每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

11月24日，以“中國資管·全球展望”為主題的清華五道口金融發(fā)展論壇在深圳成功舉辦。論壇上，深圳市金融穩(wěn)定發(fā)展研究院首任理事長、全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民做了題為“新常態(tài)下資管創(chuàng)新與行業(yè)發(fā)展”的主旨演講。

在他看來，目前中國成功的“超級獨(dú)角獸”多數(shù)是由美元基金投資發(fā)家的，而作為后起之秀的人民幣基金在經(jīng)過前幾年的高光發(fā)展之后，出現(xiàn)了投資“青黃不接”的尷尬——體現(xiàn)在融資階段后移的成本升高等問題。如果沒有大型資本LP跟進(jìn)，“超級獨(dú)角獸”的誕生就會繼續(xù)缺乏人民幣基金的身影，而這其中，母基金的作用毋庸置疑，但實(shí)際情況是“募資難”，在國內(nèi)做母基金LP是一件很孤獨(dú)的事。

孤獨(dú)的LP

如果把視角轉(zhuǎn)向資管新規(guī)之前的銀行理財系統(tǒng)，30萬億的規(guī)模足以令部分VC/PE為之歡騰；而要是將視線轉(zhuǎn)回資管新規(guī)出臺之后，原先處在亢奮期的風(fēng)投機(jī)構(gòu)或許只能以淚洗面。

什么原因？募資難。

其實(shí)，圍繞一級市場的募資困境，投資界人士早已眾說紛紜，GP的苦水一大堆，而事實(shí)上，LP的壓力也不小。有投資界專家甚至坦言，“做LP做得很孤獨(dú)，我不是孤獨(dú)求敗，而是孤獨(dú)求勝。”

王忠民指出，在資管新規(guī)之前，大量的銀行委外除了進(jìn)入信貸市場，有相當(dāng)多的份額流入了直接融資、私募股權(quán)和VC/PE當(dāng)中。而資管新規(guī)出臺后，原先受益于30萬億理財配置需求的這些風(fēng)投機(jī)構(gòu)受到募資方面的一定沖擊。

由于上游資本的輸血供應(yīng)受到制約，部分風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的后續(xù)投資也受到影響。根據(jù)王忠民的觀察，進(jìn)入2019年，VC在融資過程中，對接LP資金的供應(yīng)受阻，數(shù)量已較此前大幅減少，“原來承諾出資的約定，現(xiàn)在到了兌現(xiàn)的時候卻拿不出來了。非但原先從30萬億計劃陸續(xù)劃撥的款項不能按時到位，已經(jīng)到位的也在加緊出貨。因此，S基金成了近一年來的主流。但事實(shí)上，市場卻對二手基金份額不甚熱情，最后導(dǎo)致原先辛苦構(gòu)建的投資市場‘白做了’。”

而原先基金募資效應(yīng)不及人民幣基金的美元基金，在近一年卻大放異彩。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，去年前11個月，人民幣投資超過5800億元人民幣，外幣投資超4400億元人民幣；在投資規(guī)模上，美元基金正在追趕此前遙遙領(lǐng)先的人民幣基金。另據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計，今年三季度，從基金幣種來看，131只人民幣基金募集完成，募集總規(guī)模421.76億美元，平均單只募集規(guī)模3.22億美元；與此同時，10只美元基金募集完成，募集總規(guī)模73.90億美元，平均單只募集規(guī)模7.39億美元。不難看出，平均單只美元基金募集規(guī)模為人民幣基金的兩倍，募資動力強(qiáng)勁。

在王忠民看來，由于人民幣基金的再次式微，未來“獨(dú)角獸”或“超級獨(dú)角獸”的誕生過程或?qū)⒃俅伪幻涝鹚鲗?dǎo)。“倘若中斷對VC/PE的資金投入，那么隨著投資輪次的后移，估值升高的企業(yè)將不再是投資能力有限的人民幣基金所能消化得了的。”王忠民表示，核心還是因為當(dāng)前大型機(jī)構(gòu)的LP變少了，即一級市場當(dāng)中注入母基金和大批量的資金是少的，中斷以后沒有人可以替代。“所以作為社?；疬@樣的母基金LP，我做得很孤獨(dú)，因為LP太少了。”

失衡的估值邏輯

在基金的募投管退各個環(huán)節(jié)，項目是基礎(chǔ)，價值是核心。而所謂一級市場投資的魅力又在于可以過渡二級市場進(jìn)行市場驗證，進(jìn)而為真正的硬核“獨(dú)角獸”進(jìn)行價值證明?？涩F(xiàn)實(shí)在于，缺金少糧的投資機(jī)構(gòu)非但沒有解決融資難的問題，也遇上了一二級市場過渡途中的估值倒掛難題。

對此，王忠民認(rèn)為，核心在于沒有量化邏輯。

“一級市場點(diǎn)對點(diǎn)的投資去了二級市場上不被承認(rèn)，證明了一級市場的估值沒有被二級市場的金融理念及思路所接受，因此二者在對接過程中往往會就風(fēng)險因素形成對賭。”王忠民指出，這是一種應(yīng)對邊際風(fēng)險的應(yīng)對策略，但他認(rèn)為，如果全社會每一種一級市場的投資都要用對賭協(xié)議，“未來對金融領(lǐng)域的傷害一定是最大的，反映出市場當(dāng)中一級市場缺乏對風(fēng)險量化的標(biāo)準(zhǔn)”。

可見，造成一二級市場估值倒掛的原因主要或來自于定價標(biāo)準(zhǔn)的差異，核心還在于對差異風(fēng)險的管控。此外，由于規(guī)定受限，一些具備盈利高增實(shí)力的公司也難免在市場行情欠佳時被“錯殺”，甚至透支一級市場的價格。使得投資人的投資意愿減退，部分中小機(jī)構(gòu)開始“斷糧”。

據(jù)投中數(shù)據(jù)統(tǒng)計，從2018下半年開始，中國創(chuàng)投市場融資活躍度持續(xù)滑坡，截至2019年1月，融資案例數(shù)量共計283起，環(huán)比下降12.65%；融資總規(guī)模達(dá)29.84億美元，環(huán)比下降13.12%。

在王忠民看來，誰如果把自己的初始數(shù)據(jù)延展到其他的應(yīng)用，則是找到了開啟邊際收益成長的訣竅。他舉例稱，阿里剝離出螞蟻金服，今天估值一萬億人民幣，騰訊做的理財保，京東做的京東金融包括京東科技，延展出數(shù)據(jù)的應(yīng)用。“這樣做的好處是，如果這個邊際收益率增加，這就是數(shù)據(jù)無限裂變性和滲透性，讓邊際數(shù)據(jù)沒有估值，要把邊際成本為零的時候推廣給用戶，推廣給監(jiān)管部門用這個東西監(jiān)管金融風(fēng)險。”

事實(shí)上，管控估值倒掛的風(fēng)險實(shí)際上是為了更有效地促進(jìn)項目退出。但據(jù)記者了解，目前國內(nèi)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的項目中，仍屬IPO退出居多，而IPO放緩也對VC/PE退出的影響初步顯現(xiàn)。清科研究中心旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2018上半年，中國股權(quán)投資基金退出案例數(shù)量達(dá)到889筆，同比下降50.4%，其中被投企業(yè)IPO數(shù)量332筆，占退出總數(shù)量的37.3%。受IPO審核趨嚴(yán)的影響，過會率下降至49.2%，被投企業(yè)IPO上市數(shù)量同比下降35.3%，機(jī)構(gòu)退出壓力增大。

對于估值倒掛、退出難等風(fēng)險因素的管控，王忠民認(rèn)為應(yīng)該建立“風(fēng)險管理的市場價值”。而突破口或在于建立健全金融市場的風(fēng)險轉(zhuǎn)移工具，“形成良性的投資循環(huán)要有持續(xù)的股權(quán)流通，由于沒有龐大的衍生品市場、交易品市場，風(fēng)險轉(zhuǎn)移就會受阻，而這需要從監(jiān)管制度的設(shè)計之初就進(jìn)行細(xì)致規(guī)劃”。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)