□聯(lián)訊證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究院院長 李奇霖 □聯(lián)訊證券首席宏觀研究員 張德禮

11月官方制造業(yè)PMI為50.2，2019年5月以來首次站上榮枯線，明顯好于市場此前的一致預(yù)期。預(yù)計11月供需兩端的主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，將較10月明顯回升，四季度GDP增速有望和三季度一樣，維持在6.0%，全年GDP增速為6.13%。

2020年是“兩個翻一番”目標(biāo)的收官之年，如果不考慮第四次經(jīng)濟(jì)普查的影響，2020年GDP增速需要達(dá)到6.09%，才能實(shí)現(xiàn)這個目標(biāo)。2019年11月22日國家統(tǒng)計局公布了第四次經(jīng)濟(jì)普查對2018年GDP的修訂結(jié)果，名義GDP規(guī)模上修了2.1%。而“兩個翻一番”是以2010年價格核算的實(shí)際GDP為基準(zhǔn)，第四次經(jīng)濟(jì)普查對“兩個翻一番”目標(biāo)的影響，需要等到2020年國家統(tǒng)計局發(fā)布統(tǒng)計年鑒后才能知曉。

考慮到統(tǒng)計制度日趨完善后，經(jīng)濟(jì)普查對各年實(shí)際GDP的修正幅度逐漸縮小，以及本次名義GDP規(guī)模上修的幅度2.1%小于前三次經(jīng)濟(jì)普查的16.8%、4.4%、3.4%，第四次經(jīng)濟(jì)普查對“兩個翻一番”目標(biāo)的影響可能較小。第三次經(jīng)濟(jì)普查將1978~2013年的不變價GDP增速平均上調(diào)了0.03%，假定第四次經(jīng)濟(jì)普查是從2014年開始、2018年結(jié)束，將這五年的實(shí)際GDP增速平均上調(diào)0.03%，為完成前述目標(biāo)2020年GDP增速需要達(dá)到5.94%。

對地產(chǎn)投資相對樂觀

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生企穩(wěn)動力并不足，需要逆周期調(diào)控政策持續(xù)發(fā)力，才能完成這個目標(biāo)，2020年全年的政策基調(diào)可能都是穩(wěn)增長。在具體的穩(wěn)增長舉措上，預(yù)計將圍繞以下幾條線推進(jìn)。

第一，基建穩(wěn)增長加碼。自2018年7月提出基建補(bǔ)短板，至今將近一年半時間，但從全口徑的基建投資增速看，政策效果并不顯著，源于地方隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)后，融資難這一制約基建投資的核心問題并沒有得到實(shí)質(zhì)性改善。預(yù)計2020年基建穩(wěn)增長，將在繼續(xù)推出項目的同時，重心轉(zhuǎn)向著力解決項目的資金問題。

一方面，解決資本金的問題。政策已經(jīng)允許將專項債所募集的資金，作為資本金投向10個領(lǐng)域的重大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并下調(diào)了部分基建項目的資本金最低比例要求，按照2018年的基建投資規(guī)模看，預(yù)計可以減少6000億元的資本金要求。目前已經(jīng)提前下發(fā)了1萬億元的專項債額度到各省，預(yù)計2020年年初將集中發(fā)行，作為資本金投向基建領(lǐng)域的比例也將提高。

另一方面，政策性銀行可能介入解決配套資金的問題。很多基建項目是城投公司來負(fù)責(zé)建設(shè)的，需要城投公司來融資。隱性債務(wù)高壓治理后，地方政府不敢違規(guī)擔(dān)保，基建項目的配套融資難度上升。商業(yè)類金融機(jī)構(gòu)出于對風(fēng)險的擔(dān)憂，對基建項目配套融資，尤其是信托、貸款等形式的融資持謹(jǐn)慎態(tài)度。政策性銀行等對項目的現(xiàn)金流沒有商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)那么敏感，配套融資更為便利。9月末國務(wù)院金穩(wěn)會提出“政策性金融機(jī)構(gòu)加大逆周期調(diào)節(jié)力度”，預(yù)計2020年政策性銀行將會更大力度參與基建項目。

第二，房地產(chǎn)投資的韌性可能超預(yù)期。2016年四季度開始了新的一輪房地產(chǎn)調(diào)控，但房地產(chǎn)投資一直維持了很強(qiáng)韌性，年度的地產(chǎn)投資增速持續(xù)回升。2019年前10個月地產(chǎn)投資增速為10.3%，全年增速大概率將超過2018年的9.5%。

目前市場主流預(yù)期是，2020年的地產(chǎn)投資將出現(xiàn)明顯回落，分歧在于時點(diǎn)的不同。我們對2020年的地產(chǎn)投資相對樂觀一些，認(rèn)為2020年地產(chǎn)投資有望繼續(xù)維持韌性。

一方面，開發(fā)商的預(yù)期在改善，2020年的土地市場不差。盡管“房住不炒”基調(diào)不會變，但在“因城施策”框架下，各地有權(quán)限對政策進(jìn)行微調(diào)。目前來看，越來越多城市放松了商品房購房和出售的條件，在華南體現(xiàn)得尤為明顯。對開發(fā)商而言，各地這種政策微調(diào)，加之房貸利率不會出現(xiàn)大的上漲，商品房銷售有支撐。在“兩個翻一番”的訴求之下，2020年地產(chǎn)調(diào)控進(jìn)一步收緊的概率不大，融資環(huán)境可能較2019年有所好轉(zhuǎn)，2019年地價下跌后，開發(fā)商2020年也會有拿地的動力。

另一方面，商品房建安投資增速，從2019年6月的低點(diǎn)-12.7%，回升到10月的-5.5%，竣工周期已經(jīng)啟動。由于新開工和竣工增速的分化始于2017年年初，到2019年6月分化時間已經(jīng)長達(dá)兩年零一個季度，竣工周期將有持續(xù)性，2020年全年可能都會得到維持。

第三，2020年的消費(fèi)刺激力度，預(yù)計將大于2019年。和前幾輪經(jīng)濟(jì)下行周期相比，本輪逆周期調(diào)控中，出臺的消費(fèi)穩(wěn)增長舉措較少。從國家發(fā)改委相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在新聞發(fā)布會上的講話看，預(yù)計2020年消費(fèi)穩(wěn)增長的力度將加大。我們認(rèn)為，消費(fèi)刺激的重點(diǎn)，可能將圍繞以下兩條主線。

一是擴(kuò)大汽車消費(fèi)。汽車產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟(jì)的影響，僅次于地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。盡管中國汽車的千人保有量，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，但從日本和韓國汽車銷量首次觸頂后，平均歷經(jīng)5年才恢復(fù)前期高點(diǎn)的經(jīng)驗看，如果政策不在汽車消費(fèi)上發(fā)力的話，國內(nèi)汽車銷售低迷的態(tài)勢可能會持續(xù)幾年。

國家發(fā)改委有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在新聞發(fā)布上，提到了要穩(wěn)住汽車等重點(diǎn)消費(fèi)。相比于地產(chǎn)刺激，汽車消費(fèi)刺激的負(fù)面作用要弱，因此也更有空間。未來可能出臺的政策如下：一是部分城市可能逐步放寬或取消限購，國家發(fā)改委有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也提到了這一點(diǎn);二是加大汽車報廢補(bǔ)助，提前釋放一部分更新和改善型需求;三是可以適度調(diào)整稅費(fèi)政策，參考前幾次的經(jīng)驗看，稅費(fèi)調(diào)整對汽車的銷量有明顯影響;四是推進(jìn)汽車金融，對銀行而言，汽車消費(fèi)貸款仍然是相對優(yōu)質(zhì)的信貸投向，期限短且風(fēng)險可控。

二是地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈上的消費(fèi)，包括建材裝潢和家具家電。2016年之后，在棚改推動下三四線城市商品房市場火爆，開發(fā)商為搶占市場采用快周轉(zhuǎn)策略，多是預(yù)售而非現(xiàn)房交付。結(jié)果是銷售火爆，但地產(chǎn)相關(guān)的消費(fèi)持續(xù)負(fù)增長，地產(chǎn)銷售景氣并沒有帶動裝潢建材和家具家電的需求。

預(yù)計2020年地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈上的相關(guān)消費(fèi)大概率將回升，政策可以適度調(diào)整，助力消費(fèi)穩(wěn)增長。一方面，前面提到過，目前已經(jīng)進(jìn)入竣工周期，后期的商品房交付會加快，會帶來一部分裝修需求。另一方面，房價上漲的預(yù)期弱化，一部分前期的投資性和投機(jī)性購房，可能會在二手房市場出售，變?yōu)閯傂杌蛘吒纳菩妥》?，這也會增加建筑建材和家具家電的消費(fèi)。

房地產(chǎn)和基建是中國經(jīng)濟(jì)最重要的兩個信用加速器，預(yù)計2020年兩者信用創(chuàng)造的能力，將明顯好于2019年。加之消費(fèi)刺激，我們認(rèn)為2020年大概率能夠完成“兩個翻一番”的目標(biāo)，全年GDP增速預(yù)計為6.1%，節(jié)奏上看呈倒“V”型，二季度可能是全年增長高點(diǎn)。

黃金還沒有趨勢性機(jī)會

下面我們將分析2020年股票、債券、匯率、黃金和商品的走勢，以便將穩(wěn)增長預(yù)期落實(shí)到資產(chǎn)配置上。

股票方面，2020年上半年外部環(huán)境改善，且穩(wěn)增長助推盈利見底回升，A股行情會更容易演進(jìn)，有望挑戰(zhàn)2019年前高。但下半年美國大選和美股都存在變數(shù)，國內(nèi)政策力度或也會收斂，下半年市場存在一定風(fēng)險。

從外部環(huán)境看，未來3~6個月，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有望繼續(xù)改善，加之美聯(lián)儲政策對沖美國經(jīng)濟(jì)下行，A股的外部環(huán)境趨于友好，有利于市場風(fēng)險偏好的提升和外資的持續(xù)流入。而2020年下半年，美國大選會增加中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性，美聯(lián)儲政策對沖力量也會逐步衰竭，美股或承壓。從盈利端來看，三季報上市公司業(yè)績已現(xiàn)“圓弧底”跡象，而在守住6%GDP增長底線的背景下，未來穩(wěn)增長政策將持續(xù)加碼，盈利端短期大概率見底。從配置角度看，短期可以繼續(xù)布局新興產(chǎn)業(yè)鏈和通脹鏈;中期則建議布局穩(wěn)增長發(fā)力端，比如地產(chǎn)竣工鏈、耐用品消費(fèi)鏈、基建鏈;長期則配置人口老齡化方向，比如醫(yī)療服務(wù)、保險。

債券市場方面，對債券最為友好的基本面環(huán)境可能已經(jīng)過去，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的可能性較大。加之中美貿(mào)易談判進(jìn)展好于此前市場的預(yù)期，2020年債券的機(jī)會要比2019年更小。

匯率方面，2020年匯率繼續(xù)大幅下滑的可能性已經(jīng)大幅減小，可能會總體呈現(xiàn)出震蕩波動走勢，甚至小幅升值的趨勢。一是中美兩國2020年的經(jīng)濟(jì)基本面可能會再度錯位，給人民幣匯率提供基本面的支撐。二是在“7”的重要關(guān)口被突破之后，人民幣貶值預(yù)期并沒有出現(xiàn)明顯的增強(qiáng)，現(xiàn)在依然處于可控的水平。

黃金方面，作為避險資產(chǎn)，金價在2019年前三季度走出了牛市行情，四季度開始由于中美貿(mào)易談判的階段性好轉(zhuǎn)和地緣政治沖突的緩和，黃金出現(xiàn)調(diào)整。展望2020年，黃金的調(diào)整周期可能還沒有結(jié)束，黃金還沒有趨勢性的機(jī)會，原因有以下幾點(diǎn)。

第一，在新興市場國家和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的帶動下，2020年全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)將好于2019年。根據(jù)IMF的預(yù)測，2020年全球經(jīng)濟(jì)增速3.4%，將高于2019年的3.0%，避險情緒將弱于2019年。

第二，黃金具有無風(fēng)險的債券屬性，和十年期美債的實(shí)際利率走勢近幾年具有極高的負(fù)相關(guān)性。中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和，美國通脹受自華進(jìn)口商品征收關(guān)稅的影響減弱。與此同時，預(yù)計2020年美聯(lián)儲的貨幣寬松力度不及2019年，全年可能只有一次降息，貨幣政策對美債名義利率的影響邊際減弱。十年期美債名義收益率低位震蕩，但通脹壓力緩解，十年期美債實(shí)際利率上升，中長期看黃金價格不具備較好的上漲環(huán)境。

第三，COMEX黃金非商業(yè)凈多頭持倉量處于2012年來的高點(diǎn)，在避險情緒降溫的情況下，繼續(xù)往上有難度。

商品方面，螺紋鋼等周期商品，2020年價格可能前高后低、震蕩向下。

從供給端來看，在高利潤的帶動下，2018年以來黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)投資累計同比增速持續(xù)處于高位，相關(guān)產(chǎn)能將陸續(xù)投放。與此同時，2019年環(huán)保限產(chǎn)的力度明顯減弱，在穩(wěn)增長的壓力下，預(yù)計2020年環(huán)保限產(chǎn)也難以進(jìn)一步收緊。因此，2020年以螺紋鋼為代表的周期商品供給可能出現(xiàn)明顯回升。

從需求端來看，基建是2020年穩(wěn)增長的發(fā)力點(diǎn)，但各個終端需求中，周期商品的需求和房地產(chǎn)的關(guān)系最大，價格從來都是跟著地產(chǎn)投資走，基建和周期商品的價格在大部分時候反而是負(fù)相關(guān)的。2020年地產(chǎn)投資由于竣工周期的支撐，投資增速可能會高于市場的預(yù)期，但趨勢大概率還是向下的，周期商品的需求并不強(qiáng)。