每經(jīng)記者 邊萬莉     每經(jīng)編輯 盧九安    

圖片來源：主辦方

12月21日，2019中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會暨中國金融論壇年會在北京召開，年會主題為“金融開放、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與金融治理現(xiàn)代化”。會上，國家外匯管理局總會計師孫天琦發(fā)表了題為“貨幣錯配：各國的教訓(xùn)與應(yīng)對”的演講。

孫天琦表示，拉美債務(wù)危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務(wù)危機等近代幾乎所有金融和債務(wù)危機都與貨幣錯配相關(guān)。貨幣錯配會放大宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定和跨境資本流動風(fēng)險，限制貨幣政策調(diào)控空間，影響匯率機制發(fā)揮作用，增加危機應(yīng)對成本。

近些年國際貨幣基金組織（IMF）、國際清算銀行（BIS）、經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）、世界銀行等國際組織對此問題都有深入研究，他們發(fā)現(xiàn)，貨幣錯配可能導(dǎo)致銀行業(yè)發(fā)生系統(tǒng)性危機的概率提高六倍，匯率超調(diào)增加12個百分點，國內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降5.5個百分點等。危機后，各國普遍對貨幣錯配加強監(jiān)管。

貨幣錯配是歷次金融和債務(wù)危機的導(dǎo)火索和放大器

根據(jù)國際貨幣基金組織的定義，當(dāng)國家或市場主體資產(chǎn)和負債幣種不匹配，使得凈資產(chǎn)或凈收入易受匯率影響，即為貨幣錯配。貨幣錯配可以分為債權(quán)型貨幣錯配（外匯資產(chǎn)高于外匯負債）和債務(wù)型貨幣錯配（外匯負債高于外匯資產(chǎn)）。

孫天琦表示，貨幣錯配是歷次金融和債務(wù)危機的導(dǎo)火索和放大器。對20世紀(jì)90年代以來針對貨幣錯配和債務(wù)危機的國際研究進行梳理發(fā)現(xiàn)，幾乎所有金融和債務(wù)危機都與金融監(jiān)管放松、債務(wù)過快增長和貨幣錯配相伴而生，包括拉美債務(wù)危機、亞洲金融危機、次貸危機、歐債危機、阿根廷債務(wù)危機等，貨幣錯配指標(biāo)能成功預(yù)測12次危機中的11次。例如，韓國、印度危機時期短期外債分別達外匯儲備的7倍和2倍。印尼、泰國危機時期外匯債務(wù)占總債務(wù)的比例均為非危機時期的3倍。

貨幣錯配產(chǎn)生嚴重后果的原因

為什么貨幣錯配會產(chǎn)生這么嚴重的后果呢？孫天琦認為主要有以下幾點：

（一）加劇宏觀經(jīng)濟金融穩(wěn)定風(fēng)險。貨幣錯配非危機時期對經(jīng)濟增長有貢獻，危機時期加劇危機嚴重程度，可能導(dǎo)致匯率超調(diào)增加12個百分點，國內(nèi)生產(chǎn)總值增速下降5.5個百分點等。如2018年阿根廷爆發(fā)債務(wù)危機，匯率貶值50%，通脹高達57%。

（二）加劇跨境資本流動風(fēng)險。實證分析表明，對于發(fā)達國家和發(fā)展中國家的跨境資本流動波動性差異，其中1/4可由發(fā)展中國家貨幣錯配較高解釋。

（三）限制貨幣政策調(diào)控空間。外幣負債嚴重的國家如果通過降息和貶值應(yīng)對危機，銀行和企業(yè)可能出現(xiàn)償付危機，甚至倒閉；如果通過升息來支撐本幣，會加重公司財務(wù)負擔(dān)，加劇經(jīng)濟衰退。

（四）影響浮動匯率機制發(fā)揮作用。一是對債務(wù)型貨幣錯配的EMEs（即凈外匯負債），浮動恐懼論指出，發(fā)展中國家偏好固定匯率以限制錯配風(fēng)險，反過來加劇錯配。二是對債權(quán)型貨幣錯配的EMEs（即凈外匯資產(chǎn)），高儲蓄兩難論認為，成長較快的新興經(jīng)濟體通過出口順差積累了大量外匯儲備，形成凈外匯資產(chǎn)，從而面臨政策選擇困境。如果匯率不升值，會被發(fā)達國家采取貿(mào)易制裁等行動；如果匯率被迫升值，會面臨貿(mào)易順差下降甚至逆差，可能對經(jīng)濟發(fā)展造成負面影響。

（五）加劇銀行危機。OECD研究表明，貨幣錯配可能放大銀行系統(tǒng)性危機概率至6倍。原因是銀行對公司外幣貸款承擔(dān)連帶風(fēng)險，且大公司更容易在國際債券市場直接融資，向銀行借外匯貸款通常為中小公司，信用風(fēng)險更差。

（六）微觀層面對企業(yè)估值、凈收入、資金來源負面影響較大。

貨幣錯配的啟示

值得一提的是，孫天琦分析了貨幣錯配的后果、20世紀(jì)90年代以來EMEs貨幣錯配走勢、貨幣錯配的來源、危機后各國普遍對貨幣錯配加強監(jiān)管等內(nèi)容后，還提到了對我們的啟示，主要有以下幾點：

（一）加強監(jiān)管部門之間貨幣錯配與匯率風(fēng)險的數(shù)據(jù)共享與監(jiān)管合作。

（二）研究提高對沒有對沖的外匯貸款的風(fēng)險權(quán)重的必要性與可行性，促進非金融企業(yè)進行充分的套期保值。

（三）對跨境投融資較為活躍的企業(yè)、企業(yè)集團，加強貨幣錯配與匯率風(fēng)險的監(jiān)測和風(fēng)險提示。

（四）銀行應(yīng)充分評估本、外幣貸款客戶的貨幣錯配、匯率風(fēng)險和套期保值等情況，并研究反映在風(fēng)險定價中，間接引導(dǎo)和促進企業(yè)充分進行風(fēng)險對沖。

（五）對進口依賴型加工企業(yè)，銀行應(yīng)充分評估其受匯率、大宗商品價格波動、外幣利率等影響的市場風(fēng)險。

（六）發(fā)展境內(nèi)衍生品市場，降低企業(yè)外匯風(fēng)險對沖成本。

（七）完善匯率機制，增加匯率靈活性。IMF認為，實行有管理的浮動匯率制度可消除隱含的匯率保險，增加匯率靈活性可更好地防范貨幣錯配風(fēng)險。

封面圖片來源：主辦方