每經記者 李娜    每經編輯 葉峰    

2020年即將到來，在一片“長牛”之聲中，A股市場會不會再次迎來暖陽？

歲末年初之際，盤點當年的收益同時，伴隨開啟的是一輪新的投資規(guī)劃。2019年A股出現了不少新變化，外資動作頻頻被市場所聚焦，也往往成為投資人士的重要參考。

《每日經濟新聞》（以下簡稱NBD）記者最近專訪了廣發(fā)證券策略研究首席分析師戴康，提前把握2020年里又會有哪些確定性因素，值得我們提前布局。

A股風格“以龍為首”是戰(zhàn)略性

NBD：最近再融資修訂稿、分拆上市新規(guī)迭出，2020年是深化資本市場改革的大年，您覺得會對A股市場產生怎樣的影響？

戴康：創(chuàng)業(yè)板注冊制將成為明年資本市場制度改革的重中之重，有利于提升長期風險偏好中樞。再融資新規(guī)放松短期將激活定增市場情緒，然而注冊制預期下幾年前的定增火爆態(tài)勢很難在2020年再現。注冊制改革授權二次延長后期限將于2020年2月底到期，預計明年一季度陸續(xù)出臺創(chuàng)業(yè)板注冊制實施方案、業(yè)務規(guī)則等。就注冊制改革對A股市場的長效影響來看，短期內，考慮到科創(chuàng)板的“學習效應”且當前A股發(fā)行節(jié)奏可控，創(chuàng)業(yè)板注冊制短期分流效應或不明顯；長期上，市場化發(fā)行機制下的優(yōu)勝劣汰將有助于改善上市公司整體質量，提升長期風險偏好；此外，股票供給增多，個股分化將加劇，資金向優(yōu)基本面公司聚集，引導投資風格回歸理性。

資本市場改革實際上是金融供給側改革中的重要一環(huán)，金融供給側改革提升風險偏好的長期中樞。伴隨著金融供給側改革推進，A股生態(tài)發(fā)生變化，小盤股的相對位置未必那么便宜，A股風格“以龍為首”應該是戰(zhàn)略性而非戰(zhàn)術性的。
NBD：12月以來，中央政治局會議、中央經濟工作會議舉行，中美就第一階段經貿協議文本達成一致，您覺得這些會對2020年投資有怎樣的啟示？

戴康：中央經濟工作會議主基調基本延續(xù)此前的中央政治局會議，“穩(wěn)字當頭”成為主基調。需要關注要點包括以下五個方面：1、“穩(wěn)”字貫穿20年政策主基調，確保全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃目標任務，預計經濟增長仍有底線思維，政策張力定力并存；2、財政政策發(fā)力點由減稅降費切換至基建補短板，以5G為代表的的新基建將持續(xù)發(fā)力；3、貨幣政策由“松緊適度”轉為“靈活適度”，預計貨幣政策仍將密切關注通脹走勢；4、房地產堅持“房住不炒”，全面落實因城施策及舊改下，地產投資仍有一定韌性；5、三大攻堅戰(zhàn)中防風險由首位調至末位，去杠桿壓力緩和，預計信用格局以穩(wěn)為主。

中美貿易緩和有助于鞏固當前全球制造業(yè)企穩(wěn)跡象，并且有助與2020年上半年風險偏好溫和擴張。中美第一階段經貿協議文本達成一致，貿易摩擦向緩和方向發(fā)展。預計2020年上半年中國出口將出現改善，中國制造業(yè)投資有望逐步企穩(wěn)。此外中美摩擦緩和通過出口鏈條也有助于改善制造業(yè)投資預期。短期來看，談判的實質性進展將利好風險偏好提升。但中美關系期間可能出現波折反復。

中央經濟工作會議和中美談判緩和再次確認基本面對A股市場的影響邊際改善，“冬日暖煦”延續(xù)，建議關注工業(yè)品補庫存的機會。美聯儲+歐央行維持利率確認全球經濟增長預期改善，中美談判緩和增強企業(yè)補庫信心。“穩(wěn)字當頭”的政策預期和中美貿易談判改善將進一步增強企業(yè)補庫信心，庫存周期由去庫進入補庫階段的確定性得到加強，行業(yè)配置關注對美出口敞口高、庫存處于底部區(qū)域的制造業(yè)（電源設備、家電），和率先“主動補庫存”的細分行業(yè)（工業(yè)金屬、玻璃、橡膠）。

北向資金三年現微妙變化

NBD：如何看待北向資金近期流向的冷門行業(yè)？

戴康：總量方面，2020年外資流入的驅動力由入摩因子提升擴容切換至全球主動型基金漸進式擁抱A股，外資仍延續(xù)凈流入態(tài)勢?？紤]到入摩因子提升擴容可能暫不實施，預計全年北向資金凈流入2500億~3000億元，比2019年略少。明晟公司最新反饋是進一步納入因子提升之前要解決衍生品不夠豐富、交易結算周期較短、節(jié)假日不同步、缺乏有效綜合賬戶機制四大問題，考慮到解決問題和流程推進均需要時間，故而預計2020年入摩因子大概率不再提升。

結構方面，外資行業(yè)偏好發(fā)生微妙變化，11月北向資金呈現消費分化、加倉科技特征，12月北向資金增加了對地產、有色等低估值行業(yè)的配置。從北向資金最近三年持倉動向看，外資2019年對消費的邊際偏好出現分化，而對科技的偏好在悄然提升。2019年前11月TMT中電子和計算機均位列北向資金凈流入前六行業(yè)中，而此前2017年和2018年僅有電子一個行業(yè)擠入前六。消費則呈現分化特征，2019年家電、醫(yī)藥位于北向資金凈流入前六，但食品飲料、休閑服務卻全年凈流出。我們預計2020年上半年全球經濟增長有望超預期+流動性難超預期，全球價值/成長的相對估值普遍處于歷史均值以下或歷史最低，基本面預期的修復有助于估值修復、價值重鳴，全球價值股有望迎來久違的“價值重鳴”。

迎來價值重鳴的2020

NBD：此前，您曾提出2019賺得更多是估值修復的錢，2020迎來“價值重鳴，如何更好理解價值重鳴？2020年投資應該把握住怎樣的核心？

戴康：從一個拉長的時間范圍來看，全球的成長跑贏價值已持續(xù)很多年。全球主要股市在過去十年基本上呈現出了相似的風格特征，高增速成長跑贏低估值價值，無論是新興/發(fā)達國家、經濟與利率環(huán)境如何、投資者結構如何，都呈現出了類似的結果。我們認為背后的根源在于：全球主要經濟體先后陸續(xù)進入中低速增長區(qū)間、全球利率水平降至0附近低位。

前面提前，我們判斷2020年上半年，全球價值股迎來久違的“價值重鳴”。第一，G2緩和幫助全球制造業(yè)階段性企穩(wěn)，全球的“低估價值股”迎來階段性“逆轉”。美國預防式降息+G2緩和+全球制造業(yè)補庫存，共同修復全球經濟增長預期，而全球價值/成長的相對估值普遍處于歷史均值以下或歷史最低，基本面預期的修復有助于估值修復、價值重鳴。第二，中國引領全球補庫存周期，增長預期修復觸發(fā)A股價值股與全球“共鳴”。我們認為中國有望在2020年初迎來新一輪“補庫存”周期，考慮到美國庫存周期高位，預計本輪中國“補庫存”周期持續(xù)時間較短。中國庫存周期啟動+地產投資韌性/基建上行+中美貿易談判緩和等一系列因素，將會修復全球/中國的經濟增長預期。經驗數據顯示，在經濟增長預期改善的時候，價值股一般跑贏成長股。

NBD：2020年投資應該把握住怎樣的核心？

戴康：大勢研判方面要把握住A股核心驅動因素的切換，2020年A股盈利驅動取代估值成為主導，降低期望收益率。2019年金融供給側改革主導貼現率下行，A股估值擴張為核心因素。A股估值2019年擴張幅度位列2000年以來第六水平，而歷史上估值能連續(xù)2年抬升的情形寥寥。我們判斷2020年A股難以復刻2006~2007年的“盈利強復蘇”，也很難復刻2014~2015年的“貼現率猛下行”，因此合理降低2020年A股估值提升的預期。2020年盈利驅動將取代估值成為主導，由于2020年A股盈利只是“弱改善”而非“強牽引”，因此A股2020年期望收益率不及2019年，但大概率為正。

行業(yè)配置方面，我們曾在2019年初提出的三個確定性：盈利小年、北向加速和科創(chuàng)開啟，決定了全年成長與消費龍頭并肩齊驅。當前我們同樣篩選出了2020年的三個確定性：補庫周期、通脹節(jié)奏和5G商用，作為全年配置的思路與節(jié)奏。上半年制造業(yè)補庫存開啟+年內通脹高點，因此深度價值股迎來跑贏的階段性時機；下半年通脹回落+5G商用提速，成長行業(yè)再度歸來。