每經評論員胥帥 2019年的A股大概率將收出一根紅色的小陽線，全年上漲。紅色代表了美好、希望與光明，A股參與者也可擁有一份好心情。 回溯今年的A股進程，可用“驚心動魄”和“波瀾不驚”來分別形容它的上下半場：上半年，它在忐忑中上漲;下半年，它在冷靜中波動。 曲折抖動的K線就像一面鏡子，反射出了一個矛盾和復雜的大千世界。這一路，我們在彷徨中祈禱未來，藉此獲得希望和力量，同時為來年播撒下生機的種子。 到了年末，上證指數(shù)一度站上3000點，這一2019年A股小陽線的生機，也讓我們對2020年的市場走勢充滿期待和希望。不過，展望2020年之前，我們也需要再度審視下2019年那些市場重要事件的特殊意義。 【亂象】 2019年1月1日，全國部分地區(qū)迎來第一場雪。不過，當時A股市場的投資者恐怕難以體會到瑞雪的象征意蘊。 1月4日的盤中，上證指數(shù)擊穿2018年10月的低點，直墮新低——2440.91點。當時的A股迎來“至暗時刻”，這不僅體現(xiàn)在新低的指數(shù)上，也體現(xiàn)在微觀的市場層面。 股權質押問題不斷升溫，一個又一個上市公司大股東出現(xiàn)爆倉。市場非理性拋售股票的行為形成羊群效應，中小投資者大有不知所措之感。 這像一出多米諾骨牌游戲，集中拋壓令非銀機構無法強平，而累積起來的壞賬又令外界擔心會危及更多金融機構。流動性不足、定價失靈、資源配置無效、投資者財富被絞殺……人們的擔憂情緒日益加重。 緊接著，在年報預報季，A股市場上演了匪夷所思的魔幻現(xiàn)實主義劇情，上市公司各種光怪陸離的戲碼輪番上場。業(yè)績修正公告一出，上市公司之前預期的幾千萬、過億利潤，瞬間便灰飛煙滅?！肮猸h(huán)閃閃”如天神娛樂的創(chuàng)始人朱曄，曾和投資大師巴菲特吃大蝦、喝紅酒、聊哲學，三年后上市公司卻鬧出70多億元的業(yè)績虧損，被稱為“地表最慘”上市公司。如果把這一數(shù)字兌換成角票，不知可以繞地球幾圈? 這是上市公司集體“變臉”拼虧的縮影。如果他們愿意照照鏡子，或會發(fā)現(xiàn)自己就是馬良。不過，真正的馬良化腐朽為神奇，變異的馬良化神奇為腐朽。 在非人格化的信用市場，信息失真意味主體信用喪失，市場交易的基礎不復存在。 毫無疑問，一場信任危機降臨了，投資者又被迫重新審視市場?！癆股是困難企業(yè)脫貧的手段”“上市企業(yè)是融資圈錢的吞金獸”“二級市場只是零和博弈的游戲”…… 這類流行的觀念又在投資者群體中冒頭。但這能怪他們嗎?荒誕的現(xiàn)象強化了部分投資者的認知，由此形成對資本市場的一定懷疑和成見。 【破見】 2019年，動畫電影《哪吒之魔童降世》火了。含著魔丸出生的哪吒從邪性乖張到挺身而出、拯民水火，最終改變世人的看法。某種程度上，A股市場和哪吒頗為相像，都需要一番渡劫才能自我救贖，改變外界的種種成見。 曾經招搖的“私募一哥”徐翔，在A股創(chuàng)造了萬元到百億級別的神話。崇拜者曾篤信漲停板敢死隊那套手法，更多人相信“割韭菜”是在資本市場暴富的唯一機會。京東方上市后融資合計超700億元，對其不分紅的責難也指向其他相似企業(yè)。許多人寧愿相信股價漲跌是有預謀的操縱，神秘的莊家潛伏在某處，拉拽著K線和我們玩零和博弈。 成見的根源來自過去A股的一些深層次問題。過去，較低的發(fā)行效率導致A股的IPO名額偏少，供給短缺。此外，退市名額不足無法讓市場優(yōu)勝劣汰，競爭不充分抑制了證券市場均衡價格的形成。雖然二級市場是交由市場定價，但上市公司股價漲跌卻更像是完全由資金推動，而非交易各方理性選擇的結果。 同時，受23倍市盈率限制，新股發(fā)行價格通常低于行業(yè)平均水平。新股從一級半市場進入二級市場，高低起伏的水位開始放平，新股價格向行業(yè)平均估值靠攏。發(fā)行上市后，“一字漲?！庇址糯罅诵鹿傻南∪毙?。 然而，如果我們用理性平復情感，然后審慎觀察A股市場，就會發(fā)現(xiàn)上述偏見不是事實的全部。 上世紀90年代初，一些國企通過資本市場進行債務融資、股權融資，一定程度上解決了破產危機。在這個過程中，A股市場也孕育出了萬華化學、格力電器等經營完善、深度參與國際市場分工和競爭的現(xiàn)代企業(yè)。 還原股權融資的本來面目，便不難發(fā)現(xiàn)，它本非吸血利器，優(yōu)秀企業(yè)憑借它可以補足稀缺的資本要素，提升資源配置效率和生產效率。而產業(yè)創(chuàng)新不能靠口號，它真的要靠大量真金白銀，這是常識。比如，被質疑為A股“燒錢機器”的京東方，2017年初的全球市場出貨量占比已攀升至22.3%，躍居世界第一。京東方不但成功實現(xiàn)國產替代，還突圍了高度壟斷的國際面板市場。 類似徐翔的負面案例讓我們相信零和博弈是存在的，散戶更易被收割。但兩市第一高價股，貴州茅臺令人艷羨的走勢又讓誰收割了誰?是外資?是公募私募?是信托?還是普通投資者?在茅臺股價通往千元之路上他們其實是共贏的。與茅臺類似的還有格力電器、億緯鋰能、海螺水泥，正是市場定價撬動了這類核心資產完成價值重構。 成見可被視作“幸存者偏差”的邏輯謬誤。著名經濟學家萊因哈特等所著的《這次不一樣》，依據(jù)對800年金融史的研究，發(fā)現(xiàn)人的心理有放大客觀存在的傾向，好的時候覺得更好，差的時候覺得更差。 放到資本市場中，當虧損加劇就容易使人失去理性，此時誰還會再去關注股票的價值發(fā)現(xiàn)、上市公司的風險定價、現(xiàn)金流折現(xiàn)的資本增值、市場均衡價格形成這類市場邏輯? 不過，那個令人彷徨的“至暗時刻”已經過去，市場正在重塑參與者的信心。近日，上證指數(shù)再次沖擊3000點，牽動人心。這恰如作家、哲學家加繆筆下的西西弗斯。西西弗斯卯足力量將巨石推上山頂時，巨石又滾回起點。西西弗斯并不放棄，再將巨石推上山頂，周而復始，循環(huán)反復。這并非徒勞，實則是信念堅如磐石。而A股市場也正推石上山，蓄勢待發(fā)。 回顧2007年、2015年逾越3000點的高峰，重溫牛市的瘋狂——那時誰不在夢想一夜暴富、財富自由?但那也是痛苦的回憶!在市場機制不完善的情況下，人性的貪婪、無節(jié)制的激情、瘋狂投機等摧毀了秩序，絞殺了辛苦積累的財富。 古希臘哲學家赫拉克利特曾說，“人不能兩次踏進同一條河流”，而當A股重臨3000點，接下來，是重走短暫“?！钡臍v史周期，還是實現(xiàn)絕地反擊，卻讓我們有似曾相識之感。 我們更相信是后者，因為A股正迎來前所未有的改革，一般性制度約束、法治根基、市場化行為、定價機制都在向好。 【改革】 1990~2020年，30載時光穿梭，明年邁入而立之年的A股曾有荒誕離奇的亂象，但試問，誰在青春期沒干過幾件蠢事。懵懂少年喜歡古惑仔，但最終會長成有為青年，匯聚一起，蛻變?yōu)槲拿魃鐣钣袎粝?、?chuàng)造、活力和遠見的群體。年輕的A股何嘗不是有美好希望的少年，它最終也會成長為激情且富有理性的好兒郎。 A股的市場化改革是中國漸進式改革的一部分，與產權激勵、要素市場、勞動力市場、法制領域的改革不可分割。 四十余年的改革開放激蕩人心，造就了經濟奇跡，那些精彩故事已令世人銘記?！吧底庸献印睆谋恢缚赝稒C倒把到晉身“中國第一商販”，打破了捆綁個體經濟的枷鎖;貴州湄潭的“增人不增地、減人不減地”，土地確權創(chuàng)新了土地經營制度;有陳賣光之稱的陳光，創(chuàng)新改變了國企的產權治理結構;“諸城經驗”為正處困境的國企改革打開了缺口…… 類似的故事，成長中的A股在三十年歷程中也不缺乏。從“老八股”的供給不足到現(xiàn)在的3700余家上市公司百花齊放，從股權分置到股票全流通，再從主板到創(chuàng)業(yè)板的多層次上市板塊設置…… 2019年，A股在體制機制上有更多前所未有的新舉措。證監(jiān)會主席換帥是今年資本市場的標志性事件。易會滿甫一亮相便放聲喊出“四個敬畏”——敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業(yè)、敬畏風險，更是令人振奮。敬畏的內核是對市場規(guī)律和價值的尊重，A股的體制機制改革也將更加市場化。 一系列利好政策都是行之有效的改革成果，比如制度退市推動A股優(yōu)勝劣汰。據(jù)不完全統(tǒng)計，2019年，A股市場運用面值退市、重組出清退市等制度手段，已實現(xiàn)18家公司退市。而在以前，上市公司明明達到退市標準，卻可以通過各種手段賴著不走。地方政府因為特殊考量，也會施以援手，助其保殼。這種剛性兌付實則是權力的隱性擔保，導致市場無法出清，定價機制失靈，資源配置效率大打折扣。炒作“垃圾股”成為無風險套利的游戲，而過高估計垃圾股的價值，過低估計優(yōu)質資產的價值，造成了劣幣驅逐良幣的惡性循環(huán)。 2019年證監(jiān)會推動面值退市以及年底嚴查突擊保殼，是在重塑制度。更重要的是，制度退市回歸了資本市場風險定價的本質，也會改變市場的偏好和觀念。 2019年，滬電股份、億緯鋰能、三一重工等諸多優(yōu)質資產股價屢創(chuàng)新高，這是理性投資和投資觀念改變的結果。這類個股的共同點均為經營穩(wěn)健，利潤同比大增，處于業(yè)績向上周期。而天神娛樂股價長期走跌，尚未見底。現(xiàn)在，投資者已不再迷信跟巴菲特吃飯的虛榮，哈佛才子的名人光環(huán)，對“生態(tài)化反”這類蠱惑概念嗤之以鼻。投資者變得更為看重上市公司生產性活動的盈余和技術創(chuàng)新，新的投資觀念正在萌生。 科創(chuàng)板開市也是今年A股改革的大事。尋找高“含科量”公司，找到偉大的創(chuàng)新企業(yè)是科創(chuàng)板的歷史使命。這也和中國整體的經濟結構調整相符合，要提高新消費、新科技、新技術這類新業(yè)態(tài)的占比?，F(xiàn)代創(chuàng)新理論的提出者約瑟夫·熊彼特認為，現(xiàn)代的經濟增長需要突破平庸的經濟變化，創(chuàng)新就是變量。但創(chuàng)新充滿不確定性，成功無法通過概率核算。創(chuàng)新企業(yè)不缺人才和技術，但往往缺乏資本。債務融資固然可以補血，但高額的借貸利息可能壓垮新苗。 這凸顯了科創(chuàng)板帶動企業(yè)股權直接融資的重要性和必要性?？苿?chuàng)板的增量改革將推動存量變革，發(fā)行核準制轉為注冊制、強化信息披露、新股市場化定價、標準化退市等措施，正為資本市場深層次改革創(chuàng)造條件。如箭在弦的創(chuàng)業(yè)板注冊制改革無疑又在醞釀市場下一輪爆發(fā)的契機。 此情此景，誰敢說科創(chuàng)板未來不會誕生蘋果、亞馬遜那樣的偉大企業(yè)? 【未來】 要讓資本市場枝繁葉茂，改革的步伐理應邁得更大。因此，制度建設是資本市場改革的重中之重，A股市場賴此才能向下扎根、向上伸展。 廣大中小投資者亟需法治保護。否則，我們就還得反復追問：康得新的百億現(xiàn)金去哪兒了?康美藥業(yè)的百億貨幣科目誰弄沒了?獐子島的扇貝到底死了沒有?這些未解之謎是忽悠投資者嗎?千山藥機更為典型——其因財務造假要退市，公司董事長劉祥華卻在股東會怒懟投資者：“你本來就是來賭博的，我們的股票正好符合你?！卑言旒賽汗o投資者。 資本市場的正義理應讓作惡者受到嚴懲，令受損者得到補償。我們的資本市場要擦亮法治這面明鏡，讓作惡造假的上市公司無所遁形。打擊上市公司財務造假行為、提高責任主體違法成本，是守規(guī)的市場參與者最熱切的期盼。比如學者建議的十倍懲罰性賠償機制、投資者集體訴訟機制等，監(jiān)管層都可以認真考慮。 古人云：“徒法不足以自行?！币庵钢挥猩频虏蛔阋蕴幚韲业恼眨鋵嵎ㄖ涡枰Y本市場制度和機制完善，以約束道德風險并規(guī)范商業(yè)倫理。今年，新城控股原董事長王振華竟涉嫌猥褻9歲女童。如果這樣的人還能衣著光鮮招搖過市，那將是市場最大的不幸。 今年A股市場上演了“監(jiān)獄風云”，多位上市公司核心人士被刑拘。這些身價顯赫的涉事人本是社會精英，卻以身試法，身陷囹圄。若沒有法律約束，中立的旁觀者又會如何看待我們的資本市場?對于觸及重大刑事違法的上市公司責任主體，理應清除出資本市場。我們也期待，未來，資本市場在這方面有所作為。 歲杪天寒，但卻蘊藏著春日爛漫。在中國經濟由高速發(fā)展到高質量發(fā)展轉型時期，資本市場必定能有所作為。發(fā)揮資本市場定價機制，活躍市場的并購重組;國企混改探索新路徑，在資本市場革新產權激勵;創(chuàng)新現(xiàn)代公司治理架構，…… 這一切孕育著2020年，A股的生機。