而就在一周前的11月21日，中南建設(shè)還發(fā)行了一筆27億元的債券。記者查閱相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這已是中南建設(shè)的第16筆境內(nèi)債券，加上境外債券，今年截至11月22日，中南建設(shè)已發(fā)行18筆債券。

今年以來中南建設(shè)融資動作明顯增加。截至11月22日，除債券外，中南建設(shè)還有約10筆應(yīng)收賬款融資、15筆信托融資、10筆租賃融資及2筆股權(quán)融資。

與此同時，中南建設(shè)在相關(guān)股權(quán)質(zhì)押上也在加快動作。11月19日，中南建設(shè)向華夏銀行股份有限公司南通分行質(zhì)押2400萬股。據(jù)記者不完全統(tǒng)計，截至目前，中南建設(shè)的股權(quán)質(zhì)押已有約16筆（質(zhì)押狀態(tài)），另有約13家持有股權(quán)的子公司股權(quán)被質(zhì)押（有效狀態(tài)）。

今年中南建設(shè)為何高頻開展的各類融資活動？風(fēng)險系數(shù)是否可控？為支持項目開展和補充流動資金而開展的系列動作，是否能創(chuàng)造足夠好的效果？

大幅加碼融資擔(dān)保額

11月22日，中南建設(shè)發(fā)布公告稱，為9家公司提供總額25.68億元擔(dān)保；11月25日晚，中南建設(shè)公告為寧波中南錦時提供擔(dān)保的進展，擔(dān)保金額2億元；11月27日，中南建設(shè)發(fā)布公告稱，為溫州、寧波等3家子公司共計10.36億元融資進行擔(dān)保。提供本次擔(dān)保后，公司及控股子公司對外擔(dān)?？偨痤~為661.37億元，占公司最近一期經(jīng)審計歸屬上市公司股東權(quán)益的380.13%。

中南建公告截圖

至此，中南建設(shè)及子公司實際對外擔(dān)保金額達651億元，占公司最近一期經(jīng)審計歸屬上市公司股東的股東權(quán)益的374.18%。

值得一提的是，據(jù)中南建設(shè)9月9日披露，截至今年8月26日，公司擔(dān)保合計92.75億元，占2019年度凈資產(chǎn)187.7億元的49.41%。

近幾個月，中南建設(shè)大幅加碼擔(dān)保額，其在上述進展公告中已提出“請投資者關(guān)注有關(guān)風(fēng)險”。

今年以來，中南建設(shè)為何高頻開展的各類融資活動？風(fēng)險系數(shù)是否可控？為支持項目開展和補充流動資金而開展的系列動作，是否能創(chuàng)造足夠好的效果？

對此，中南建回復(fù)《每日經(jīng)濟新聞》記者稱，公司的對外擔(dān)?；径际菫槿谫Y需要而進行的，今年中期公司的全部有息負(fù)債只有686億元，在同類規(guī)模房地產(chǎn)企業(yè)中居于明顯低位。其中一年以內(nèi)的有息負(fù)債僅168億元，同期公司持有的現(xiàn)金204億元，是一年以內(nèi)有息負(fù)債的1.5倍。公司有息負(fù)債杠桿率低，償債能力強，經(jīng)營風(fēng)險低。

現(xiàn)金不足償付壓力劇增 

中南建設(shè)頻頻融資，一方面是補充流動資金，一方面則是為緩解負(fù)債壓力。

就資金而言，上半年，中南建設(shè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額為164.89億元（同比降14%），主要是增加凈額減少了35%。

另外，截至2019年9月，中南建設(shè)持有貨幣資金254.50億元，較年初增長了24%，主要靠融資——前三季度公司籌資活動現(xiàn)金流入同比增長63%至483.30億元，取得借款收到的現(xiàn)金449.98億元，同比增長61%。

中南建設(shè)三季報截圖

除了擴大投資外，融資的第二大目的是還債。

截至2019年6月末，中南建設(shè)凈負(fù)債率185%，相較今年上半年174家房企創(chuàng)新高的91%凈負(fù)債率（平均值）而言，處于高位。

事實上，為了融資，中南建設(shè)“付出”不少，例如質(zhì)押。

截至2019年6月末，中南建設(shè)控股股東中南城建持有的公司股份，已質(zhì)押12.908億股，占公司總股份的34.8%，占持有股份的63.93%。

不過一系列的積極操作也有效果。及至9月末，中南建設(shè)前三季的凈負(fù)債率在去年底基礎(chǔ)上進一步下降15.9pct至175.6%。

為控制負(fù)債，中南建設(shè)在投資方面也有所控制。2019年前三季度公司共新增項目51個，項目規(guī)劃建筑面積合計約751萬平方米，同比下降了43%。

對此，中南建設(shè)回復(fù)《每日經(jīng)濟新聞》記者稱，公司的總負(fù)債率超過91%，是因為在公司的全部負(fù)債中超過52%是銷售產(chǎn)品收到的現(xiàn)金，由于銷售產(chǎn)品還沒竣工，相關(guān)現(xiàn)金被視為負(fù)債的預(yù)收賬款?？鄣暨@些沒有風(fēng)險的預(yù)收賬款，公司的實際負(fù)債率43.35%，在行業(yè)中更處于絕對低位。

布局集中三四線如何解壓

更健康的還債方式，無疑是加快項目回款，產(chǎn)生現(xiàn)金流償還債務(wù)。

不過從目前中南建設(shè)的項目來看，大比例分布于三四線城市，一定程度上需要考慮城市消化能力對項目去化速度的影響。

從中報可見，今年上半年，在中南建設(shè)未來合計可竣工的4325萬平方米項目資源中，根據(jù)城市等級區(qū)分位于一二線城市的面積占比約39%，位于三四線城市的面積占比約61%。

而在今年1~10月，中南建設(shè)新增的738萬平方米建面土地中，三四線城市占比也達到67%（494.4萬平米）；期內(nèi)中南建設(shè)的總貨值1088.1億元，有642.1億元也分布于三四線城市。尤其是江蘇省，在2016~2019年統(tǒng)計期內(nèi)中南建設(shè)的銷售占總量的65%~75%。

在億翰智庫研究總監(jiān)于小雨看來，三四線城市在過去兩年房價基本實現(xiàn)翻番，一旦需求出現(xiàn)問題，價格下調(diào)的可能性較大，還容易出現(xiàn)庫存積累的現(xiàn)象。

“這個時候若企業(yè)在三四線城市的拿地成本較高，比較容易被套牢，從而影響企業(yè)的資金使用效率和擴張的步伐。”于小雨認(rèn)為，這種格局下，全國化布局的企業(yè)，能通過區(qū)域平衡調(diào)節(jié)風(fēng)險，但區(qū)域型房企則只能在進入低能級城市時謹(jǐn)慎又謹(jǐn)慎，因為現(xiàn)在行情下，可能一個項目就會致命。

中南建設(shè)2019年上半年獲取項目城市分布 數(shù)據(jù)來源：中南建設(shè)半年報

不過，中南建設(shè)并未停止拿地的步伐。

11月6日，經(jīng)35輪競價，中南建設(shè)子公司嘉興錦翔置業(yè)有限公司以溢價率25.90%、總價3.43億元競得湖州雷甸鎮(zhèn)一宗商住用地；11月28日，中南建設(shè)子公司寧波市錦華置業(yè)有限公司經(jīng)過47輪競價，以溢價率12.84%、總價6.0653億元競得紹興一宗商住用地。

中南建設(shè)回復(fù)《每日經(jīng)濟新聞》記者稱，公司今年的平均售價超過12500元/平方米，如果計算全部未竣工資源的貨值，一二線城市比例會明顯高過其面積在總資源中的占比。

記者留意到一個細(xì)節(jié)，截至2019年6月中南建設(shè)存貨跌價準(zhǔn)備余額增加至7054.7萬元，為預(yù)防部分城市房價大幅下滑面臨的跌價。

中南建設(shè)的存貨余額伴隨規(guī)模增長，逐年遞增，2016~2018年這一數(shù)值分別為741.31億元、1109.85億元、1350億元，及至今年中期，公司存貨已達到1532億元，占流動資產(chǎn)63.68%。因而中短期的銷售行情對于中南建設(shè)而言非常重要，這意味著大量存貨是順利變成資金，還是跌價貶值拖累公司經(jīng)營活動。

中南建設(shè)方面表示，在都市圈和新的城市化區(qū)域里面，并不是原有行政等級高或人口規(guī)模大的城市發(fā)展機會更多，區(qū)域內(nèi)中小城市隨著基礎(chǔ)設(shè)施的改善，更多外部人口的流入，可能會比核心城市有更快的增長。目前全國住房成交雖然有所放慢，但價格還十分穩(wěn)定。項目是否存在減值風(fēng)險是根據(jù)項目可能虧損來判斷的，在理性投資的前提下，如果價格不出現(xiàn)明顯波動，多數(shù)項目不應(yīng)該有減值風(fēng)險。

“千億”后的杠桿邊界

值得注意的是，在2018年躋身“千億”陣營后，中南建設(shè)加大了項目的權(quán)益合作。數(shù)據(jù)顯示，2019年中南置地1~10月銷售金額1473.5億元，權(quán)益銷售金額約881億元，權(quán)益占比60%，而在2018年，這一數(shù)據(jù)為53%。

選擇引入伙伴，必定要面對“分羹”。

從利潤率方面來看，前三季度中南建設(shè)毛利率為19.98%，而凈利率及歸母凈利率僅為5.7%、5.53%。而TOP50房企的平均毛利潤率32.6%，凈利潤率14.8%。中南建設(shè)明顯低于行業(yè)平均水平。

并且凈利潤中，15.65%來源于投資收益，2019年中期公司投資收益為3.46億元。這部分收益主要來自處置子公司股權(quán)的非經(jīng)常性損益，以及對聯(lián)營合營企業(yè)的投資收益，受制于合作方的經(jīng)營效果。

不過整體而言，隨著規(guī)模的快速擴大，帶動中南建設(shè)三季度末營業(yè)收入409.56億元，同比增長37%；歸母權(quán)益同比增長13%至197.14億元，少數(shù)股東權(quán)益則較年初增長了133%，至51.17億元。

數(shù)據(jù)來源：克而瑞 制表：每經(jīng)編輯 魏文藝

對此，中南建設(shè)表示，公司的起點低、底子薄，確實不能像其他融資成本低、有更多政府資源的公司一樣，靠多借錢、拿便宜地來發(fā)展，選擇利率很高的項目慢慢做。其發(fā)展只能靠提高運營管理能力，靠周轉(zhuǎn)效率高，靠準(zhǔn)確率高，所以雖然凈利潤率不高，但有更多改進運營效率的動力。通過運營能力的提升，公司的凈資產(chǎn)回報率越來越接近優(yōu)秀公司的水平。

58安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波向《每日經(jīng)濟新聞》記者分析認(rèn)為，中南建設(shè)在實現(xiàn)“千億”目標(biāo)后，提升規(guī)模、保持份額的訴求很明顯，融資的驅(qū)動下對外擔(dān)保也不斷提升，從目前對外擔(dān)保占凈資產(chǎn)的比例來看，已經(jīng)明顯偏高。

張波進一步表示，無論是“千億”之上的房企還是積極謀求規(guī)模化的中小房企，規(guī)模與利潤的平衡、杠桿與安全的的把持，都需要得到高度重視。對于房企來說，關(guān)注通過降杠桿來加速降低企業(yè)自身的財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)自身有質(zhì)量、穩(wěn)定的發(fā)展在當(dāng)下顯得更為重要。

（鎂刻地產(chǎn)原創(chuàng)，喜歡請關(guān)注微信號：meikedichan）