作者：邱冠華、梁鳳潔、袁梓芳、郭昶皓 具體參見2019年11月27日報告《好料、好工打造零售翡翠——郵儲銀行新股定價分析報告》 摘要 ?合理定價 初步詢價結(jié)果為5.50元/股，對應(yīng)19H1末1.00倍PB。我們認(rèn)為合理定價區(qū)間為5.61元-7.00元，對應(yīng)19年0.96-1.20倍PB，主要根據(jù)：①根據(jù)國有銀行平均A/H溢價率21%，郵儲銀行H股股價對應(yīng)A股合理定價區(qū)間下限為5.61元/股。②根據(jù)零售型銀行平均PB（19E）為1.52倍，考慮郵儲銀行零售估值溢價或不能一次性納入估值，按19年1.20倍PB給予合理定價區(qū)間上限，即7.00元/股。 ?投資亮點：好料好工打造零售之翡翠，兼具穩(wěn)健性和成長性 1、競爭優(yōu)勢：好料好工打造零售之翡翠。郵儲銀行正在打造一塊“零售翡翠”，既有好料——得天獨厚的客戶基礎(chǔ)和網(wǎng)點資源，又有好工——清晰的戰(zhàn)略、精干的團(tuán)隊和高效的執(zhí)行。 2、財務(wù)指標(biāo)：表現(xiàn)優(yōu)秀并且提升空間大。①財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀：盈利能力較強(qiáng)，2019年前三季度ROE在可比同業(yè)中僅次于招商銀行；資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，不良率和關(guān)注率均為可比同業(yè)最優(yōu)秀水平。②提升空間巨大：撥備厚實反哺空間大、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大、管理效率提升空間大、中間業(yè)務(wù)成長空間大，未來業(yè)績彈性可觀。 3、補(bǔ)充資本：A股IPO有效補(bǔ)充資本。測算可募資280（不行使綠鞋）-322億元（全額行使綠鞋），靜態(tài)測算約可提升核心一級資本充足率59-68bp。資本水平有效補(bǔ)充，為資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供有力保證。 ?機(jī)制設(shè)計：戰(zhàn)略配售+綠鞋維護(hù)股價穩(wěn)定。①戰(zhàn)略配售占比約40%；②鎖定期設(shè)置，戰(zhàn)略配售、網(wǎng)下配售各鎖定12、6個月；③綠鞋機(jī)制，新股發(fā)行30天內(nèi)若低于發(fā)行價，43億資金將入場維護(hù)股價穩(wěn)定。 ?盈利預(yù)測：基于業(yè)績彈性和H股原預(yù)測，上調(diào)19/20/21年凈利潤增速預(yù)測至16.28%(持平)/14.54%(+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS0.72(-0.01，因攤薄)/0.78(-0.04)/0.90(-0.04)元，BVPS5.84/6.37/6.99元。 ?風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)失速，不良爆發(fā) 報告正文 1.IPO詢價結(jié)果估值合理 根據(jù)最新公告，郵儲銀行A股IPO擬發(fā)行不超過51.7億股（不考慮超額配售選擇權(quán)的情況下），發(fā)行初步詢價結(jié)果為5.50元/股，對應(yīng)2019年中報1.0倍PB。 我們認(rèn)為郵儲銀行A股IPO的估值水平較為合理，未來股價仍有上行空間。 ①從PB-ROE定價體系：郵儲銀行2019年前三季度年化ROE為15.7%，目前定價對應(yīng)的估值符合PB-ROE定價規(guī)律（見下圖）。 ②從A/H股溢價的角度：國有銀行平均A/H溢價率為21%、股份行達(dá)到29%，2019年H股回A銀行的定價溢價率也明顯超過30%。郵儲A股IPO定價對應(yīng)的A/H溢價率為19%，相對同業(yè)來說較低。 ③從零售銀行溢價的角度：截至2019年11月26日，招商銀行、平安銀行、寧波銀行、常熟銀行最新PB估值分別達(dá)到1.61、1.13、1.83、1.40，均享有零售銀行的溢價。而郵儲銀行正是國有銀行中代表性的零售型銀行，且獨具優(yōu)勢，理應(yīng)享有零售銀行的溢價，目前仍未納入到估值當(dāng)中。預(yù)計隨著業(yè)績逐漸兌現(xiàn)，零售銀行溢價將進(jìn)一步反應(yīng)到估值當(dāng)中。 根據(jù)以上邏輯，我們認(rèn)為郵儲銀行合理定價區(qū)間在5.61元-7.00元。 ①根據(jù)國有銀行平均A/H溢價率21%，郵儲銀行H股股價對應(yīng)A股合理定價區(qū)間下限為5.61元/股，對應(yīng)2019年0.96倍PB。 ②根據(jù)零售型銀行平均PB（19E）為1.52，考慮郵儲銀行零售估值溢價或不能一次性納入估值，按照2019年1.20倍PB給予合理定價區(qū)間上限，即7.00元/股。 2.好料好工打造零售翡翠 2.1.競爭優(yōu)勢：零售好料+好工 2.1.1.好料：得天獨厚的客戶以及網(wǎng)點優(yōu)勢 郵儲銀行擁有得天獨厚的零售客戶基礎(chǔ)和網(wǎng)點優(yōu)勢。截至2019年中，郵儲銀行個人客戶數(shù)量高達(dá)5.89億戶，覆蓋超過中國人口總量的40%，僅次于工商銀行。19H1末網(wǎng)點數(shù)高達(dá)3.97萬個，其中自營網(wǎng)點7945個，代理網(wǎng)點3.17萬個，覆蓋超過99%的縣域地區(qū)。數(shù)量上不但一直穩(wěn)居全國第一，且數(shù)量超過第二、第三網(wǎng)點數(shù)之和。 這樣的網(wǎng)點布局使得郵儲銀行擁有獨特的經(jīng)營優(yōu)勢：相比其他大型商業(yè)銀行，郵儲銀行擁有更廣泛、更深入的網(wǎng)絡(luò)覆蓋，尤其是在大型銀行布局較少的縣域和農(nóng)村地區(qū)（網(wǎng)點占比70%）和中西部地區(qū)（網(wǎng)點占比56%）；相比農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，郵儲銀行又能夠提供更綜合化、更專業(yè)化的產(chǎn)品和服務(wù)。 代表性零售型國有銀行。截至2019年中，郵儲銀行個人存款占存款總額的87%，為可比同業(yè)第一高；個人貸款占貸款總額的54%，僅次于平安銀行。郵儲銀行已經(jīng)成為具有代表性的零售型國有銀行。 2.1.2.好工：清晰戰(zhàn)略+精干團(tuán)隊+高效執(zhí)行 ?清晰的戰(zhàn)略：郵儲銀行明確提出“致力于成為客戶信賴、特色鮮明、穩(wěn)健安全、創(chuàng)新驅(qū)動、價值卓越的一流大型零售銀行”的戰(zhàn)略愿景。零售戰(zhàn)略突出、清晰。 ?精干的團(tuán)隊：以張金良董事長為代表的管理團(tuán)隊經(jīng)驗豐富、能力卓越。尤其2019年以來郵儲銀行出現(xiàn)諸多可喜的變化，ROE從國有銀行較低水平提升至第一高，ROA劣勢顯著改善。 ?高效的執(zhí)行：郵儲銀行最大的劣勢在于成本端效率較低，因此2018年戰(zhàn)略上提出個人金融業(yè)務(wù)向集約化、智能化轉(zhuǎn)型。戰(zhàn)略執(zhí)行效果顯著，管理效率劣勢近兩年得到顯著改善，19年前三季度“（業(yè)務(wù)及管理費+稅金及附加）/營業(yè)收入”同比下降3pc，下降幅度遠(yuǎn)高于四大行。 2.2.財務(wù)表現(xiàn)：ROE高+不良優(yōu) 郵儲銀行財務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異。主要優(yōu)勢表現(xiàn)為：①盈利能力較強(qiáng)，2019年前三季度ROE在可比同業(yè)中僅次于招商銀行。②資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)異，從不良率和關(guān)注率來看，郵儲銀行均為可比同業(yè)最優(yōu)秀水平。 未來財務(wù)表現(xiàn)進(jìn)一步提升的空間大。主要考慮： ?撥備厚實反哺空間大。19Q3末郵儲銀行撥備覆蓋率高達(dá)391%，在可比同業(yè)中僅次于招商銀行。未來若財政部撥備新政落地，郵儲銀行信用成本有望下降，對利潤增速形成貢獻(xiàn)。 ?資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化空間大。郵儲銀行貸款占比僅46%，為可比同業(yè)最低。同業(yè)和債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為信貸類資產(chǎn)有利于抵御資產(chǎn)收益率下行趨勢，甚至逆勢上升。 ?管理效率提升空間大。郵儲銀行成本收入比在可比同業(yè)中最高，其中一方面是代理儲蓄費用帶來，另一方面也是管理效率較低導(dǎo)致。隨著集約化、智能化轉(zhuǎn)型推進(jìn)，郵儲銀行成本收入比有望進(jìn)一步下降。 ?中間業(yè)務(wù)成長空間大。郵儲銀行目前中收除了銀行卡業(yè)務(wù)以外，對營收貢獻(xiàn)均偏低。資管新規(guī)之后，資產(chǎn)管理成為銀行競爭的新賽道。理財子公司已獲準(zhǔn)籌建，郵儲銀行有望利用龐大的客戶基礎(chǔ)實現(xiàn)新賽道超車。郵儲銀行19H1末信用卡貸款占比僅4%，不僅遠(yuǎn)低于招行、平安，而且也低于四大行10%的平均水平，預(yù)計未來將成為發(fā)展重心，貢獻(xiàn)新的增長點。 2.3.資本補(bǔ)充：為業(yè)務(wù)補(bǔ)充彈藥 資本補(bǔ)充在即。詢價結(jié)果每股5.50元符合我們此前預(yù)期。據(jù)此計算，扣除發(fā)行費用后共可募集資金280（不行使綠鞋）-322億元（全額行使綠鞋），靜態(tài)測算約可提升核心一級資本充足率59-68bp。資本水平得到有效補(bǔ)充，是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最有力保證。 3.戰(zhàn)略配售和綠鞋成亮點 郵儲銀行本次A股發(fā)行方案，有四大措施為成功發(fā)行和投資者的收益保駕護(hù)航： 1.戰(zhàn)略配售比例高。郵儲此次A股發(fā)行，戰(zhàn)略配售數(shù)量約占發(fā)行總量的40%，且戰(zhàn)略投資者皆為有意愿長期持股的、資金雄厚的投資者，有助保持長期股價穩(wěn)定。 2.鎖定期長短結(jié)合。戰(zhàn)略配售獲配股票鎖定期不低于12個月，70%的網(wǎng)下配售股份的鎖定期為6個月。從鎖定期安排來看，郵儲銀行“綠鞋”行使后，本次發(fā)行規(guī)模近45%有鎖定要求，可有效減小流通盤帶來的拋壓 3.“綠鞋”重出江湖。A股歷史上僅有工行、農(nóng)行、光大三家銀行在IPO發(fā)行過程中，引入“綠鞋”應(yīng)對市場波動。之后A股近十年未有“綠鞋”安排，但是“綠鞋”機(jī)制在港股市場屬常態(tài)化操作。該機(jī)制的保障意味在于，新股發(fā)行后30天之內(nèi)，如果股價低于發(fā)行價，則主承銷商需要以發(fā)行價購買約定超額發(fā)行的股份，產(chǎn)生股價托底效果。在此次郵儲的方案中，超額配售比例為15%，對應(yīng)為43億的“綠鞋”資金。 4.穩(wěn)定股價承諾。在上市后三年內(nèi)，若郵儲銀行A股收盤價格連續(xù)20個交易日低于最近一期財報每股凈資產(chǎn)，即PB估值小于1，則觸發(fā)控股股東增持計劃。 4.盈利預(yù)測 4.1.關(guān)鍵假設(shè) (1)預(yù)計2020年資產(chǎn)增速略高于2019年。預(yù)計未來郵儲銀行保持穩(wěn)健風(fēng)格，資本補(bǔ)充將為資產(chǎn)增速提供支撐，預(yù)測2019-2021年郵儲銀行生息資產(chǎn)同比增速為10.70%/12.22%/10.80%。 (2)預(yù)計2020年凈息差較2019年收窄。在降息大周期和存款競爭激烈的背景下，預(yù)計郵儲息差微幅收窄，預(yù)測2019-2021年凈息差為2.41%/2.38%/2.36%。 (3)預(yù)計2020年中間收入繼續(xù)高速增長。郵儲銀行手續(xù)費凈收入經(jīng)歷調(diào)整后，2019年上半年和前三季度皆保持了高速增長，預(yù)測2019-2021年手續(xù)費收入同比增速為25%/25%/20%。 (4)預(yù)計2020年信用成本略低于2019年。考慮郵儲銀行截至2019年三季度末，撥備覆蓋率高達(dá)390%，未來信用成本有下降空間，預(yù)測2019-2021年信用成本為1.40%/1.28%/1.29%。 以上假設(shè)下，基于2019年11月6日H股報告《競爭優(yōu)勢獨特，提升路徑清晰》的盈利預(yù)測，上調(diào)19/20/21年凈利潤增速預(yù)測至16.28%(持平)/14.54%(+0.76pc)/14.90%(+1.44pc)，EPS0.72(-0.01，因攤薄)/0.78(-0.04)/0.90(-0.04)元，BVPS5.84/6.37/6.99元。（假設(shè)未行使超額配售權(quán)） 4.2.絕對估值 運用股利貼現(xiàn)法對進(jìn)行估值，在模型中分為三個預(yù)測階段：詳細(xì)預(yù)測期、過渡增長期，永續(xù)增長期。根據(jù)最新市場數(shù)據(jù)，假設(shè)無風(fēng)險利率為10年期國債收益率3.3%，市場風(fēng)險溢價為6.5%，beta為0.86，因此權(quán)益成本為8.89%。在以上假設(shè)下，合理價值為6.01元，對應(yīng)2019-2021年P(guān)B為1.03x、0.94x、0.86x。 4.3.相對估值 郵儲銀行屬國有大行，但規(guī)模較四大行更小，增速更快。A股的零售型銀行享受更高溢價，郵儲的零售業(yè)務(wù)，既有“好料”也有“好工”，且已初見成效。參照四大行平均估值和零售銀行估值水平，郵儲銀行2019年合理的PB估值范圍應(yīng)略高于可比銀行估值的平均水平，在1.0倍PB左右。 4.4.合理估值 綜合兩種估值方法，和前述AH溢價分析，預(yù)計郵儲銀行合理股價區(qū)間為5.61-7.00元，對應(yīng)2019年0.96-1.20倍PB。 5.風(fēng)險提示 資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加的背景下，銀行不良壓力可能加大，郵儲銀行原本的資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)勢可能喪失。此外，郵儲銀行零售資產(chǎn)占比高，可能面臨普惠金融共債風(fēng)險的沖擊。 效率改善低于預(yù)期。郵儲銀行代理儲蓄費用具有一定剛性，未來成本收入比的下降有賴于收入端能力的提升。