每經(jīng)記者 邊萬莉     每經(jīng)編輯 盧九安    

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12月21日，2019中國(guó)金融學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)年會(huì)暨中國(guó)金融論壇年會(huì)在北京召開，年會(huì)主題為“金融開放、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與金融治理現(xiàn)代化”。會(huì)上，國(guó)家外匯管理局總會(huì)計(jì)師孫天琦發(fā)表了題為“貨幣錯(cuò)配：各國(guó)的教訓(xùn)與應(yīng)對(duì)”的演講。

孫天琦表示，拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、阿根廷債務(wù)危機(jī)等近代幾乎所有金融和債務(wù)危機(jī)都與貨幣錯(cuò)配相關(guān)。貨幣錯(cuò)配會(huì)放大宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定和跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，限制貨幣政策調(diào)控空間，影響匯率機(jī)制發(fā)揮作用，增加危機(jī)應(yīng)對(duì)成本。

近些年國(guó)際貨幣基金組織（IMF）、國(guó)際清算銀行（BIS）、經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）、世界銀行等國(guó)際組織對(duì)此問題都有深入研究，他們發(fā)現(xiàn)，貨幣錯(cuò)配可能導(dǎo)致銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)的概率提高六倍，匯率超調(diào)增加12個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降5.5個(gè)百分點(diǎn)等。危機(jī)后，各國(guó)普遍對(duì)貨幣錯(cuò)配加強(qiáng)監(jiān)管。

貨幣錯(cuò)配是歷次金融和債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索和放大器

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的定義，當(dāng)國(guó)家或市場(chǎng)主體資產(chǎn)和負(fù)債幣種不匹配，使得凈資產(chǎn)或凈收入易受匯率影響，即為貨幣錯(cuò)配。貨幣錯(cuò)配可以分為債權(quán)型貨幣錯(cuò)配（外匯資產(chǎn)高于外匯負(fù)債）和債務(wù)型貨幣錯(cuò)配（外匯負(fù)債高于外匯資產(chǎn)）。

孫天琦表示，貨幣錯(cuò)配是歷次金融和債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索和放大器。對(duì)20世紀(jì)90年代以來針對(duì)貨幣錯(cuò)配和債務(wù)危機(jī)的國(guó)際研究進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，幾乎所有金融和債務(wù)危機(jī)都與金融監(jiān)管放松、債務(wù)過快增長(zhǎng)和貨幣錯(cuò)配相伴而生，包括拉美債務(wù)危機(jī)、亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)、歐債危機(jī)、阿根廷債務(wù)危機(jī)等，貨幣錯(cuò)配指標(biāo)能成功預(yù)測(cè)12次危機(jī)中的11次。例如，韓國(guó)、印度危機(jī)時(shí)期短期外債分別達(dá)外匯儲(chǔ)備的7倍和2倍。印尼、泰國(guó)危機(jī)時(shí)期外匯債務(wù)占總債務(wù)的比例均為非危機(jī)時(shí)期的3倍。

貨幣錯(cuò)配產(chǎn)生嚴(yán)重后果的原因

為什么貨幣錯(cuò)配會(huì)產(chǎn)生這么嚴(yán)重的后果呢？孫天琦認(rèn)為主要有以下幾點(diǎn)：

（一）加劇宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)。貨幣錯(cuò)配非危機(jī)時(shí)期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有貢獻(xiàn)，危機(jī)時(shí)期加劇危機(jī)嚴(yán)重程度，可能導(dǎo)致匯率超調(diào)增加12個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降5.5個(gè)百分點(diǎn)等。如2018年阿根廷爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，匯率貶值50%，通脹高達(dá)57%。

（二）加劇跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證分析表明，對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的跨境資本流動(dòng)波動(dòng)性差異，其中1/4可由發(fā)展中國(guó)家貨幣錯(cuò)配較高解釋。

（三）限制貨幣政策調(diào)控空間。外幣負(fù)債嚴(yán)重的國(guó)家如果通過降息和貶值應(yīng)對(duì)危機(jī)，銀行和企業(yè)可能出現(xiàn)償付危機(jī)，甚至倒閉；如果通過升息來支撐本幣，會(huì)加重公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，加劇經(jīng)濟(jì)衰退。

（四）影響浮動(dòng)匯率機(jī)制發(fā)揮作用。一是對(duì)債務(wù)型貨幣錯(cuò)配的EMEs（即凈外匯負(fù)債），浮動(dòng)恐懼論指出，發(fā)展中國(guó)家偏好固定匯率以限制錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，反過來加劇錯(cuò)配。二是對(duì)債權(quán)型貨幣錯(cuò)配的EMEs（即凈外匯資產(chǎn)），高儲(chǔ)蓄兩難論認(rèn)為，成長(zhǎng)較快的新興經(jīng)濟(jì)體通過出口順差積累了大量外匯儲(chǔ)備，形成凈外匯資產(chǎn)，從而面臨政策選擇困境。如果匯率不升值，會(huì)被發(fā)達(dá)國(guó)家采取貿(mào)易制裁等行動(dòng)；如果匯率被迫升值，會(huì)面臨貿(mào)易順差下降甚至逆差，可能對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成負(fù)面影響。

（五）加劇銀行危機(jī)。OECD研究表明，貨幣錯(cuò)配可能放大銀行系統(tǒng)性危機(jī)概率至6倍。原因是銀行對(duì)公司外幣貸款承擔(dān)連帶風(fēng)險(xiǎn)，且大公司更容易在國(guó)際債券市場(chǎng)直接融資，向銀行借外匯貸款通常為中小公司，信用風(fēng)險(xiǎn)更差。

（六）微觀層面對(duì)企業(yè)估值、凈收入、資金來源負(fù)面影響較大。

貨幣錯(cuò)配的啟示

值得一提的是，孫天琦分析了貨幣錯(cuò)配的后果、20世紀(jì)90年代以來EMEs貨幣錯(cuò)配走勢(shì)、貨幣錯(cuò)配的來源、危機(jī)后各國(guó)普遍對(duì)貨幣錯(cuò)配加強(qiáng)監(jiān)管等內(nèi)容后，還提到了對(duì)我們的啟示，主要有以下幾點(diǎn)：

（一）加強(qiáng)監(jiān)管部門之間貨幣錯(cuò)配與匯率風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)共享與監(jiān)管合作。

（二）研究提高對(duì)沒有對(duì)沖的外匯貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的必要性與可行性，促進(jìn)非金融企業(yè)進(jìn)行充分的套期保值。

（三）對(duì)跨境投融資較為活躍的企業(yè)、企業(yè)集團(tuán)，加強(qiáng)貨幣錯(cuò)配與匯率風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和風(fēng)險(xiǎn)提示。

（四）銀行應(yīng)充分評(píng)估本、外幣貸款客戶的貨幣錯(cuò)配、匯率風(fēng)險(xiǎn)和套期保值等情況，并研究反映在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)中，間接引導(dǎo)和促進(jìn)企業(yè)充分進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。

（五）對(duì)進(jìn)口依賴型加工企業(yè)，銀行應(yīng)充分評(píng)估其受匯率、大宗商品價(jià)格波動(dòng)、外幣利率等影響的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（六）發(fā)展境內(nèi)衍生品市場(chǎng)，降低企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本。

（七）完善匯率機(jī)制，增加匯率靈活性。IMF認(rèn)為，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度可消除隱含的匯率保險(xiǎn)，增加匯率靈活性可更好地防范貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

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