每經(jīng)評論員 杜恒峰

耗時(shí)4年8個(gè)月，12月23日下午，十三屆全國人大常委會第十五次會議舉行分組會議，審議證券法修訂草案，這也是該草案的四審版本。

作為證券市場最重要的一部法律，證券法誕生20年來，總計(jì)經(jīng)歷了一次修訂（全面整體的修改）和3次修正（局部個(gè)別的修改），如果此次證券法四審獲得通過，那將是其第二次修訂，距離其上次修訂已有14年時(shí)間。

證券法四審能有如今的進(jìn)展，殊為不易。因其牽涉到上億投資者、數(shù)以萬計(jì)的企業(yè)以及大量投資機(jī)構(gòu)的切身利益，要找到各方利益的平衡點(diǎn)難度不小。加上2015年4月草案一審以來，A股市場頗不平靜，也給證券法修訂帶來了客觀上的難度。

總的來說，時(shí)至今日，各界對于證券法修訂草案獲得通過寄予了更為樂觀的預(yù)期。

第一，證券市場作為直接融資的主要場所，在推動中國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中至關(guān)重要，民營企業(yè)的股權(quán)和債務(wù)融資，硬核科技初創(chuàng)企業(yè)上市，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，都需要強(qiáng)大、高效的資本市場與之匹配，而證券法是確保這些目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的法律保障。

第二，證券市場新一輪改革已經(jīng)啟動，注冊制從科創(chuàng)板起步并將擴(kuò)展到創(chuàng)業(yè)板，證券行業(yè)向外資大幅放開，股指期貨、股票期權(quán)等金融衍生品逐步上市并擴(kuò)容，變化后的市場也需要新的法律規(guī)則加以規(guī)范。

梳理證券法修訂草案四審版本，其中亮點(diǎn)頗多。比如，對證券的概念進(jìn)行了新的界定，將存托憑證、資產(chǎn)支持證券、資管產(chǎn)品納入證券范圍，這符合市場的新變化。又比如，將“持續(xù)盈利能力”改為了“持續(xù)經(jīng)營能力”，而淡化盈利要求正是推行注冊制的題中之義。

再說投資者保護(hù)。在整個(gè)A股生態(tài)當(dāng)中，中小投資者是最重要的組成部分。從證券法誕生到如今的修訂草案四審，投資者權(quán)益保護(hù)，特別是中小投資者權(quán)益保護(hù)都是主線，也最為公眾關(guān)注。

相比現(xiàn)有規(guī)定及三審版本，修訂草案的四審版本大幅提高了對違法違規(guī)行為的處罰力度：按照違法所得計(jì)算罰款幅度的，處罰標(biāo)準(zhǔn)由原來的1~5倍，提高到1~10倍；實(shí)行定額處罰的，由原來規(guī)定的30萬元至60萬元，分別提高到最高200萬元至2000萬元（如欺詐發(fā)行行為），以及100萬元至1000萬元（如虛假陳述、操縱市場行為）、50萬元至500萬元（如內(nèi)幕交易行為）等。

這種變動，可以說是對市場各方長期呼吁的一個(gè)積極回應(yīng)，對提高違法成本，震懾違法行為具有很強(qiáng)的信號意義。

不過，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，上市公司的違法違規(guī)行為，帶來的損失通常數(shù)以億計(jì)，即便將頂格處罰提升到2000萬元，也很難完全覆蓋違法行為的潛在回報(bào)。

我們認(rèn)為，這樣的擔(dān)憂有一定道理，但單純提高行政處罰額度并非一勞永逸之策，因?yàn)檫`法者更容易看到潛在回報(bào)率而非潛在風(fēng)險(xiǎn)，違法造成的損失也不能通過罰款彌補(bǔ)給投資者。

因此，鼓勵(lì)和引導(dǎo)投資者利用法律手段，主動向違法的上市公司索賠，是維護(hù)投資者合法權(quán)益更為直接有效的方式。

可喜的是，為了減少投資者維權(quán)的難度和成本，證券法修訂案四審版本明確：投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟，可能存在有相同訴訟請求的其他眾多投資者的，法院可以發(fā)出公告，通知投資者在一定期間向法院登記，法院作出的判決、裁定，對參加登記的投資者發(fā)生效力。此外，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)接受50名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人向人民法院登記。

猛一看，這種安排有些類似美國的集體訴訟制度，但仔細(xì)研究就能發(fā)現(xiàn)，兩者有很大不同。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)并非律師事務(wù)所這類商業(yè)實(shí)體，其不以利潤回報(bào)作為目標(biāo)，在代理投資者維權(quán)方面，顯然會更具公心，投資者的法律成本也能大幅降低。

雖然未必盡善盡美，但證券法修訂草案四審版本可以說已歷經(jīng)各方充分博弈。我國證券市場規(guī)模已高達(dá)百萬億元量級，參與者眾多，各方的最大公約數(shù)并非一個(gè)靜態(tài)常數(shù)，而是不斷變化的。因此，我們認(rèn)為，與其追求絕對正確的解決方案，不如解決當(dāng)下最緊迫的問題，邁出關(guān)鍵一步遠(yuǎn)比站在原地糾結(jié)更為重要。