□方正證券首席經(jīng)濟學家 顏色

2019年以來，貨幣政策在多重壓力下仍保持定力，著重推動以改革的方式降低利率。一方面我國經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，第三季度GDP增速下降至6.0%，國內(nèi)投資消費短期較難發(fā)力，經(jīng)濟下行壓力嚴峻;另一方面，非洲豬瘟推動豬肉價格上漲致使結(jié)構(gòu)性通脹升溫，掣肘貨幣政策;除此之外，實體經(jīng)濟融資難問題依然存在，而宏觀杠桿率也需穩(wěn)定以防范金融風險，在多重困難與挑戰(zhàn)之下，貨幣政策仍保持定力，主動維護好我國是少數(shù)實行常態(tài)貨幣政策的主要經(jīng)濟體的地位。

具體來看，第一，強化逆周期調(diào)節(jié)。2019年以來央行先后降準三次(1月全面降準、5月定向降準，9月全面降準+定向降準)，同時降低MLF、逆回購等利率，為市場提供充足的流動性。第二，注重以改革的方式降低利率。央行8月17日宣布完善貸款市場報價利率(LPR)形成機制，用LPR取代基準利率成為信貸市場新的利率錨，同時增加5年期以上品種，旨在為信貸市場建立市場化的收益率曲線，打破銀行通過協(xié)同行為設定貸款利率隱性下限。第三，精準滴灌，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。9月央行宣布對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行額外降準1個百分點，釋放資金約1000億元，將定向降準城商行使用降準資金發(fā)放民營、小微企業(yè)貸款情況納入MPA考核，引導中小銀行回歸基層、服務實體，同時對再貸款、再貼現(xiàn)等工具加以利用以支持民營與小微企業(yè)發(fā)展。

貨幣政策將更強調(diào)“穩(wěn)增長”

2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年。我們認為第四次經(jīng)濟普查雖然可能上調(diào)歷史GDP數(shù)據(jù)，但對實際GDP增速的影響可能有限。由于第四次全國經(jīng)濟普查年度GDP修訂幅度為歷次最小，且第二產(chǎn)業(yè)GDP存在水分，將抵消第三產(chǎn)業(yè)查漏補缺的影響，因此本次經(jīng)濟普查對實際GDP增速的影響有限。若不考慮經(jīng)濟普查修正數(shù)據(jù)，完成翻番目標需2020年GDP增速達到6.2%，在2019年經(jīng)濟增速或達6.1%的情況下，即使考慮經(jīng)濟普查的影響，2020年實現(xiàn)翻番目標GDP增速仍需達到5.9%~6%。

為了保障經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，我們認為2020年貨幣政策將有以下三條思路：

(1)平衡控通脹與穩(wěn)增長的關系，強化逆周期調(diào)節(jié)。

貨幣政策“靈活適度”，為“穩(wěn)增長”適時加大逆周期調(diào)節(jié)力度。當前經(jīng)濟下行壓力仍然嚴峻，通脹雖需兼顧但并非阻礙條件，且美聯(lián)儲年內(nèi)已三次降息，為我國貨幣政策提供了操作空間，2020年貨幣政策將在經(jīng)濟下行與通脹壓力并存下根據(jù)實際需要進行適度調(diào)節(jié)。

“量”充足，“價”微降。2020年或降準2~3次，MLF利率有望下調(diào)20~30個基點。我們認為降息的邊際影響較小，難以帶來實質(zhì)性改變。貨幣政策支持經(jīng)濟增長的主要方式是“量”而非“價”。一方面，當前我國存款準備金率仍處于較高水平。另一方面，2020年財政政策穩(wěn)增長的發(fā)力點為專項債，規(guī)模較大，貨幣政策需要通過降準來保障流動性充裕，從而配合財政政策的實施。我們認為2020年1月份會進行一次降準，之后視經(jīng)濟情況而定可能再降準1~2次。

此外，央行較為關注貸款加權(quán)利率，但目前降融資成本的政策效果并不明顯。由于三季度對公貸款占比有所提高，9月一般貸款平均利率相較于6月還回升了2個基點。為推動社會融資成本下行，預計2020年MLF利率將向下微調(diào)。2020年央行可能每季度下調(diào)一次MLF利率，每次下降5個基點左右。同時MLF操作也將從量的方面提供充足的流動性，并輔以逆回購等操作，保障投放量充足。目前中美經(jīng)貿(mào)關系緩和，我國經(jīng)濟下行壓力有所減弱。若2020年中美關系仍保持穩(wěn)定，市場信心有所提升，央行或?qū)捤筛鼮橹斏鳌?/p>

(2)繼續(xù)推動利率市場化改革，強化MLF的定價基準地位。

加快推動存量貸款運用LPR報價，5年期LPR利率有望跟隨MLF下調(diào)。2020年央行將力爭完成利率市場化改革，目標之一即推動新增與存量貸款與LPR掛鉤，尤其是房貸，打破銀行協(xié)同行為帶來的貸款利率隱形下限。2019年第四季度和2020年第一季度金融機構(gòu)新發(fā)放貸款中參考LPR定價的最低標準要求將分別為50%和80%以上。我們預計2020年監(jiān)管層將推動存量房貸與LPR掛鉤，5年期LPR利率有望跟隨MLF利率下行，從而有助于順利推進存量房貸從與基準利率掛鉤過渡到與LPR掛鉤。在80%左右的存量貸款應用LPR報價之后即有可能取消貸款基準利率。

目前來看，央行無意推動存款基準利率的改革，以防止銀行高息攬存，進行不正當競爭，從而加劇經(jīng)營風險。但我們認為，存款成本是銀行負債成本的核心，因擔心高息攬存的風險而不對存款成本進行改革將使得資金成本過于僵硬，不利于推動貸款利率下行。未來當DR007利率與存款成本利率差別不大的時候應該考慮推動存款利率的改革。

MLF操作將常態(tài)化，對LPR和逆回購的指導作用將增強。未來央行將不斷強化以MLF為中心的貨幣政策傳導機制，逐步將MLF操作常態(tài)化和規(guī)范化，做到每月月中操作且只做一次。MLF作為貨幣政策傳導的核心，將直接影響銀行一年期與五年期LPR的報價，并且公開市場操作利率也將與之聯(lián)動。LPR報價方面，為了強化MLF利率地位和加快推動利率市場化速度，央行下調(diào)MLF利率有望使1年期與5年期LPR報價同時下調(diào)。逆回購方面，目前雖無任何法規(guī)要求公開市場操作需要與MLF同步，但我們認為央行并不希望將MLF與逆回購區(qū)分。一方面MLF與逆回購的期限差距沒有那么大(MLF存在6個月的品種，逆回購也有長達63天的類型)，很難將MLF和逆回購簡單歸為分別針對實體和銀行間市場的操作工具;另一方面，銀行在決定對實體的利率時考慮的是綜合融資成本，并沒有特別區(qū)分MLF和公開市場操作。因此，當前MLF利率下調(diào)，相應也會帶動逆回購利率下調(diào)，這也是強化MLF地位的體現(xiàn)。

(3)防范化解金融風險。

當前金融領域主要風險存在于以下幾個方面：

信用風險攀升加大銀行經(jīng)營風險，中小銀行尤其需要重視。以制造業(yè)為首的傳統(tǒng)行業(yè)經(jīng)營效益較低、償債意愿和能力較弱，導致債券市場信用風險上升。而銀行資本水平不足、資本質(zhì)量不高、資產(chǎn)質(zhì)量不實的情況普遍存在，特別是中小銀行。

房地產(chǎn)金融風險持續(xù)積累。一些大型房地產(chǎn)企業(yè)依托高杠桿率在全國不斷擴張，資產(chǎn)負債率仍然較高，脆弱性不斷積累;中小房企資金鏈緊張。一些小企業(yè)因融資渠道偏緊、資金緊張，已經(jīng)出現(xiàn)不少破產(chǎn)和違約的案例。部分城市居民杠桿率過高、增長過快，存在多頭授信、過度負債問題，高杠桿人群住房按揭貸款違約已明顯增多，房地產(chǎn)金融仍需堅持“穩(wěn)中向緊”。

未來央行仍將采取主動措施逐步化解金融領域潛在風險，進行“精準拆彈”。金融機構(gòu)具有高杠桿和高傳染度的特征，為了避免出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險，對銀行業(yè)帶來較大沖擊，監(jiān)管機構(gòu)將以多兼并少破產(chǎn)的思路處理高風險金融機構(gòu)，類似包商銀行事件今后或?qū)⑤^少出現(xiàn)。

進一步發(fā)揮銀行發(fā)行永續(xù)債補充資本對信貸增長的杠桿支持作用。未來央行將提高銀行資本工具審批效率，將補充資本和改善銀行公司治理相結(jié)合，開展中小銀行壓力測試，明確補充資本的硬性要求，限制資本質(zhì)量低的銀行分紅，出臺引入戰(zhàn)略投資者的配套措施，允許地方政府將專項債募集資金用于補充地方高風險金融機構(gòu)資本。

仍需關注通脹因素

2020年，“結(jié)構(gòu)性通脹”仍可能擾動貨幣政策節(jié)奏。央行降息操作雖明確了“穩(wěn)增長”大于“控通脹”的政策思路，但后續(xù)可能還面臨“豬周期”風險的進一步確認。

第一，2019年年內(nèi)和2020年一季度需繼續(xù)觀察生豬是否平穩(wěn)開啟補庫存。在扶持政策和市場行情的帶動下，全國生豬生產(chǎn)全面向好,11月份生豬存欄環(huán)比增長2%,自2018年11月份以來首次回升,能繁母豬存欄環(huán)比增長4%。但受生豬自然生長規(guī)律限制,從存欄增加到形成上市供應能力還需半年左右時間。

第二，需確認2020年年初豬價是否開始回落。從能繁母豬的領先性來看，我們預計本輪“豬周期”絕對價格的高點或在2020年7月左右，豬價同比漲幅將自1月份之后開始回落。我們判斷2020年CPI同比中樞將由2019年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份為全年高點接近觸“6”，8月之前CPI持續(xù)在4%~5%的高位運行，年末豬肉項同比增速轉(zhuǎn)負帶動CPI同比回落至1%以下。

第三，需確認“豬周期”對其他食品和非食品的傳導風險。本次豬價上漲對肉類消費品價格傳導效應較為明顯;稻谷、小麥由于庫存較高，目前無漲價風險;玉米供需緊平衡，需關注后續(xù)生豬補庫下玉米的漲價風險;工資增速則主要受實際經(jīng)濟增長影響，本次結(jié)構(gòu)性通脹沖擊下的上漲概率較低。