2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，剛剛召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議對明年經(jīng)濟(jì)政策工作的定調(diào)，體現(xiàn)出穩(wěn)增長與防風(fēng)險并重的雙底線思維。

今年中央經(jīng)濟(jì)工作會議對三大攻堅戰(zhàn)的表述順序有較大調(diào)整，引發(fā)市場諸多猜測。有觀點將此解讀為明年宏觀政策穩(wěn)字當(dāng)頭，金融防風(fēng)險的緊迫性有所弱化。經(jīng)過過去兩年的金融強(qiáng)監(jiān)管與去杠桿，我國金融風(fēng)險由發(fā)散狀態(tài)轉(zhuǎn)為收斂，但這并不意味金融體系的風(fēng)險隱患已徹底清除，高風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)、地方隱性債務(wù)、房地產(chǎn)融資等領(lǐng)域所潛藏的風(fēng)險仍如同達(dá)摩克利斯之劍，需要我們保持高度警惕，以及提前準(zhǔn)備好應(yīng)對預(yù)案。

清華大學(xué)金融與發(fā)展研究中心主任、央行貨幣政策委員會委員馬駿多年來對金融危機(jī)的預(yù)警、傳染和干預(yù)機(jī)制有著深入研究，證券時報記者就此專訪馬駿，聽聽他對牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線有何良言善策。

圖片來源：攝圖網(wǎng)（圖文無關(guān)）

金融風(fēng)險易傳染建立系統(tǒng)性風(fēng)險干預(yù)機(jī)制

證券時報記者：中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出要保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定，一些觀點認(rèn)為，這意味著去杠桿要讓位于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長，甚至最近也有聲音開始反思和質(zhì)疑去杠桿政策，您如何看待杠桿率指標(biāo)的作用？面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，我們該如何平衡穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿？

馬駿：杠桿率指標(biāo)具有顯著的危機(jī)預(yù)警能力。近年來，在系統(tǒng)性風(fēng)險問題上的一個重要爭議是，我國杠桿率過快上升這個因素是否實質(zhì)性地提高了我國發(fā)生金融危機(jī)的概率。在我牽頭的研究團(tuán)隊近期出版的新書《金融危機(jī)的預(yù)警、傳染和政策干預(yù)》中，我們用60多個國家20年的數(shù)據(jù)對影響金融危機(jī)的因素進(jìn)行了實證分析，結(jié)果顯示，基于我國2017年的宏觀指標(biāo)，如果國內(nèi)非金融部門信貸/GDP上升1個百分點，我國發(fā)生銀行危機(jī)的概率會提高0.4~0.68個百分點。

證券時報記者：從國外歷史上所發(fā)生的情況看，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的出現(xiàn)往往始于局部風(fēng)險的暴露，這說明金融風(fēng)險有著很強(qiáng)的傳染性和擴(kuò)散性，能否介紹下金融風(fēng)險的傳染模式通常有哪些？

馬駿：歷史上出現(xiàn)的幾次大的金融危機(jī)，傳染都起到了非常大的助推作用。從國外的經(jīng)驗教訓(xùn)看，金融危機(jī)至少有三種不同的傳導(dǎo)機(jī)制：第一種是通過價格傳染，也就是資產(chǎn)拋售的傳染。例如，一家銀行如果因為資本金不足或流動性不足等原因，被迫要賣出一些資產(chǎn)來滿足監(jiān)管指標(biāo)要求，賣資產(chǎn)的過程中就會壓低這些資產(chǎn)的市場價格，相應(yīng)的，其他持有這些資產(chǎn)的銀行就會面臨資產(chǎn)價格下降的壓力，從而也會導(dǎo)致一些銀行出現(xiàn)資本金不足或者是流動性緊張的問題。

第二種是恐慌性的流動性凍結(jié)。例如，一家銀行出現(xiàn)風(fēng)險后，其他同類銀行往往也會被市場認(rèn)為會“出事”。為了防范交易對手風(fēng)險，同業(yè)就不借錢給這些被認(rèn)為會有風(fēng)險的銀行，或者這些銀行需要用很高的成本才能在同業(yè)市場借到錢，也可能出現(xiàn)儲戶擠兌這些銀行的情況。

第三種傳染機(jī)制叫做網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

例如，一家銀行由于某種原因出現(xiàn)流動性危機(jī)，無法按約向第二家銀行支付資金，第二家銀行因為突然收不到錢，或許也無法向其他銀行支付，從而使風(fēng)險呈網(wǎng)絡(luò)型擴(kuò)散。

證券時報記者：中央經(jīng)濟(jì)工作會議再次強(qiáng)調(diào)，要牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線，金融監(jiān)管部門近日也指出要“穩(wěn)妥處置突出金融風(fēng)險點”、“穩(wěn)妥處置高風(fēng)險金融機(jī)構(gòu)”等。面對潛在的金融風(fēng)險的威脅，結(jié)合國外應(yīng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的經(jīng)驗教訓(xùn)，我們應(yīng)如何進(jìn)行有效干預(yù)？

馬駿：經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也是一部金融危機(jī)史。歷史經(jīng)驗表明，危機(jī)過程中有效的政府干預(yù)可以幫助降低危機(jī)的影響，避免更大規(guī)模的傳染，而政府“不作為”或“亂作為”則可能嚴(yán)重加劇危機(jī)。

我們花了兩年的時間研究了五次全球最大金融危機(jī)的整個干預(yù)過程，通過研究歷史上政府對重大危機(jī)進(jìn)行干預(yù)的經(jīng)驗教訓(xùn)、金融危機(jī)的傳染機(jī)制，以及中國金融體系的特點，我們對我國如何建立系統(tǒng)性金融風(fēng)險干預(yù)機(jī)制提出如下建議：

一是要明確干預(yù)的前提，不能無原則干預(yù)。如果不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的事件盡可能不要干預(yù)，否則會造成更大的風(fēng)險。當(dāng)然，如何判斷它是不是系統(tǒng)性金融風(fēng)險還是一件很復(fù)雜的事情。在危機(jī)尚未爆發(fā)前，政府監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)積極處置道德風(fēng)險問題，嚴(yán)格執(zhí)行市場競爭優(yōu)勝劣汰的紀(jì)律，這將有助于緩解危機(jī)中由于權(quán)衡道德風(fēng)險問題而難以果斷決策干預(yù)的困境。

二是建立金融風(fēng)險預(yù)警等級體系和分級響應(yīng)干預(yù)機(jī)制。中國地域廣闊，不可能完全靠中央政府、“一行兩會”進(jìn)行金融風(fēng)險的識別和干預(yù)，地方政府層面也要發(fā)揮自己管理、干預(yù)和化解金融風(fēng)險的職責(zé)，構(gòu)建地方層面化解區(qū)域性金融風(fēng)險的機(jī)制。例如，為了有效應(yīng)對由于地方隱性債務(wù)可能導(dǎo)致的風(fēng)險，應(yīng)該盡快打通同一地區(qū)政府平臺的資產(chǎn)負(fù)債表，讓資不抵債的部分平臺在本級政府層面通過與有可變現(xiàn)資產(chǎn)的其他平臺整合來予以化解，而對市政府無法在本級消化的平臺負(fù)債必須盡快安排其與省級平臺整合。

三是提前備好干預(yù)“菜單”、可能有必要接受干預(yù)的機(jī)構(gòu)名單和干預(yù)問題機(jī)構(gòu)的流程，以防一旦出事后手忙腳亂。

四是準(zhǔn)備好判斷最優(yōu)干預(yù)力度的方法。央行或政府背景的平準(zhǔn)基金可能在極端情況下需要通過干預(yù)市場來穩(wěn)定資產(chǎn)價格，但要避免政策干預(yù)明顯用力過度，這可能導(dǎo)致對納稅人資金的浪費(fèi)、或過早消耗了有限的“子彈”；也要避免不斷出臺力度過小、對市場沒有作用的干預(yù)措施，連續(xù)、無效的干預(yù)會讓政府喪失市場可信度，使得未來的干預(yù)更加困難。

化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險平臺公司可兼并重組

證券時報記者：近年來，地方政府隱性債務(wù)持續(xù)備受關(guān)注，城投平臺公司龐大的存量債務(wù)也被市場擔(dān)心會潛藏較大風(fēng)險，您如何看待這一問題？

馬駿：地方政府有大量的隱性債務(wù)。根據(jù)多個學(xué)者的調(diào)研、估算，我國地方政府的隱性債務(wù)可能高達(dá)顯性債務(wù)的幾倍。我國一些地區(qū)的平臺類機(jī)構(gòu)債務(wù)率高企、期限嚴(yán)重錯配，長期依靠借新還舊來維持運(yùn)行，部分平臺已經(jīng)開始要求銀行展期。在經(jīng)濟(jì)下行、房地產(chǎn)價格預(yù)期持續(xù)低迷或下降的背景下，許多過度依賴土地出讓收入作為還債重要資金來源的地方平臺類機(jī)構(gòu)違約風(fēng)險會加大。

在全國上萬個平臺類機(jī)構(gòu)中，只要幾個公開違約，就可能導(dǎo)致連鎖反應(yīng)形成“扎堆”。因此，應(yīng)盡快制定系統(tǒng)性防范和化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險的措施，有效防止出現(xiàn)一批平臺違約倒閉的系統(tǒng)性風(fēng)險。

證券時報記者：對于制定系統(tǒng)性防范和化解地方隱性債務(wù)風(fēng)險的措施，您有何意見和建議？

馬駿：從我們調(diào)研的情況看，對于債務(wù)化解風(fēng)險壓力較大的地區(qū)，建議可以考慮支持省市內(nèi)一部分優(yōu)質(zhì)平臺兼并重組其他平臺，優(yōu)化存量負(fù)債結(jié)構(gòu)。從宏觀層面來講，通過支持省市內(nèi)一部分優(yōu)質(zhì)平臺兼并重組其他平臺等平臺整合的措施，將債務(wù)重新配置到財務(wù)狀況更為健康的負(fù)債主體，有助于提升整合后主體的財務(wù)指標(biāo)、負(fù)債結(jié)構(gòu)及信用評級。

通過這類平臺整合，一方面可降低未來幾年內(nèi)全國范圍內(nèi)爆發(fā)地方平臺違約的概率，為后續(xù)優(yōu)化體制機(jī)制系統(tǒng)解決地方隱性債務(wù)問題贏得時間；另一方面，由于清理了大量體量小、不規(guī)范、不透明的平臺，也可緩解未來小平臺負(fù)債增量的問題，有效控制債務(wù)規(guī)模的持續(xù)增長。目前部分省份的一些地級市已開始通過整合地方平臺試圖防范和化解平臺風(fēng)險，并取得了一些可復(fù)制的經(jīng)驗。比如，有的地級市將二十幾家平臺整合成三個平臺；整合之后的平臺可以做到資產(chǎn)覆蓋負(fù)債，現(xiàn)金流覆蓋利息支出，信用評級提高，融資成本明顯下降。

從實施層面來看，由于多數(shù)平臺為地方政府全資擁有的機(jī)構(gòu)，整合過程只要市領(lǐng)導(dǎo)全力推動，過程并不十分復(fù)雜，一般幾個月到一年時間內(nèi)便可完成；原來獨(dú)立公司多數(shù)變?yōu)樾录瘓F(tuán)公司的子公司，人員安置方面也沒有太大阻力；在投資銀行和專業(yè)機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)之下，進(jìn)行盡職調(diào)查、新投資者引入和新資產(chǎn)注入，總體都比較順利。此外，地方政府利用整合的機(jī)會進(jìn)行系統(tǒng)梳理，有效提升了整合后平臺的專業(yè)化水平和規(guī)范化運(yùn)作能力。因此，建議有關(guān)部門在成功案例的基礎(chǔ)上，出臺鼓勵地方平臺整合的指導(dǎo)意見，爭取在債務(wù)風(fēng)險較大的省區(qū)引導(dǎo)一批市、區(qū)、縣級平臺進(jìn)行整合（包括合并、注銷和轉(zhuǎn)型），有效降低未來幾年由于借債主體規(guī)模過小和質(zhì)量太差導(dǎo)致的違約風(fēng)險。

除了省市內(nèi)的平臺可以考慮兼并重組外，還應(yīng)鼓勵優(yōu)質(zhì)平臺企業(yè)跨地域兼并高風(fēng)險地區(qū)的平臺公司。由于發(fā)展程度不同，我國不同地區(qū)的政府財力和融資平臺財務(wù)實力、運(yùn)行能力存在較大的差別，在我國目前基本“每個地方只負(fù)責(zé)本地基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”的體制下，實力較強(qiáng)地區(qū)的平臺能力沒有被充分利用化解中西部地區(qū)債務(wù)風(fēng)險，滿足其投資需求。建議建立體制機(jī)制打破現(xiàn)有的投資格局，鼓勵部分優(yōu)質(zhì)平臺企業(yè)跨地域兼并高風(fēng)險地區(qū)的平臺公司。

此外，還可以支持一部分優(yōu)質(zhì)平臺進(jìn)行上市或收購部分上市公司及其他資本運(yùn)作，充分盤活國有資產(chǎn)。在目前二級市場低迷的環(huán)境下，存在大量被市場低估的優(yōu)質(zhì)上市公司，為地方平臺資產(chǎn)及結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了有利契機(jī)，應(yīng)支持一部分優(yōu)質(zhì)地區(qū)平臺公司進(jìn)行借殼上市或收購部分上市公司，作為地方平臺公司進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整及提升融資能力的重要手段。

證券時報 孫璐璐