每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 謝欣    

2018年9月中旬，上證指數(shù)也在3000點(diǎn)關(guān)口爭(zhēng)奪。

“市場(chǎng)過(guò)于悲觀的長(zhǎng)期預(yù)期一定會(huì)被修正。從全球資產(chǎn)配置的視角來(lái)看，中國(guó)的優(yōu)質(zhì)權(quán)益資產(chǎn)這個(gè)時(shí)候應(yīng)該是買而不是賣。”興業(yè)證券首席策略分析師王德倫表示。

2019年A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出很好的賺錢效應(yīng)，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)整體收益不俗，年底收益比拼不再像去年比誰(shuí)虧得少，而是比誰(shuí)賺得多，單只股票基金獲翻倍收益也一度成為熱門話題。

時(shí)至2019年年末，上證指數(shù)又回到了3000點(diǎn)。這次我們又該做怎么樣的準(zhǔn)備？為此，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》（以下簡(jiǎn)稱NBD）記者再次專訪了興業(yè)證券首席策略分析師王德倫。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量在不斷提升

NBD：2018年市場(chǎng)悲觀，興業(yè)證券曾在2018年9月中旬提出了權(quán)益資產(chǎn)配置戰(zhàn)略時(shí)機(jī)的理念。如今上證指數(shù)又回到3000點(diǎn)，當(dāng)下我們?cè)撊绾慰创@個(gè)觀念呢？

王德倫：這里所謂的“權(quán)益資產(chǎn)配置戰(zhàn)略時(shí)機(jī)”，并不是短期的，不是戰(zhàn)術(shù)層面上的。因此從這個(gè)意義上看，當(dāng)時(shí)的三點(diǎn)理由放在今天仍有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義：

（1）海外投資者非?？粗匚覀儑?guó)內(nèi)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)，中國(guó)消費(fèi)的總體量已經(jīng)和美國(guó)消費(fèi)處在一個(gè)量級(jí)上，并且還在以8%~9%的速度在增長(zhǎng)，這在世界上可以說(shuō)是獨(dú)一無(wú)二的。當(dāng)前我們消費(fèi)服務(wù)占經(jīng)濟(jì)的總比重已經(jīng)超過(guò)一半，消費(fèi)服務(wù)型經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定性、發(fā)展韌性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于周期投資型經(jīng)濟(jì)體，而且這里面還蘊(yùn)藏著大量消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)變遷的各種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，這是非常令海外艷羨的。

（2）海外投資者對(duì)我們過(guò)去幾年來(lái)的政策總體上是認(rèn)可的，包括大幅度削減過(guò)剩產(chǎn)能、大面積企業(yè)扭虧、幾十億平方米的地產(chǎn)庫(kù)存逐步消化、抑制金融泡沫、引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵉龋J(rèn)為我們?cè)谧?ldquo;長(zhǎng)期正確的事情”。雖然從方式上看，多了些行政手段、不太“市場(chǎng)化”，但是從效果上看，這種高效的“行政力量”或者執(zhí)行能力快速產(chǎn)生了效果。

（3）我國(guó)有一批優(yōu)質(zhì)的核心資產(chǎn)總體上處在低位，而且并不限制外資來(lái)買，這幾個(gè)要件同時(shí)具備。我國(guó)這么大一個(gè)經(jīng)濟(jì)體、高速發(fā)展了幾十年，自然會(huì)積累下一批優(yōu)勢(shì)的企業(yè)資產(chǎn)，也許不多，但是至少幾百家肯定有的。從整體上看，美股處在歷史最長(zhǎng)牛市，無(wú)論后面是繼續(xù)漲還是有調(diào)整，反正都在“上面”，而我們A股現(xiàn)在又回到了十年前的點(diǎn)位，不管怎么說(shuō)都在“下面”，總體上來(lái)看是低估了、便宜了。

NBD：2019年三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出來(lái)以后，低于預(yù)期，市場(chǎng)顯示出對(duì)滯脹的擔(dān)憂，請(qǐng)問(wèn)2020年這方面您預(yù)計(jì)會(huì)呈現(xiàn)怎樣的變化？

王德倫：關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，我們態(tài)度比較明確：一定是假冒的滯脹，我們不必杞人憂天。先說(shuō)“脹”，本輪CPI上行的主要驅(qū)動(dòng)力就是豬價(jià)，11月初生豬價(jià)格是41元每千克，如果不再出現(xiàn)超預(yù)期的疫情，這很可能就是這波價(jià)格的高點(diǎn)。而且我們發(fā)現(xiàn)，非但食品價(jià)格沒(méi)有向非食品傳導(dǎo)，豬價(jià)高位下跌后帶動(dòng)其他肉類價(jià)格一起下行。加之，隨著豬肉占CPI權(quán)重邊際減小，CPI同比的總體壓力和翹尾影響都難以超預(yù)期，而且實(shí)際上目前市場(chǎng)正在修正前期過(guò)高的預(yù)期水平值。再說(shuō)“滯”，最權(quán)威的說(shuō)明是本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議。本次會(huì)議的亮點(diǎn)在于開(kāi)宗明義地指出“確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，人民網(wǎng)通訊稿的首句也是“實(shí)現(xiàn)明年預(yù)期目標(biāo)”?？梢哉f(shuō)宏觀上決策層的這番表態(tài)有助于消除市場(chǎng)不必要的擔(dān)憂。另外從微觀角度看，企業(yè)盈利是低而有底的，從2019年三季度數(shù)據(jù)看來(lái)，有些行業(yè)還出現(xiàn)了一定程度好轉(zhuǎn)。更要緊的是，在政策暖風(fēng)下，我們相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量在不斷提升。因此，我們不認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)“停滯”。

長(zhǎng)牛起首與核心資產(chǎn)定價(jià)重估

NBD：您之前表示三路資金將奠定A股長(zhǎng)牛走勢(shì)基礎(chǔ)，怎樣理解？

王德倫：首先，A股“長(zhǎng)牛”不是指一年維度的，我們認(rèn)為2019年只是“長(zhǎng)牛”的起首罷了；其次，3000點(diǎn)指的是上證綜指，全球重要的股指都是成指。中國(guó)也不能完全看大市值，而要看“核心資產(chǎn)”；再次，外資、銀行理財(cái)子公司和養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金入市，只是助推A股“長(zhǎng)牛”的一方面因素。那么一共多少方面呢？我們的答案是六大方面：從國(guó)際宏觀（全球資產(chǎn)的國(guó)別再配置、全球資產(chǎn)的類別再配置）到國(guó)內(nèi)宏觀（國(guó)家創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行下的A股美股化）到制度紅利（資本市場(chǎng)改革、金融開(kāi)放），再到中觀動(dòng)態(tài)（產(chǎn)業(yè)集中化趨勢(shì)）才到資金面（居民資產(chǎn)再配置、養(yǎng)老金和投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化），最后到個(gè)股層面各種效應(yīng)，這種效應(yīng)表現(xiàn)為核心資產(chǎn)、外資流入、大創(chuàng)新等，這種趨勢(shì)就是A股“長(zhǎng)牛”。

NBD：您之前表示未來(lái)A股會(huì)是核心資產(chǎn)的獨(dú)立牛市？請(qǐng)問(wèn)核心資產(chǎn)以及獨(dú)立牛市該怎樣理解？

王德倫：我們興證策略的觀點(diǎn)是“長(zhǎng)期持續(xù)看好核心資產(chǎn)獨(dú)立牛市”。美國(guó)1980年代“漂亮50”表現(xiàn)跑贏標(biāo)普500，相對(duì)收益的取得完全依靠超額業(yè)績(jī)所實(shí)現(xiàn)。中國(guó)當(dāng)前類似美國(guó)1980年代的環(huán)境，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化；企業(yè)層面上公司在世界嶄露頭角；機(jī)構(gòu)投資者（外資、養(yǎng)老金、理財(cái)）增配權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是核心資產(chǎn)。核心資產(chǎn)絕不僅僅限于消費(fèi)領(lǐng)域，各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望成為核心資產(chǎn)。

NBD：對(duì)于A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)重新定價(jià)，您之前表示它的估值體系會(huì)發(fā)生巨大的變化，這個(gè)變化會(huì)是怎樣？

王德倫：A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在我們看來(lái)就是A股的“核心資產(chǎn)”。這些資產(chǎn)分布在各個(gè)行業(yè)中，其估值本來(lái)是有市場(chǎng)共識(shí)的，但這些共識(shí)因?yàn)樾碌囊蛩丶尤?，發(fā)生了變化，其結(jié)果就是估值上限突破，形成“確定性溢價(jià)”。我們先不談科技成長(zhǎng)，本來(lái)的金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥和消費(fèi)等個(gè)股，不論你采用什么估值方式，似乎總應(yīng)該有個(gè)明顯的天花板。在過(guò)去，除非這些標(biāo)的的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生了重要變更，或者這些業(yè)務(wù)的發(fā)展前景發(fā)生了重要變更，才會(huì)出現(xiàn)估值上限的突破，比如當(dāng)上海機(jī)場(chǎng)擁有了免稅商店的邏輯，其估值就大為不同。但現(xiàn)在就很不一樣，早在2017年一季度，我們就提出北上資金利好白馬龍頭不斷提升估值的邏輯，現(xiàn)在這種現(xiàn)象隨著主流國(guó)際指數(shù)納入A股程度加深，不斷蔓延到其他龍頭，那就是“核心資產(chǎn)”廣泛存在的一種趨勢(shì)。

然后再談一下科技成長(zhǎng)，我們認(rèn)為雖然科技成長(zhǎng)的估值上限本來(lái)就不明顯，但是大家對(duì)PE高企的容忍度會(huì)更大，理由是本輪科技成長(zhǎng)不是“炒概念”，而是有業(yè)績(jī)落地的“真成長(zhǎng)”，我們稱之為“大創(chuàng)新”，尤其是其中的硬科技。中國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)從“有低端勞動(dòng)力紅利”到“有高素質(zhì)勞動(dòng)力”、工程師紅利特色發(fā)展，中國(guó)先進(jìn)制造具備雄厚的資本實(shí)力、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和研發(fā)實(shí)力。中期，5G建設(shè)和應(yīng)用的時(shí)間窗口以及中美摩擦下的國(guó)產(chǎn)化替代浪潮，共同帶動(dòng)科技和創(chuàng)新類產(chǎn)業(yè)騰飛，大創(chuàng)新板塊業(yè)績(jī)有望持續(xù)釋放?？春眠M(jìn)口替代和5G相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分領(lǐng)域，包括產(chǎn)業(yè)鏈的網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)（5G網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)部件、5G終端），產(chǎn)業(yè)鏈的核心硬件（半導(dǎo)體設(shè)備、鋰電設(shè)備、激光精密加工、機(jī)器人等），產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵應(yīng)用（云計(jì)算、自主可控、新能源車），產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)開(kāi)拓（軍工）。

2020年配置：抓三條線

NBD：很多機(jī)構(gòu)表示要降低2020年投資回報(bào)預(yù)期，請(qǐng)問(wèn)興業(yè)證券是怎樣看的呢？

王德倫：針對(duì)現(xiàn)階段對(duì)2020年的悲觀預(yù)期，我們有四方面看法：

（1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性不容小覷，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“承壓”的預(yù)期非常一致，但是這種一致會(huì)“誤殺”一些機(jī)會(huì)。譬如，2019年全年房地產(chǎn)投資持續(xù)超預(yù)期，工程機(jī)械中挖掘機(jī)同樣超預(yù)期，這是經(jīng)濟(jì)韌性的一個(gè)很好的例證。

（2）即使經(jīng)濟(jì)韌性不足，這也不等于股市差。因?yàn)橹袊?guó)的股市中有大量“核心資產(chǎn)”，這些核心資產(chǎn)是股市“長(zhǎng)牛”的核心驅(qū)動(dòng)力。

（3）一些悲觀預(yù)期還忽略了2020年內(nèi)趨勢(shì)問(wèn)題，一方面“春季行情”是一個(gè)大概率事件，另一方面2020年中即使有一定調(diào)整，也不排除隨著市場(chǎng)預(yù)期回暖后的下半年震蕩抬升。更何況，當(dāng)前的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好其實(shí)并不悲觀。

NBD：相比2019年，您覺(jué)得2020年投資有哪些需要重點(diǎn)注意的方面，2020年應(yīng)該重點(diǎn)配置哪些行業(yè)？

王德倫：2019年是承上啟下的一年，往前看是消化2018年預(yù)期；往后看是A股的長(zhǎng)牛起頭。我們認(rèn)為：整體來(lái)看，2020年市場(chǎng)是中樞逐步震蕩抬升市為主，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。在這過(guò)程中可能因?yàn)?ldquo;滯脹”擔(dān)憂、經(jīng)濟(jì)失速、外部環(huán)境（美股下跌、中美博弈、地緣政治）等預(yù)期變化對(duì)市場(chǎng)造成短期沖擊，反而給投資者提供更為核心的買點(diǎn)機(jī)會(huì)。展望2020年流動(dòng)性寬松大趨勢(shì)、“十四五”規(guī)劃展望、開(kāi)放加速為股票市場(chǎng)、相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)估值提升機(jī)會(huì)。而在國(guó)家重視、居民配置、機(jī)構(gòu)配置、全球配置等“四重奏”指引下，真正屬于中國(guó)的權(quán)益時(shí)代有望正式開(kāi)啟，A股正在經(jīng)歷第一次“長(zhǎng)牛”機(jī)會(huì)。

談到行業(yè)配置，我們有一個(gè)排序：大創(chuàng)新、高股息和核心資產(chǎn)。大創(chuàng)新和核心資產(chǎn)的相關(guān)問(wèn)題上面已經(jīng)談過(guò)了，這里講一下高股息：在全球負(fù)利率的環(huán)境下，從大類資產(chǎn)配置角度偏好收益率更高的權(quán)益類資產(chǎn)，尤其是高股息資產(chǎn)。以金融、地產(chǎn)、交運(yùn)、電力公用等行業(yè)龍頭為代表的的高股息標(biāo)的有望獲得長(zhǎng)線資金的持續(xù)青睞。