每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

受困大型LP回籠資金的現(xiàn)實(shí)需要，擠兌壓力下二手基金份額轉(zhuǎn)讓已是當(dāng)前的投資大熱門。

根據(jù)母基金研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，截至11月底，包括已投和未投的中國(guó)S基金到賬規(guī)模共計(jì)約310億人民幣（存續(xù)規(guī)模）。

值得關(guān)注的是，由于S基金項(xiàng)目及份額在久期兌付承壓后，多數(shù)早期及后期份額產(chǎn)品漸被市場(chǎng)謹(jǐn)慎。出于對(duì)回報(bào)周期短的接盤訴求，二手份額中，3~6年期份額及投資項(xiàng)目為市場(chǎng)目前的投資主角。

暴利的S基金不溫不火

四季度對(duì)絕大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)來說是個(gè)投資淡季，但S基金依然被業(yè)界所追逐。

根據(jù)母基金研究中心的不完全統(tǒng)計(jì)，包括已投和未投的中國(guó)S基金到賬規(guī)模共計(jì)約310億人民幣。從2017年開始，隨著IPO逐漸收緊以及A股市場(chǎng)走低等原因，PE/VC類私募基金在募集與退出兩端都遇到困難，S基金開始逐漸受到私募基金行業(yè)的關(guān)注。

事實(shí)上，當(dāng)前310億的規(guī)模總量其實(shí)還不及一些大機(jī)構(gòu)一只基金的規(guī)模，但需要指出的是，由于市場(chǎng)股權(quán)投資的剛性兌付壓力仍需化解，存量GP股權(quán)項(xiàng)目退出的應(yīng)激性調(diào)整還有更大空間和市場(chǎng)等待激活。

最大的激活動(dòng)力來自于投資成本優(yōu)勢(shì)。

有多暴利？記者在同業(yè)內(nèi)人士交流時(shí)發(fā)現(xiàn)，五折已是高價(jià)，有的甚至在平價(jià)甩貨。深圳某私募人士告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，現(xiàn)在很多上市公司因股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)都面臨“爆倉(cāng)”危機(jī)，而補(bǔ)充保證金能力有限，“會(huì)將此前投資的股權(quán)項(xiàng)目提前變現(xiàn)以回籠資金，不少項(xiàng)目其實(shí)已經(jīng)投了4~5年，賬面收益早就到了4倍或5倍，但因?yàn)檫€沒有合同到期，想要提前變現(xiàn)，除非轉(zhuǎn)手基金份額以變現(xiàn)。買方或提出平價(jià)交易，好項(xiàng)目頂多兩塊錢（基金平價(jià)份額為1元），但他們也愿意”。

該人士指出，現(xiàn)在中國(guó)這方面的市場(chǎng)每年都有上千億，包括頂級(jí)的基金云鋒基金、高瓴資本、深創(chuàng)投等都有在布局。“核心還是二手份額的‘價(jià)值坑’優(yōu)勢(shì)在顯現(xiàn)，對(duì)于已有募資壓力的機(jī)構(gòu)來說，變現(xiàn)就要付出代價(jià)。”

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)每經(jīng)記者表示，基金賣出也是因?yàn)槟壳澳假Y市場(chǎng)也不好，估值倒掛。沈萌稱，并非二手份額就是資質(zhì)一般甚至差的資產(chǎn)，很多系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的消除并不是通過去杠桿能夠完成的，而是因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性欠缺，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)正在遭受資本寒冬的穿越陣痛，“賣股權(quán)的是迫于無奈，接股權(quán)的也不全是為了價(jià)值投資”。

這是因?yàn)?，?duì)于投資S基金這件事，中國(guó)的GP參與度其實(shí)不高。母基金研究中心調(diào)查顯示，近六成受訪的中國(guó)母基金管理機(jī)構(gòu)暫不考慮參與S基金，即使選擇參與S基金，也只考慮參與私募股權(quán)基金份額交易，其他交易類型較少參與。

那么，如此暴利的投資生意為何在年均千億規(guī)模增長(zhǎng)的當(dāng)前，僅有數(shù)百億達(dá)成交易？母基金研究中心發(fā)現(xiàn)，一方面是因?yàn)橘u家不足導(dǎo)致的S基金落地難，此外，由于部分中介機(jī)構(gòu)存在交易率偏低，從而使得中介機(jī)構(gòu)更多的占據(jù)市場(chǎng)并兩邊叫價(jià)，大大延緩了交易效率。

3~6年期項(xiàng)目份額被青睞

可見，盡管S基金已經(jīng)在投資成本方面獨(dú)具優(yōu)勢(shì)，但卻并沒有成為機(jī)構(gòu)投資人心目中的“爆款”。業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，仍與當(dāng)前的流動(dòng)性欠佳有直接關(guān)系。

沈萌告訴記者，市場(chǎng)很大，份額轉(zhuǎn)手的需求也是有的，“因此并不是沒人要，而是市場(chǎng)交易不活躍，畢竟投資者是各種各樣的，早期晚期也會(huì)有需求，只是需求量不大，市場(chǎng)流動(dòng)性欠佳，所以基金本身持有的比例高。”

據(jù)母基金研究中心統(tǒng)計(jì)，規(guī)模分布層面，過半數(shù)S基金機(jī)構(gòu)管理規(guī)模不超過10億元，難以對(duì)當(dāng)前的投資生態(tài)形成有效的改變，這也側(cè)面印證了當(dāng)前資金通過S基金退出的比例極低，我國(guó)S基金行業(yè)發(fā)展遠(yuǎn)未成熟的現(xiàn)狀。

據(jù)了解，當(dāng)前S基金中，普遍是基于PE基金的已投資項(xiàng)目或份額進(jìn)行的一種臨時(shí)管理權(quán)變更。而在投資人開始出資后的四五年內(nèi)，基金的對(duì)外投資、管理費(fèi)及其他費(fèi)用開支的總和往往高于投資項(xiàng)目取得的收益，使得整體凈現(xiàn)金流為負(fù)。據(jù)CTC Consulting統(tǒng)計(jì)，平均需要3~6年才能取得收支平衡，LP才開始獲得回報(bào)，因此凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)“J”形曲線。

前述私募人士坦言，期限在3~6年的份額或項(xiàng)目投資普遍在資金回流方面具有優(yōu)勢(shì)，在投資時(shí)標(biāo)的基金的J曲線往往已經(jīng)觸底并開始上升，因此能夠獲得更短的回報(bào)周期。

這意味著，部分份額及項(xiàng)目投資股權(quán)在第三年起開始回收成本，再加上很多時(shí)候折價(jià)收購(gòu)資產(chǎn)，S基金的平均凈IRR相對(duì)提高。母基金研究中心統(tǒng)計(jì)，從全球數(shù)據(jù)來看，自2008年開始，不論是凈回報(bào)倍數(shù)（TVPI）還是凈IRR，S基金相較其他私募基金均有優(yōu)越表現(xiàn)。

可見，由于S基金項(xiàng)目及份額在久期兌付承壓后，多數(shù)早期及后期份額產(chǎn)品漸被市場(chǎng)謹(jǐn)慎，出于對(duì)回報(bào)周期短的接盤訴求，二手份額中，3~6年期份額及投資項(xiàng)目為市場(chǎng)目前的投資主角。

有分析指出，基金管理人如果主動(dòng)對(duì)接買方的話，在跟賣方LP有良好溝通的情況下，交易的推進(jìn)相對(duì)容易一些。而對(duì)于目前S基金換手過程中出現(xiàn)的“挑肥揀瘦”現(xiàn)象，亦是投資人對(duì)流動(dòng)性擔(dān)憂的謹(jǐn)慎之策，畢竟二手份額交易的初衷是來自于賣方的流動(dòng)性需求，這已是業(yè)界目前較為普遍的共識(shí)。

深創(chuàng)投創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展研究中心博士邢治斌此前在接受記者采訪時(shí)就指出，其實(shí)在現(xiàn)有待轉(zhuǎn)讓的基金份額中，有很多項(xiàng)目是非常值得繼續(xù)跟進(jìn)的，“這來源于部分母基金已有的信息沉淀和資產(chǎn)覆蓋寬度，只要雙方能夠洽談順利，新LP其實(shí)可以低成本從原LP那里篩選出非常好的標(biāo)的”。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)