昨天北向資金尾盤(pán)再度上演脈沖式飆漲，標(biāo)志著MSCI完成了對(duì)中國(guó)A股的年內(nèi)第三次擴(kuò)容，生效后A股納入比例達(dá)到20%。截至2019年11月26日收市，MSCI指數(shù)將包括472只中國(guó)A股，其中有244只大盤(pán)股和228只中盤(pán)股。在MSCI ACWI全球市場(chǎng)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)里的中國(guó)A股的比重將分別達(dá)到0.5%和4%。

市場(chǎng)對(duì)未來(lái)MSCI是否會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大A股納入權(quán)重十分關(guān)注。今天凌晨，MSCI在其官網(wǎng)上發(fā)布新聞稿，表示在考慮進(jìn)一步納入A股之前需要解決四大問(wèn)題，包括風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和衍生品工具的獲取、較短的股票資金結(jié)算周期、陸股通的交易假期安排、形成有效的綜合交易賬戶機(jī)制。

當(dāng)然中國(guó)市場(chǎng)也在發(fā)生變化，比如對(duì)沖工具的進(jìn)一步豐富等，將提高A股對(duì)外資的吸引力，部分券商認(rèn)為不排除明年MSCI拋出擴(kuò)容計(jì)劃的可能。機(jī)構(gòu)認(rèn)為，境外資金加倉(cāng)A股是近幾年比較確定的趨勢(shì)，明年增量外資可期，預(yù)計(jì)2020年海外增量資金或?qū)⑦_(dá)3000億元左右。

MSCI：進(jìn)一步提高A股納入權(quán)重

需要解決四大問(wèn)題

MSCI在今天凌晨發(fā)布公告稱，在考慮將中國(guó)A股進(jìn)一步納入MSCI指數(shù)之前，將進(jìn)行公開(kāi)咨詢，解決國(guó)際投資者強(qiáng)調(diào)的剩余的市場(chǎng)準(zhǔn)入各項(xiàng)改革的進(jìn)展進(jìn)行審查。在最新關(guān)于中國(guó)A股納入的公開(kāi)征詢活動(dòng)中，投資者強(qiáng)調(diào)，在考慮進(jìn)一步納入之前需要解決四個(gè)問(wèn)題。

一是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和衍生品工具的獲?。ˋccess to hedging and derivatives instruments）。

國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者需要獲取具備流動(dòng)性的在岸及離岸指數(shù)期貨和期權(quán)，以擴(kuò)大其在中國(guó)的配置并管理其風(fēng)險(xiǎn)敞口。股指期貨和期權(quán)合約是全球投資者至關(guān)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，尤其針對(duì)像中國(guó)這樣復(fù)雜、深度和多樣化的股票市場(chǎng)，顯得尤為重要。

二是中國(guó)A股較短的結(jié)算周期（Short settlement cycle for China A shares）。

國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)調(diào)，他們?cè)趹?yīng)對(duì)A股較短的結(jié)算周期時(shí)仍面臨重大的運(yùn)營(yíng)挑戰(zhàn)和風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)A股目前采用的是T+0/T+1的非貨銀對(duì)付的交割結(jié)算周期。相比之下，MSCI ACWI中的大多數(shù)市場(chǎng)以T+2或者T+3貨銀對(duì)付的交割結(jié)算周期運(yùn)行。

三是陸股通的交易假期安排（Trading holidays of Stock Connect）。

國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心中國(guó)在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯(cuò)位。鑒于目前大多數(shù)全球機(jī)構(gòu)投資者都依賴陸股通作為投資中國(guó)A股的主要渠道，重要的是對(duì)當(dāng)前的交易假期制度進(jìn)行審查，最大程度減少在投資過(guò)程中的不必要的摩擦。

四是在陸股通中可以使用綜合交易機(jī)制（Availability of Omnibus trading mechanism in Stock Connect）。

許多大型基金管理人和經(jīng)紀(jì)交易商強(qiáng)調(diào)對(duì)有效運(yùn)轉(zhuǎn)的綜合交易機(jī)制的迫切需求。代表多個(gè)終端客戶賬戶進(jìn)行統(tǒng)一下單交易的能力，對(duì)于促進(jìn)國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)實(shí)現(xiàn)最佳執(zhí)行和降低操作風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。

MSCI表示，只有中國(guó)解決上述所有問(wèn)題，MSCI才會(huì)就進(jìn)一步將中國(guó)A股納入MSCI指數(shù)的議題展開(kāi)公開(kāi)咨詢，以繼續(xù)促進(jìn)國(guó)際投資。

A股對(duì)沖工具等逐步豐富

增強(qiáng)對(duì)外資的吸引力

其實(shí)，早在今年2月底，MSCI公布的提高A股納入比例的咨詢結(jié)果就顯示，目前A股市場(chǎng)尚存待改進(jìn)的問(wèn)題主要包括四個(gè)方面，即對(duì)沖工具、衍生產(chǎn)品不足，股票資金結(jié)算周期短，互聯(lián)互通中的假期風(fēng)險(xiǎn)、逐漸向綜合交易賬戶機(jī)制過(guò)渡。

招商證券在上周發(fā)布的一份名為《最大單次擴(kuò)容后，MSCI何時(shí)再擴(kuò)容？》的研報(bào)中表示，年內(nèi)MSCI第三次擴(kuò)容有望帶來(lái)被動(dòng)增量資金約430億元。但未來(lái)A股納入MSCI比例繼續(xù)提高主要面臨四方面約束，且均屬于市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)待改善的問(wèn)題。預(yù)計(jì)今年11月擴(kuò)容完成后，A股納入MSCI進(jìn)程短期或有放緩。

當(dāng)然，我們也看到了，在解決這四方面的問(wèn)題上，中國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的一些令人欣喜的變化，將提高A股對(duì)外資的吸引力，為將來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)容做準(zhǔn)備。

第一，A股的對(duì)沖工具、衍生產(chǎn)品不足。招商證券表示，2017年以來(lái)股指期貨交易規(guī)則在逐步放松，并且今年11月8日證監(jiān)會(huì)已經(jīng)發(fā)布公告，正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)，將在上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，在中金所上市滬深300股指期權(quán)。同日，上交所公告稱，擬于2019年12月上市交易滬深300ETF期權(quán)合約。不管是逐步實(shí)現(xiàn)股指期貨的常態(tài)化，還是此次股票期權(quán)品種擴(kuò)容都有利于完善市場(chǎng)功能、增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。從投資者角度來(lái)看，更多的對(duì)沖工具有助于機(jī)構(gòu)投資者尤其對(duì)沖基金豐富其投資策略并提高策略有效性，同時(shí)也可以提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，進(jìn)而提高A股對(duì)外資的吸引力，助力MSCI對(duì)A股擴(kuò)容。

第二，境內(nèi)股票資金結(jié)算周期較短。招商證券表示，要解決這個(gè)問(wèn)題，主要有兩個(gè)方向，第一就是延長(zhǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者的股票交易結(jié)算周期。2017年和2019年先后兩次延長(zhǎng)境外機(jī)構(gòu)投資者參與銀行間債券市場(chǎng)交易結(jié)算周期，在此前T+0和T+1結(jié)算周期的基礎(chǔ)上，針對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者分別增加了T+2和T+3結(jié)算周期，境外機(jī)構(gòu)進(jìn)行銀行間債券交易可以自主選擇以上四個(gè)結(jié)算周期，有更多時(shí)間可以準(zhǔn)備債券或者資金。不過(guò)調(diào)整結(jié)算周期需要相對(duì)長(zhǎng)的時(shí)間，短期改變境外資金股票交易結(jié)算周期的難度較大。另外也可以通過(guò)融資交易或其他方式來(lái)彌補(bǔ)結(jié)算周期的時(shí)間差。

第三，因A股與互聯(lián)互通交易假期不一致帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。招商證券表示，要解決這個(gè)問(wèn)題，就需要結(jié)算銀行等參與機(jī)構(gòu)調(diào)整其工作安排適應(yīng)對(duì)方市場(chǎng)的時(shí)間，以支持假期的跨境交易/款項(xiàng)交收操作，這將增大相關(guān)機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)成本和負(fù)擔(dān)，所以其市場(chǎng)需求和操作的可行性還需要進(jìn)一步做出評(píng)估和研究。不過(guò)投資者可以通過(guò)衍生品交易對(duì)假期風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定對(duì)沖。

第四，向綜合交易賬戶機(jī)制過(guò)渡。招商證券表示，目前的互聯(lián)互通交易下，主要以每個(gè)子賬戶實(shí)名制分別下單的方式進(jìn)行，并且通過(guò)投資者識(shí)別碼對(duì)北向交易進(jìn)行監(jiān)管和監(jiān)察。所以參與A股投資的一些資產(chǎn)管理人背后的保險(xiǎn)、主權(quán)基金希望能夠逐漸與國(guó)際接軌，可以通過(guò)一個(gè)綜合賬戶的形式進(jìn)行交易。2017年韓國(guó)推出了綜合交易賬戶機(jī)制，但考慮到目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)仍處于對(duì)外逐漸開(kāi)放的階段，相關(guān)市場(chǎng)制度還有待完善成熟，從資本市場(chǎng)安全角度來(lái)看，綜合交易賬戶還需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行過(guò)渡。

招商證券稱，目前政策在積極解決第一個(gè)問(wèn)題，豐富A股對(duì)沖工具，這是政策層面短期相對(duì)容易改善和正在調(diào)整的方向，有利于增強(qiáng)A股市場(chǎng)對(duì)包括外資在內(nèi)的各類中長(zhǎng)期資金的吸引力，對(duì)于未來(lái)MSCI繼續(xù)提高A股納入比例將發(fā)揮積極作用。相比之下，后三個(gè)問(wèn)題均屬于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)交易機(jī)制或制度不同帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)，需要相對(duì)長(zhǎng)期的市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)，短期較難實(shí)現(xiàn)調(diào)整，這也是A股逐漸與國(guó)際市場(chǎng)接軌的一個(gè)過(guò)程。以上任何一個(gè)方面的改善都有助于提高A股在國(guó)際市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重。

展望2020年A股繼續(xù)納入國(guó)際指數(shù)的進(jìn)程，招商證券表示，如果明年各對(duì)沖工具如期穩(wěn)健運(yùn)作，能夠?yàn)楹Ｍ鈾C(jī)構(gòu)投資者提供更有效的對(duì)沖工具，不排除MSCI拋出擴(kuò)容計(jì)劃的可能。但是，鑒于需要8個(gè)月左右時(shí)間落地，如果MSCI在2020年一季度的季度調(diào)整中提出擴(kuò)容征詢意見(jiàn)，那明年才有繼續(xù)擴(kuò)容可能。另外，目前關(guān)于將科創(chuàng)板股票納入陸股通標(biāo)的的政策正在推進(jìn)當(dāng)中，如果未來(lái)科創(chuàng)板股票納入陸股通標(biāo)的，那么MSCI可能會(huì)適時(shí)將這些股票納入其新興市場(chǎng)指數(shù)。

明年外資將進(jìn)一步流入

增量資金預(yù)計(jì)3000億元

一些券商表示，境外資金加倉(cāng)A股是近幾年比較確定的趨勢(shì)，增量外資仍可期。據(jù)中泰證券統(tǒng)計(jì)，今年以來(lái)，境外投資者通過(guò)QFII、RQFII和陸股通合計(jì)持有A股市值從年初的1.3萬(wàn)億上升至三季末的1.8萬(wàn)億，占A股總市值比值也從年初的2.7%上升至3%。

華泰證券策略團(tuán)隊(duì)表示，國(guó)際指數(shù)擴(kuò)容暫緩可能影響外資流入的節(jié)奏，但不會(huì)改變外資長(zhǎng)期流入趨勢(shì)。預(yù)計(jì)2020年海外增量資金規(guī)模約為2885億元至3847億元。其中，在2020年3月，富時(shí)羅素將完成第一階段第三步的A股納入計(jì)劃，預(yù)計(jì)增量資金57億美元（約合400億元人民幣）。

瑞銀證券也稱，假設(shè)2020年MSCI對(duì)A股的納入因子保持不變，估算外資流入A股市場(chǎng)的總額或?qū)⑦_(dá)3000億元（2018年為2960億元，預(yù)計(jì)2019年為3200億元）。“我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年納入因子將升至30-40%，并最終升至100%，當(dāng)然這取決于MSCI的決定。如果納入因子達(dá)到100%，根據(jù)我們的測(cè)算，A股在MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的權(quán)重將達(dá)16.6%。”

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)