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截至收盤，建龍微納收跌2.15%，報(bào)收42.35元，其發(fā)行價(jià)為43.28元。資料顯示，建龍微納主營無機(jī)非金屬多孔晶體材料分子篩吸附劑相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及技術(shù)服務(wù)的業(yè)務(wù)。公司發(fā)行市盈率為53.16倍，而參考行業(yè)市盈率為16.52倍。

堅(jiān)定踐行市場化路徑的科創(chuàng)板，用135天時(shí)間迎來首次新股首日破發(fā)。相比之下，10年前的新股發(fā)行制度改革則用了202天。效率有區(qū)別，但破發(fā)路徑是一樣的：先是次新股破發(fā)，之后新股首日漲幅收窄，之后新股首日破發(fā)。

市場的一些反應(yīng)也很類似：先是吵著詢價(jià)機(jī)構(gòu)“博籌碼”“博入圍”，一定是沒好好詢價(jià)，得出詢價(jià)機(jī)制需要改的結(jié)論；沒想到幾天之后，首日破發(fā)就來了，大家發(fā)現(xiàn)：哦，原來詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)，甚至與發(fā)行人、承銷商“聯(lián)手做高”新股價(jià)格，是個(gè)賠本買賣。

丨從買方約束到賣方盡責(zé)

不僅如此，科創(chuàng)板設(shè)置的投資者適當(dāng)性門檻提高了這個(gè)市場的效率，人們很快發(fā)現(xiàn)，在科創(chuàng)板跟風(fēng)炒作的人不多，炒新是不賺錢的；機(jī)構(gòu)投資者約束強(qiáng)，新股首日漲幅縮小，打新也是可能不賺錢的；直到現(xiàn)在，就連詢價(jià)機(jī)構(gòu)也賠錢了，而“保薦+跟投”的證券公司在新股上市首日就開始賠錢了。

一句話，在科創(chuàng)板新股領(lǐng)域，以買方身份存在的人，現(xiàn)在都可能不賺錢。買方很郁悶，買方說：不讓我賺錢，你也別想賺錢，那么下一步是什么呢？

按照這樣的約束傳導(dǎo)路徑，下一個(gè)可能受到風(fēng)險(xiǎn)約束的就是發(fā)行人和承銷商，不讓買方賺錢的發(fā)行人和承銷商，很可能面臨著新股發(fā)不出去的問題——如果想把新股賣出去，那就得考慮降低新股定價(jià)?？苿?chuàng)板新股市場已到了從買方約束到賣方盡責(zé)的大門之前，發(fā)行人和承銷商必須為邁過這扇門做好準(zhǔn)備。而且，這種盡責(zé)并非為別人負(fù)責(zé)，而是為自己負(fù)責(zé)。

回顧10年前的改革過程就能發(fā)現(xiàn)，每次新股首日出現(xiàn)破發(fā)（下圖紅圈所示），新股發(fā)行市盈率隨即就會(huì)出現(xiàn)大幅下調(diào)（紅色箭頭所示）。賣方（發(fā)行人和承銷商）或許貪，但并不傻，在買方（炒新者、打新者、詢價(jià)機(jī)構(gòu)）約束下，賣方會(huì)為自己負(fù)責(zé)的。

落實(shí)新股定價(jià)市場化約束的前提是保持新股常態(tài)供應(yīng)。有人擔(dān)心，再發(fā)下去市場會(huì)失去吸引力，但你看到了嗎，監(jiān)管部門并沒有親自發(fā)行新股，只是授予核準(zhǔn)批文，能在惡劣的市場形勢中把新股發(fā)出，考驗(yàn)的是賣方的實(shí)力，敢在惡劣的市場形勢中高價(jià)發(fā)行新股，考驗(yàn)的是賣方的膽量。如果買方的約束繼續(xù)加強(qiáng)，新股從破發(fā)、中止再到發(fā)行失敗，那就是市場的勝利，是投資者用自己的力量“暫停”了他們認(rèn)為太貴的新股發(fā)行。當(dāng)然，投資者也會(huì)“放行”他們認(rèn)為實(shí)惠的新股發(fā)行。

丨新股表現(xiàn)自有市場化規(guī)律

A股歷史上實(shí)踐過新股市場化定價(jià)，也摸索出了新股定價(jià)的相關(guān)規(guī)律，即新股定價(jià)市盈率水平存在客觀的“天花板”和“地板”。例如，2010年1、2月間，中國西電、二重重裝、中國一重等大盤股以40倍乃至更高的市盈率發(fā)行，高樂股份、浩寧達(dá)等中小板股以60-70倍的市盈率發(fā)行，比較集中地出現(xiàn)破發(fā)情況，實(shí)際上觸摸到了市場化發(fā)行定價(jià)的天花板。在觸摸到天花板后，新股上市首日就會(huì)出現(xiàn)破發(fā)的現(xiàn)象，新股定價(jià)水平向下回歸，此后的昊華能源、重慶水務(wù)、華泰證券等大盤股發(fā)行市盈率定在20-30倍，中小板新股發(fā)行市盈率總體向40-50倍回歸。直至新股上市首日漲幅重拾升勢，這時(shí)，發(fā)行市盈率探底成功，這個(gè)“底”就是新股發(fā)行市盈率的“地板”。

尋找到“地板”之后，類似新亞制程等新股上市首日再次出現(xiàn)200%以上的漲幅，就意味著新股發(fā)行市盈率又有再次沖高“天花板”的趨勢，直至再次出現(xiàn)新股上市首日破發(fā)，發(fā)行市盈率抵達(dá)天花板水平，然后再次向地板水平回歸。“天花板-地板-天花板-地板”的循環(huán)往復(fù)，就是此前新股定價(jià)市場化改革過程中，發(fā)行市盈率市場化的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。在此過程中，物美價(jià)廉的個(gè)股和質(zhì)次價(jià)高的個(gè)股，后市表現(xiàn)會(huì)明顯分化。

科創(chuàng)板顯然還會(huì)重復(fù)這樣的規(guī)律，但是效率會(huì)更高，因?yàn)橥顿Y者相對更重視風(fēng)險(xiǎn)，新股分配提高了機(jī)構(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，“保薦+跟投”對賣方行為的約束更加直接。

丨新股首日漲幅隨機(jī)性提高

從買方約束到賣方盡責(zé)，科創(chuàng)板市場化改革將迎來新的成果。通過市場化改革，新股首日漲幅更加隨機(jī)，一級市場的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)才能顯著增強(qiáng)，新股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能才能得到優(yōu)化，買賣雙方的內(nèi)在制衡機(jī)制才能得以強(qiáng)化，股份配售機(jī)制的有效性才能得到提升。

在轉(zhuǎn)軌市場推動(dòng)市場化改革，經(jīng)常要面對暫時(shí)性的機(jī)制扭曲問題，最顯著的當(dāng)屬價(jià)格扭曲，如“三高”。這些暫時(shí)性的扭曲很大程度上是因市場機(jī)制未充分發(fā)育所致。所以，對于科創(chuàng)板市場化改革，既需要超常的勇氣和智慧，也需要超常的耐心。某種程度上，這也是度量全社會(huì)心態(tài)的標(biāo)尺。

從買方約束到賣方盡責(zé)，是我國新股市場走向成熟的重要一程。截至目前，通過科創(chuàng)板新股首日破發(fā)，我們才剛剛看到“各就各位”的一點(diǎn)意思，路還長著吶。

券商中國 柯濤