11月18日，央行公開市場(chǎng)7天期逆回購操作利率出現(xiàn)四年多以來首次下調(diào)，與本月初中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)相呼應(yīng)。

分析人士認(rèn)為，公開市場(chǎng)操作“降息”接踵而至，突出穩(wěn)增長在當(dāng)前宏觀調(diào)控中的重要地位，重塑市場(chǎng)預(yù)期。公開市場(chǎng)操作利率下降配合貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）改革，有助于促進(jìn)社會(huì)融資成本降低。在穩(wěn)增長、降成本見到明顯成效之前，公開市場(chǎng)操作利率下調(diào)應(yīng)不會(huì)一步到位，更可能呈碎步緩降態(tài)勢(shì)。

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穩(wěn)增長優(yōu)先性突出

央行11月18日發(fā)布的公告顯示，當(dāng)日開展1800億元逆回購操作，期限為7天，中標(biāo)利率為2.5%，較此前下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這是央行在本月初下調(diào)MLF操作利率以來，開展的又一項(xiàng)超出一些市場(chǎng)人士預(yù)期的貨幣政策操作。數(shù)據(jù)顯示，此前1年期MLF利率下調(diào)是2016年6月以來首次，此次7天期央行逆回購利率下調(diào)則是2015年10月以來首次。

經(jīng)驗(yàn)表明，MLF利率與央行逆回購利率，通常維持相對(duì)固定的利差，聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)。此前，對(duì)此次央行逆回購利率是否會(huì)隨著MLF利率下調(diào)而調(diào)整，市場(chǎng)人士曾有不同看法。

MLF和逆回購是當(dāng)前央行開展公開市場(chǎng)操作、投放基礎(chǔ)貨幣的兩大主力工具，期限一長一短，被視為央行政策利率體系關(guān)鍵指標(biāo)。從MLF到逆回購，公開市場(chǎng)操作“降息”接踵而至，央行頻頻出手，重塑市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的預(yù)期。

在不少研究人士看來，公開市場(chǎng)操作“降息”接踵而至，明確了穩(wěn)增長在當(dāng)前多個(gè)貨幣政策調(diào)控目標(biāo)中的優(yōu)先順序。

三季度以來，部分消費(fèi)品價(jià)格上漲，貨幣市場(chǎng)亦呈利率中樞上移、波動(dòng)加大態(tài)勢(shì)。公開市場(chǎng)操作利率近期下調(diào)是對(duì)政策緊縮觀點(diǎn)的有力反駁。

民生銀行首席宏觀研究員溫彬表示，央行下調(diào)逆回購利率是加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)具體體現(xiàn)。華泰證券張繼強(qiáng)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，物價(jià)上漲只是階段性擾動(dòng)因素，穩(wěn)增長仍是貨幣政策調(diào)控重點(diǎn)，公開市場(chǎng)操作利率下降有助于穩(wěn)定政策預(yù)期。

LPR改革效果顯現(xiàn)

在提出堅(jiān)決不搞“大水漫灌”的同時(shí)，近日發(fā)布的央行第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本。研究人士認(rèn)為，與此前的LPR改革一樣，公開市場(chǎng)操作“降息”的根本目的也是為降低融資成本。

LPR改革效果正在顯現(xiàn)。不過，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本下行緩慢，報(bào)價(jià)行持續(xù)下調(diào)LPR報(bào)價(jià)動(dòng)力不足。10月20日，LPR沒有繼續(xù)下行就反映了這一問題。前述央行貨幣政策報(bào)告顯示，9月一般貸款加權(quán)平均利率為5.96%，比6月上升0.02個(gè)百分點(diǎn)。

為持續(xù)推動(dòng)LPR下行、促進(jìn)實(shí)際貸款利率明顯下降，央行通過下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，給金融機(jī)構(gòu)“減負(fù)”就合情合理。中金公司固收研報(bào)指出，貨幣政策傳導(dǎo)是否順暢，關(guān)鍵不在資產(chǎn)端，而在負(fù)債端。通過引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下降，降低銀行負(fù)債成本，貸款和債券等資產(chǎn)端利率才有可能進(jìn)一步下降，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)融資成本下行的引導(dǎo)。中泰證券點(diǎn)評(píng)報(bào)告指出，降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本，關(guān)鍵在于降低短期市場(chǎng)利率，這正是下調(diào)央行逆回購操作利率用意所在。民生證券首席宏觀分析師解運(yùn)亮表示，央行逆回購利率下降有利于降低銀行負(fù)債成本，引導(dǎo)信貸市場(chǎng)利率下行。

在MLF利率、央行逆回購利率相繼下調(diào)后，本月LPR重拾下行變得幾無懸念。溫彬預(yù)計(jì)，本月1年期LPR將下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)至4.15%。一些機(jī)構(gòu)認(rèn)為，5年期LPR會(huì)否下行將是一大看點(diǎn)。

碎步緩降料延續(xù)

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，促使有關(guān)部門加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，公開市場(chǎng)操作利率正體現(xiàn)了這一點(diǎn)。人民幣內(nèi)外利差擴(kuò)大、匯率逐漸走穩(wěn)，也為央行適度下調(diào)政策利率創(chuàng)造條件。

在改革后，LPR逐漸成為新增貸款定價(jià)基準(zhǔn)。LPR與MLF利率掛鉤，后者的變動(dòng)對(duì)LPR、進(jìn)而對(duì)信貸市場(chǎng)利率有重要影響。面對(duì)MLF利率、央行逆回購利率相繼下調(diào)，一些研究人士認(rèn)為，降息周期可能已經(jīng)開始。

溫彬認(rèn)為，前次MLF利率下調(diào)代表降息周期已開啟。中金公司固收研究團(tuán)隊(duì)指出，從歷史情況看，央行逆回購利率下調(diào)通常不會(huì)一次就結(jié)束，新的一輪降息周期可能已開始。張繼強(qiáng)表示，MLF利率存在繼續(xù)小步下行空間，以引導(dǎo)LPR繼續(xù)走低。不過，相關(guān)政策操作仍需防止“通脹預(yù)期擴(kuò)散”，應(yīng)維持“常態(tài)貨幣政策”。聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李奇霖認(rèn)為，在降成本穩(wěn)增長真正出效果之前，公開市場(chǎng)操作利率可能還會(huì)有若干次調(diào)降，但調(diào)降幅度可能會(huì)相對(duì)有限。

分析人士認(rèn)為，為使融資成本明顯下降，公開市場(chǎng)操作利率、LPR仍可能碎步下行，通過調(diào)整節(jié)奏和幅度，實(shí)現(xiàn)多種目標(biāo)平衡。

中證報(bào) 張勤峰 羅晗  

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