2020年年度策略

2020年A股市場(chǎng)的關(guān)鍵詞在于新的平衡，我們對(duì)A股市場(chǎng)整體判斷偏樂(lè)觀。主要結(jié)構(gòu)性機(jī)遇來(lái)自資本市場(chǎng)制度改革的紅利，一方面新興產(chǎn)業(yè)的中小市值上市公司估值打開(kāi)向上空間，另一方面白馬股估值受中長(zhǎng)期資金流入仍有支撐。而風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自類滯脹風(fēng)險(xiǎn)和中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，主線投資邏輯將仍圍繞業(yè)績(jī)基本面。因此，行業(yè)配置上看好5G、新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈、生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略新興行業(yè)以及處于估值低位的銀行、地產(chǎn)和家電、券商的龍頭公司。

新平衡的內(nèi)涵其實(shí)主要分為三方面，一是宏觀經(jīng)濟(jì)，二是監(jiān)管周期，三是權(quán)益市場(chǎng)自身。

第一層是宏觀經(jīng)濟(jì)新平衡。我國(guó)當(dāng)前正處于金融長(zhǎng)周期、產(chǎn)能中周期以及房地產(chǎn)短周期的三周期疊加下行過(guò)程中，但是貨幣政策穩(wěn)健和財(cái)政政策發(fā)力將對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來(lái)支撐，2020年經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)整體環(huán)境和2019年相比變化有但是有限，總量經(jīng)濟(jì)對(duì)權(quán)益投資的意義相對(duì)較弱，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將帶來(lái)新的產(chǎn)業(yè)投資和資本市場(chǎng)投資機(jī)遇，我們認(rèn)為人力資本和技術(shù)密集型服務(wù)業(yè)（IT服務(wù)、金融、租賃商務(wù)），以及個(gè)性化、高技術(shù)含量的高端制造業(yè)（生物醫(yī)藥、信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、集成電路、高端裝備制造）是未來(lái)的投資方向。

第二層是監(jiān)管周期的新平衡。我國(guó)監(jiān)管周期自2012年以來(lái)經(jīng)歷了三輪變化，分別為2012~2015年的金融創(chuàng)新時(shí)期、2016~2018年的防范金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期和2018年底以來(lái)的金融供給側(cè)改革時(shí)期，整體基調(diào)從寬松到收緊再到寬松。新一輪制度變革以“深改12條”為方案，重點(diǎn)提出要加大科創(chuàng)板試驗(yàn)田作用，以提升上市公司質(zhì)量為抓手，加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)和中長(zhǎng)期資金的引入，以加快推動(dòng)法治供給為重要保障。2019年以來(lái)，科創(chuàng)板、提升上市公司質(zhì)量、對(duì)外開(kāi)放等方面已有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，我們認(rèn)為2020年制度改革重點(diǎn)將放在推動(dòng)更多中長(zhǎng)期資金入市，加大法治供給以及創(chuàng)業(yè)板改革上。資本市場(chǎng)改革將開(kāi)啟一輪新的紅利，一方面打開(kāi)了新興產(chǎn)業(yè)的中小市值上市公司估值空間，另一方面中長(zhǎng)期資金的引入也為白馬股估值提供了有效支撐。

第三層是權(quán)益市場(chǎng)的新平衡，可以分別從流動(dòng)性、上市公司盈利和估值的維度來(lái)看。流動(dòng)性方面，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下貨幣政策對(duì)于高通脹的容忍度有所提高，2020年貨幣寬松的方向不變，但是上半年寬松頻率較低，下半年通脹自然回落后貨幣政策操作空間將有所打開(kāi)。

對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“資產(chǎn)荒”增加了居民增配權(quán)益資產(chǎn)的可能性，中長(zhǎng)線資金加速入市和境外資金的持續(xù)流入都將對(duì)A股市場(chǎng)的流動(dòng)性予以支撐。

盈利方面，上市公司盈利整體企穩(wěn)但是企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力依舊不足，趨勢(shì)性機(jī)會(huì)不大，但是存在結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，一是上市公司頭部效應(yīng)顯著，行業(yè)加速出清促使行業(yè)集中度抬升，行業(yè)格局優(yōu)化有望提升行業(yè)整體的盈利水平。二是新興產(chǎn)業(yè)在商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)部分出清、外延并購(gòu)逐漸回暖和產(chǎn)業(yè)政策持續(xù)支撐下盈利有望逐步改善。估值方面，A股整體估值處于歷史均值區(qū)位，食品飲料和計(jì)算機(jī)行業(yè)估值較高，銀行和房地產(chǎn)行業(yè)處于歷史低位。

科創(chuàng)板+新股破發(fā)

本輪資本市場(chǎng)改革中最引人注目的無(wú)疑是科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)。整體來(lái)看，我們認(rèn)為科創(chuàng)板估值受益于制度的先進(jìn)性，但在上市規(guī)模擴(kuò)大后我們認(rèn)為會(huì)逐漸分化。

科創(chuàng)板自7月22日開(kāi)板以來(lái)已近5個(gè)月，板塊整體活躍度有所下降，板塊估值從最初的73倍回落至目前的54倍。個(gè)股之間出現(xiàn)分化，存在部分標(biāo)的較其最高價(jià)下跌超過(guò)50%，也有個(gè)股屢創(chuàng)新高。高企的打新收益率引發(fā)了資本市場(chǎng)的大量關(guān)注，從11月后上市的25家科創(chuàng)板公司來(lái)看，僅有一只股上市首日跌破發(fā)行價(jià)，且僅跌2%，首日漲幅超過(guò)100%的有5家，漲幅在50%~100%的有6家。我們認(rèn)為科創(chuàng)板的行情表現(xiàn)將加大分化，新股破發(fā)是注冊(cè)制和市場(chǎng)化定價(jià)下的正常表現(xiàn)。隨著科創(chuàng)板的規(guī)模擴(kuò)容，市場(chǎng)化定價(jià)將逐漸引導(dǎo)投資者回歸基本面，即對(duì)于個(gè)股內(nèi)在價(jià)值的判斷。

另一方面，隨著資本市場(chǎng)改革的深入，科創(chuàng)板上市公司將有望持續(xù)受益于并購(gòu)重組和再融資政策的逐步松綁。在科創(chuàng)板《重組審核規(guī)則》正式發(fā)布后僅一周，首單科創(chuàng)板并購(gòu)重組便誕生，說(shuō)明科創(chuàng)企業(yè)重大重組的意愿并不低。同時(shí)分拆上市細(xì)則也于近日落地，盡管細(xì)則對(duì)于上市板塊不做限制，但是科創(chuàng)板憑借其上市條件、高估值以及流動(dòng)性有望成為A股市場(chǎng)分拆上市的主要板塊，建議關(guān)注并購(gòu)重組帶來(lái)的相關(guān)機(jī)會(huì)。

展望注冊(cè)制改革，科創(chuàng)板平穩(wěn)運(yùn)行數(shù)月之后，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板改革的預(yù)期逐漸升溫。2019年8月18日《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)》提到了研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次提及創(chuàng)業(yè)板改革和新三板改革，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板改革的預(yù)期再度升溫。我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板改革已箭在弦上，2020年在科創(chuàng)板經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上可能會(huì)加速推進(jìn)。

核心資產(chǎn)

關(guān)于核心資產(chǎn)的討論，首先應(yīng)該是要厘清核心資產(chǎn)的概念，我們認(rèn)為核心資產(chǎn)不單單局限于消費(fèi)白馬，而應(yīng)該是在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位，增長(zhǎng)潛力巨大，具有不可替代（資源、技術(shù)、區(qū)位等）優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。

核心資產(chǎn)的崛起主要源于我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型宏觀背景疊加境外資金加速入場(chǎng)的共同驅(qū)動(dòng)，估值仍有支撐。一方面在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，傳統(tǒng)龍頭企業(yè)受益于行業(yè)集中度提升而盈利維持穩(wěn)健，新興龍頭企業(yè)受益于新動(dòng)能提速而盈利擴(kuò)張，龍頭企業(yè)基本面優(yōu)勢(shì)顯著；另一方面在資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放背景下，境外資金加速流入且更傾向于配置核心資產(chǎn)。展望2020年，我們認(rèn)為核心資產(chǎn)行情仍將延續(xù)，估值仍有支撐。

一是核心資產(chǎn)盈利具備龍頭優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前A股上市公司頭部效應(yīng)凸顯，頭部公司貢獻(xiàn)了大多數(shù)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，研發(fā)投入、盈利質(zhì)量和融資能力均優(yōu)于整體。我們將A股上市公司剔除金融兩油后市值前10%作為頭部公司。2019年前三季度頭部公司貢獻(xiàn)了57.53%的營(yíng)業(yè)收入、66.98%的凈利潤(rùn)、57.16%的研發(fā)費(fèi)用。頭部公司ROE_TTM為13%，高出全部A股剔除金融兩油4.84個(gè)百分點(diǎn)；籌資現(xiàn)金流入占全部A股剔除金融兩油上市公司的56.03%，體現(xiàn)出較強(qiáng)的盈利能力和融資能力。
二是近年以來(lái)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放提速且仍將持續(xù)。從韓國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，境外資金的流入往往會(huì)經(jīng)歷三個(gè)階段，平穩(wěn)流入期、加速流入期以及成熟波動(dòng)期。我國(guó)當(dāng)前仍處于外資流入漸加速的階段。短期來(lái)看，我國(guó)的境外資金流入水平受資本市場(chǎng)開(kāi)放制度、美元指數(shù)變化以及人民幣匯率變動(dòng)的影響呈現(xiàn)小幅波動(dòng)，但是持續(xù)流入趨勢(shì)不變。

三是境內(nèi)中長(zhǎng)線資金受益資本市場(chǎng)改革而加速入場(chǎng)。引入中長(zhǎng)期資金是“深改十二條”落地的下一重點(diǎn)，主要相關(guān)措施有三方面。

其一，強(qiáng)化公募基金長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向，公募基金的長(zhǎng)期投資份額有望提升。為引導(dǎo)公募基金樹(shù)立長(zhǎng)期投資理念，“深改十二條”提出要注重強(qiáng)化證券基金經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向，推進(jìn)公募基金管理人分類監(jiān)管。

其二，逐步放開(kāi)保險(xiǎn)資金投資限制。在此前7月的國(guó)新辦發(fā)布會(huì)上，銀保監(jiān)會(huì)副主席梁濤也曾透露，銀保監(jiān)會(huì)正在積極研究提高保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例事宜。

其三，鼓勵(lì)養(yǎng)老金入市。根據(jù)人社部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年9月底，地方政府與社?；饡?huì)簽署基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托投資合同總金額為9660億元，其中7992億元資金已經(jīng)到賬并開(kāi)始投資，較2018年6050億元的到賬規(guī)模增加1942億元，未來(lái)仍有較大的提升空間。