走高、且8月和10月的DR007平均利率水平已高于上年同期的狀況，意味著從11月開(kāi)始，“寬貨幣”勢(shì)頭有望恢復(fù)。這一方面將降低金融機(jī)構(gòu)平均邊際資金成本，推動(dòng)本周三1年期LPR恢復(fù)下行態(tài)勢(shì)，進(jìn)而降低企業(yè)實(shí)際貸款利率。另一方面，這也是在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大背景下，監(jiān)管層釋放出清晰的逆周期政策調(diào)節(jié)力度加大信號(hào)，將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)信心和四季度宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

民生銀行首席宏觀研究員溫彬也表示，央行下調(diào)逆回購(gòu)利率是加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)的具體體現(xiàn)。11月以來(lái)，央行已開(kāi)展了6000億元MLF操作，疊加今日1800億元為期7天的逆回購(gòu)操作，反映央行繼續(xù)通過(guò)“公開(kāi)市場(chǎng)操作逆回購(gòu)+MLF”的政策工具組合，長(zhǎng)短搭配，確保流動(dòng)性合理充裕，穩(wěn)定流動(dòng)性預(yù)期。

丨“雙重保障”降低銀行資金成本

作為央行兩大政策利率，逆回購(gòu)和MLF分別對(duì)貨幣市場(chǎng)的短期資金價(jià)格走勢(shì)和中長(zhǎng)期資金價(jià)格走勢(shì)具有重要的引導(dǎo)作用，同時(shí)，短期與中長(zhǎng)期的市場(chǎng)利率又會(huì)相互影響，并共同影響銀行的負(fù)債端資金成本，進(jìn)而影響貸款等資產(chǎn)端定價(jià)。

不過(guò)，逆回購(gòu)與MLF對(duì)金融機(jī)構(gòu)不同期限負(fù)債端成本的影響并非區(qū)分得非常清楚。方正證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家顏色對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，央行下調(diào)逆回購(gòu)利率，表明當(dāng)前情況下央行并無(wú)意區(qū)分MLF和公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率政策。這主要是因?yàn)镸LF只是一年期，之前還有半年期的，而逆回購(gòu)也有較為長(zhǎng)期的，事實(shí)上存在一定程度的期限重疊。很難說(shuō)MLF掛鉤實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率、逆回購(gòu)掛鉤金融體系利率。銀行是綜合估計(jì)融資成本最終確定貸款市場(chǎng)定價(jià)利率（LPR），因此適宜跟隨下調(diào)逆回購(gòu)利率，有利于保持貨幣政策的穩(wěn)定性。

對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言，有了MLF和逆回購(gòu)利率都下調(diào)的“雙重保障”，自然利于負(fù)債成本更為明顯地降低。中泰證券研報(bào)認(rèn)為，盡管逆回購(gòu)、乃至整個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)操作的量并不大，但是在貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的模式下，公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要意義不是“量”，而是“價(jià)”，即對(duì)市場(chǎng)短期利率的管理，而短端利率又會(huì)影響中長(zhǎng)端利率的走勢(shì)。要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最重要的還是降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，而要降低金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債端成本，最重要的降息就是降低短端資金利率。

“金融機(jī)構(gòu)很大一塊負(fù)債是金融負(fù)債，例如我國(guó)中型銀行金融負(fù)債占比有40%，而金融負(fù)債的成本和短端市場(chǎng)利率的走勢(shì)密切相關(guān)。在存款利率本身處于低位、難以下調(diào)的情況下，要降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本，邊際上能降的就是短端資金利率。”中泰證券研報(bào)稱，要引導(dǎo)短端利率繼續(xù)下行的話，就需要下調(diào)更具指導(dǎo)意義的逆回購(gòu)操作利率。在當(dāng)前的貨幣政策調(diào)控框架下，不降逆回購(gòu)利率的降息，其實(shí)都近似于“假”降息。

丨中國(guó)降息周期開(kāi)啟了嗎？

進(jìn)入11月以來(lái)，央行一系列的貨幣政策實(shí)際操作，讓市場(chǎng)看到了加大逆周期調(diào)節(jié)的力度，但不到兩周時(shí)間兩度下調(diào)政策利率，是否也意味著中國(guó)也開(kāi)啟了降息周期？

對(duì)此，市場(chǎng)有不同看法。顏色對(duì)記者表示，目前還不能說(shuō)央行已經(jīng)進(jìn)入了降息周期。在通脹上行、經(jīng)濟(jì)下行的兩難處境下，央行可能會(huì)非常審慎地執(zhí)行利率政策，“先修渠后通水”，通過(guò)改革的方式降利率。相比之下，我國(guó)法定準(zhǔn)備金率相對(duì)較高，還有下調(diào)空間，通過(guò)適時(shí)下調(diào)法定準(zhǔn)備金的方式降低實(shí)體企業(yè)長(zhǎng)期融資成本應(yīng)當(dāng)是政策優(yōu)選。

張旭對(duì)記者表示，市場(chǎng)通常將“貨幣政策寬松”等同于“降息”，我們認(rèn)為，貨幣政策的內(nèi)涵和外延遠(yuǎn)比“降息”更加寬泛。目前，貨幣政策需要妥善應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，圍繞這個(gè)目標(biāo)可以做的事情非常多。商業(yè)銀行的信貸投放受到自身資本金、流動(dòng)性、利率這三方面的約束，與“降息”相比，有針對(duì)性地緩解這三方面約束可以起到更好的效果。例如，年初以來(lái)，人民銀行以永續(xù)債為突破口補(bǔ)充銀行以及資本，并開(kāi)展CBS操作對(duì)永續(xù)債發(fā)行予以支持。截止目前為止，商業(yè)銀行共發(fā)行了4966億元永續(xù)債，使得銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持能力進(jìn)一步提高。

中泰證券研報(bào)則認(rèn)為，在豬價(jià)高漲和地產(chǎn)韌性的情況下，MLF利率下調(diào)傳達(dá)的最重要的信號(hào)是，這兩個(gè)干擾因素或許并不是貨幣政策寬松的障礙，結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題還是要交給結(jié)構(gòu)性的政策去解決。央行已經(jīng)邁出了第一步，先讓明顯偏高的MLF向市場(chǎng)回歸，我國(guó)的降息周期才剛剛開(kāi)始。

中信證券研究所副所長(zhǎng)明明認(rèn)為，總體來(lái)看，貨幣政策仍然是朝著邊際寬松的方向，需要關(guān)注節(jié)奏和力度對(duì)市場(chǎng)的擾動(dòng)。下一步應(yīng)關(guān)注貨幣政策節(jié)奏，結(jié)構(gòu)性貨幣政策仍可期待。

“央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中’以我為主’的貨幣政策表態(tài)，并不否認(rèn)貨幣寬松的空間，而是視經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況而動(dòng)。要主動(dòng)維持常態(tài)的貨幣政策空間，那么意味著央行在把握貨幣政策操作節(jié)奏和力度上更加精準(zhǔn)、力求效率。”明明稱，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策操作的組合可能是以下幾個(gè)：（1）小幅度降息，例如此前MLF操作利率小幅下調(diào)；（2）公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作利率調(diào)整繼續(xù)后延，將原本一次性降息（即MLF和逆回購(gòu)?fù)瑫r(shí)降息）轉(zhuǎn)變?yōu)閮纱谓迪ⅲ∕LF和逆回購(gòu)先后降息）；（3）繼續(xù)定向降準(zhǔn)；（4）其他諸如MLF、再貸款、再貼現(xiàn)、PSL等機(jī)構(gòu)性貨幣政策工具，以及MPA考核等；（5）創(chuàng)設(shè)其他機(jī)構(gòu)性貨幣政策工具。

封面圖來(lái)源：每經(jīng)記者 張建 攝