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A股的“超級(jí)周”即將上演！

本周可能將是近幾個(gè)月最為精彩的一周。在這一周時(shí)間里，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、市場(chǎng)頗為關(guān)心的通貨膨脹率、全球市場(chǎng)都在聚焦的中美貿(mào)易談判，三大重磅在本周或會(huì)上演輪番“搶頭條”的局面，市場(chǎng)自然也會(huì)隨之而動(dòng)。

就在上周末的朋友圈，卻出現(xiàn)了一致看多的聲音。A股市場(chǎng)的帶頭大哥—券商獲得多重利好加持：

首先，MOM產(chǎn)品新政落地，證監(jiān)會(huì)力推中長(zhǎng)期資金入市；

第二，深交所突放大招，場(chǎng)內(nèi)股票期權(quán)要來(lái)，不少市場(chǎng)人士甚至認(rèn)為，這是另類加杠桿；

第三，銀行理財(cái)子公司可開股票賬戶，萬(wàn)億資金候場(chǎng)?？粗苣?ldquo;朋友圈”的架勢(shì)，周一券商若沒(méi)有幾個(gè)漲停的，都是失敗。

然而，事實(shí)是否真的如此呢？此前一直對(duì)市場(chǎng)抱有較大信心的頭部券商：中信證券研究所近期卻突然轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。他們究竟是發(fā)現(xiàn)了一些什么被市場(chǎng)忽略的變量？券商中國(guó)記者對(duì)該所進(jìn)行了獨(dú)家專訪，來(lái)看最新回應(yīng)。

三大重磅將如何影響市場(chǎng)

本周，重磅級(jí)別的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將上演。從時(shí)間上看，較往年有所提前。這可能意味著，不管外圍變量發(fā)生怎么樣的變化，中央對(duì)明年的經(jīng)濟(jì)工作如何開展都已經(jīng)做到“心里有譜”。當(dāng)然，市場(chǎng)上也的確存在一些對(duì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的樂(lè)觀預(yù)期。若從剛剛召開的中共中央政治局會(huì)議來(lái)看，卻并不能找到一些樂(lè)觀的跡象。

會(huì)議提出，要保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間。這可能意味著，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是定力，有新的認(rèn)知，并且提升了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下滑的容忍度，而不是以犧牲未來(lái)潛力為代價(jià)，搞一味的強(qiáng)刺激。會(huì)議對(duì)于財(cái)政政策和貨幣政策未有著墨，對(duì)股市、房市亦未有著墨，卻把加速建立現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系放在了重在位置，顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能才是最值得托付的地方。

股市和債市最為關(guān)心的通貨膨脹數(shù)據(jù)也將于本周公布。目前的CPI數(shù)據(jù)仍受豬價(jià)影響較大，雖然11月份，豬價(jià)水平整體有所回落。但據(jù)國(guó)泰君安的機(jī)構(gòu)調(diào)研顯示，中國(guó)養(yǎng)豬第一大省河南，從上月起，發(fā)生了新一輪非洲豬瘟疫情。豫西地區(qū)一個(gè)月環(huán)比消滅15-20%存欄。隨著入冬和春節(jié)人員流動(dòng)，疫情還有進(jìn)一步加重的概率。國(guó)泰君安判斷，預(yù)判行業(yè)復(fù)蘇周期將延長(zhǎng)，豬價(jià)創(chuàng)新高確定性較高。若真如國(guó)泰君安判斷，未來(lái)CPI依然存在走高的可能性。近期國(guó)債的收市似乎也在反應(yīng)這一點(diǎn)，12月份，10年期國(guó)債收益率又開始震蕩走高。

當(dāng)然市場(chǎng)也還會(huì)關(guān)注另外一個(gè)數(shù)據(jù)，那就是PPI。由于11月份PMI數(shù)據(jù)意外走強(qiáng)，若再加上PPI數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，那么幾乎可以肯定，一輪庫(kù)存周期即將開啟。這對(duì)于市場(chǎng)而言，有著較為積極的意義。此外，值得關(guān)注的是，上周政治局會(huì)議并未特別講到物價(jià)。這意味著，物價(jià)水平大超預(yù)期的可能性并不是特別大。

關(guān)于中美貿(mào)易問(wèn)題，其實(shí)也可以從上周政治局會(huì)議的表述中找到一些答案和線索。會(huì)議中的提法是，要堅(jiān)持用辯證的思維看待形勢(shì)發(fā)展變化，增強(qiáng)必勝信心，善于把外部壓力轉(zhuǎn)化為深化改革、擴(kuò)大開放的強(qiáng)大動(dòng)力，集中精力辦好自己的事。不管外圍如何變化，做好自己可能才是最好策略。事實(shí)上，上周外圍股市上竄下跳的時(shí)候，A股市場(chǎng)再次展現(xiàn)了韌勁。

2.2萬(wàn)億券商股能否扛起大市

對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，牛市的“帶頭大哥”就是券商。近幾個(gè)月時(shí)間，券商股可以說(shuō)不斷有利好累積。本周末，再有三大利好，令整個(gè)周末的“朋友圈”都在談?wù)撨@件事。

那么，券商股是否真的能夠扛起大盤呢？從短期來(lái)看，這種利好有助于券商出現(xiàn)脈沖，利好的累積給了市場(chǎng)更為強(qiáng)烈的預(yù)期。特別是場(chǎng)內(nèi)期權(quán)的開啟，這首先意味著部分券商多了一只“生蛋的雞”，業(yè)績(jī)將帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；其次，期權(quán)的開啟，意味著對(duì)沖工具增加，多了一層保護(hù)，中長(zhǎng)期資金入市會(huì)更為堅(jiān)決一些；另外，前幾年火爆的量化對(duì)沖基金也可能迎來(lái)良好機(jī)遇，有一些量化基金甚至表示，苦了這么多年，終于要開始嘗甜頭了。這兩類資金都意味著成交量，而券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占到整個(gè)營(yíng)收的50%以上。

不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)看，還是有不確定性存在。這種不確定性就是成交量是否真能有效放大。這并不只取決于券業(yè)監(jiān)管層面對(duì)證券業(yè)務(wù)的放松和創(chuàng)新，也取決于貨幣政策和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)等復(fù)雜變量。當(dāng)然，券商或能擺脫對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴，當(dāng)資管業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)，甚至能夠壓倒經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的時(shí)候，券商也有可能迎來(lái)超級(jí)牛市。但當(dāng)下，券業(yè)ROE的提升，除了牛市，并無(wú)他法。

中信證券緣何突然轉(zhuǎn)向

此前一直對(duì)市場(chǎng)抱有較大信心的頭部券商——中信證券研究所近期卻突然轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。

就在12月1日，中信證券策略組就發(fā)布了《預(yù)期尋底，貓冬防御》為題的策略報(bào)告，該報(bào)告表示，12月經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行的預(yù)期難見底，短期內(nèi)政策難超預(yù)期，流動(dòng)性寬松預(yù)期邊際上減弱，且中美博弈復(fù)雜化，外部風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期上升，并提出歲末年初最佳策略就是“貓冬”。一周后，12月8日，中信證券策略組新發(fā)布的策略報(bào)告《資金博弈的性價(jià)比顯著降低》，延續(xù)上周的判斷，預(yù)計(jì)市場(chǎng)韌性將減弱，建議繼續(xù)“貓冬”防御，堅(jiān)持配置低估值品種。

值得注意的是，就在上月，中信證券研究部推出了全新方法論框架下的年度策略報(bào)告，這也意味著中信證券研究的執(zhí)行層面和資產(chǎn)配置層面保持一致。他們究竟是發(fā)現(xiàn)了哪些可能被市場(chǎng)忽略的變量？券商中國(guó)記者對(duì)該所進(jìn)行了獨(dú)家專訪。

券商中國(guó)記者：為什么最近對(duì)于短期市場(chǎng)的看法突然偏向謹(jǐn)慎？

中信證券研究策略組：主要因?yàn)橛绊懯袌?chǎng)方向的一些預(yù)期主線，大都還在震蕩尋底的階段。首先，經(jīng)濟(jì)下行和通脹上行的預(yù)期暫難見底，CPI在春節(jié)豬價(jià)上漲的預(yù)期下，同比還是有上行壓力的，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)還缺乏充分的數(shù)據(jù)支撐。其次，中美博弈復(fù)雜化，12月15日美方是否進(jìn)一步落地加征關(guān)稅還不能確認(rèn)，市場(chǎng)預(yù)期也比較混亂。再次，近期的中央政治局會(huì)議保持了比較強(qiáng)的定力，政策整體超預(yù)期的可能性和空間都不大。最后，通脹制約貨幣寬松的節(jié)奏和力度，特別是利率政策方面空間受到抑制。也就是說(shuō)，四大預(yù)期仍在尋底的背景下，市場(chǎng)短期會(huì)有壓力。

近期A股市場(chǎng)情緒確實(shí)還不錯(cuò)，主要是由于預(yù)期調(diào)整過(guò)程中的反復(fù)。主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自兩個(gè)方面：其一是11月中采制造業(yè)PMI超預(yù)期，這提升了短期博弈型資金“返場(chǎng)”熱情；其二是MSCI納入窗口結(jié)束后，長(zhǎng)線配置型為主的北向資金主動(dòng)持續(xù)流入A股。這一輪預(yù)期的回暖使得11月底“抱團(tuán)”松動(dòng)后場(chǎng)內(nèi)投資者“二次抱團(tuán)”。但是，本周開始，外部不確定性提升，而內(nèi)部政策難超預(yù)期。這意味著，近期支撐市場(chǎng)韌性，博弈周期的交易缺乏進(jìn)一步的政策支撐；而外資主動(dòng)配置A股的節(jié)奏甚至方向也會(huì)受影響。

另外，從資金博弈擇時(shí)來(lái)看，當(dāng)前“下注”的性價(jià)比不高。一方面，機(jī)構(gòu)年底博弈激烈，外資近期流入只延緩不改變機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”股調(diào)整的壓力，當(dāng)前主動(dòng)管理型的公募基金倉(cāng)位依然不低。另一方面，2020年1月A股解禁規(guī)模將達(dá)到6580億元，是最近幾年的新高，交易驅(qū)動(dòng)的投資者短期料更多會(huì)選擇觀望。

我們對(duì)A股市場(chǎng)運(yùn)行的空間和時(shí)間展望觀點(diǎn)都是很明確的。以指數(shù)為基準(zhǔn)，市場(chǎng)調(diào)整空間不大，上證綜指2700~2800是空間上的最佳定投區(qū)域。擇時(shí)上，我們認(rèn)為歲末年初最佳的策略就是“貓冬”，投資者要降低收益預(yù)期。

券商中國(guó)記者：本周A股可能迎來(lái)超級(jí)周，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議、中美貿(mào)易、11月份CPI數(shù)據(jù)可能都將在本周有一個(gè)結(jié)果。怎么看？

中信證券研究策略組：首先，對(duì)于中美分歧，短期不確定性很高，我們也很難預(yù)判。從市場(chǎng)的角度理解，實(shí)際上今年9月份以來(lái)投資者已逐步淡化了中美貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)，但由于智利國(guó)內(nèi)危機(jī)，第一階段協(xié)議并未如期在11月底簽署，而特朗普簽署“香港人權(quán)法案”無(wú)疑使得中美博弈更加復(fù)雜化。我們密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外關(guān)于中美貿(mào)易談判的各類輿情，發(fā)現(xiàn)近期波動(dòng)特別大，或者說(shuō)噪音特別大。雖然我們中期的判斷是中美在貿(mào)易領(lǐng)域的博弈會(huì)達(dá)成協(xié)議，但時(shí)點(diǎn)上年內(nèi)是否能達(dá)成第一階段協(xié)議，我們難以預(yù)判，實(shí)際上，市場(chǎng)對(duì)其預(yù)期也非常紊亂。

其次，政策方面，預(yù)計(jì)未來(lái)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或以微調(diào)為主，逆周期“精準(zhǔn)滴灌”。近期的政治局會(huì)議定調(diào)后，我們預(yù)計(jì)未來(lái)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策基調(diào)也就基本確定了。具體來(lái)說(shuō)，政策預(yù)判四季度經(jīng)濟(jì)有望保持平穩(wěn)，故中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議或?qū)⒕S持7月政治局會(huì)議以來(lái)相對(duì)積極的政策定調(diào)，難有大幅寬松。

具體來(lái)說(shuō)，貨幣政策方面，預(yù)計(jì)央行將保持流動(dòng)性合理充裕，重點(diǎn)優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，支持經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。提高制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款和信用貸款或?qū)⑹切刨J結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整的重點(diǎn)。財(cái)政政策方面，預(yù)計(jì)將繼續(xù)大幅增加地方政府專項(xiàng)債規(guī)模，社會(huì)保險(xiǎn)、政府性基金等項(xiàng)目還有進(jìn)一步“降費(fèi)”的空間。預(yù)計(jì)明年全年新增專項(xiàng)債規(guī)模在3萬(wàn)億左右，明顯高于2019年的2.15萬(wàn)億。

最后，CPI通脹方面，中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)其同比增長(zhǎng)在11月會(huì)上升至4.4%。其實(shí)市場(chǎng)現(xiàn)在更關(guān)注明年1月份春節(jié)CPI同比高點(diǎn)位置，這依然是制約市場(chǎng)對(duì)貨幣政策預(yù)期的主要約束。我們預(yù)判明年1月CPI同比達(dá)到高點(diǎn)后會(huì)穩(wěn)步回落，貨幣政策價(jià)格調(diào)整的空間會(huì)進(jìn)一步打開。

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券商中國(guó)記者：對(duì)于最近強(qiáng)勢(shì)很猛的科技股怎么看？

中信證券研究策略組：這里我們只從策略的角度談一下對(duì)科技股行情的理解，展望未來(lái)幾個(gè)季度其配置節(jié)奏和思路。

首先，從產(chǎn)業(yè)層面分析，2020年是科技的大年。但對(duì)于科技股來(lái)說(shuō)，因?yàn)榻衲甑膹?qiáng)勁表現(xiàn)已包含不少未來(lái)的預(yù)期，因此未來(lái)科技板塊整體會(huì)走向分化，科技龍頭相對(duì)表現(xiàn)會(huì)更好，與2019年不同，2020年是科技龍頭的春天。

其次，短期來(lái)看，沒(méi)有業(yè)績(jī)、產(chǎn)品和訂單支撐，且估值已經(jīng)比較高的個(gè)股會(huì)有壓力；這類股票需要經(jīng)歷一段“估值消化”的過(guò)程。

再次，我們認(rèn)為明年二季度開始，是科技股的最優(yōu)配置時(shí)點(diǎn)，隨著產(chǎn)品和訂單的明確，并且寬松的貨幣政策環(huán)境相對(duì)更有利于科技股的風(fēng)格。5G（基站、智能手機(jī)）、云計(jì)算、半導(dǎo)體、信息安全等領(lǐng)域可以重點(diǎn)關(guān)注。

券商中國(guó)記者：什么時(shí)候會(huì)出現(xiàn)好的買點(diǎn)？

中信證券研究策略組：前面提到過(guò)，短期市場(chǎng)有壓力，在明年春節(jié)之前，需要降低收益率，最佳的策略就是“貓冬”。但是，預(yù)計(jì)明年2~3月份市場(chǎng)會(huì)整固企穩(wěn)，因?yàn)榛久妗⑼?、流?dòng)性和外部不確定性這四個(gè)方面的預(yù)期底部將陸續(xù)確認(rèn)。上證綜指2700~2800就是最佳的配置區(qū)域。

而預(yù)計(jì)2020年二季度會(huì)迎來(lái)該年的第一輪上漲。其主要驅(qū)動(dòng)在于通脹制約緩解和財(cái)政預(yù)算確認(rèn)后，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力，且內(nèi)外流動(dòng)性環(huán)境改善，疊加資本市場(chǎng)改革措施密集落地。

預(yù)計(jì)屆時(shí)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)驅(qū)動(dòng)A股市場(chǎng)上行。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計(jì)TMT、消費(fèi)領(lǐng)漲下市場(chǎng)活躍度較高，賺錢效應(yīng)會(huì)比較明顯。