一名證券化工行業(yè)首席分析師表示，行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出明顯的分化局面，但他也是第一次遇見在行業(yè)低谷時(shí)龍頭股價(jià)格創(chuàng)出新高局面。

化工行業(yè)是傳統(tǒng)周期行業(yè)，2019年，恰逢化工行業(yè)低谷。在本次低谷期，一些細(xì)分領(lǐng)域的“小龍頭”轉(zhuǎn)型升級(jí)，在低谷時(shí)尋找高毛利產(chǎn)品，不斷挖深自己的“護(hù)城河”，創(chuàng)建新的業(yè)績增長點(diǎn)；大型龍頭企業(yè)股價(jià)在經(jīng)歷短暫下跌后回升，甚至達(dá)到歷史高位；而競爭能力并不突出的化工企業(yè)則在低谷期面臨出清局面。

“與其他行業(yè)一樣，化工行業(yè)也呈現(xiàn)明顯分化格局。另外，投資者也更為理性，持股更為穩(wěn)定，所以部分熨平了周期。”一名證券化工行業(yè)首席分析師李華（化名）從業(yè)多年，認(rèn)為本次化工行業(yè)周期中，上市公司呈現(xiàn)出明顯的分化局面，他也是第一次遇見在行業(yè)低谷時(shí)龍頭股價(jià)格創(chuàng)出新高局面。

但就行業(yè)整體來說，目前估值處于多年來的底部，大型化工企業(yè)的資本開支依舊具有較大規(guī)模，未來有望消化已有估值。多名化工行業(yè)分析師認(rèn)為，2020年化工行業(yè)大概率會(huì)有一波行情。

近日，證券時(shí)報(bào)·e公司記者走訪化工重鎮(zhèn)——山東多家化工企業(yè)，包括萬華化學(xué)（600309）、魯西化工（000830）、萬潤股份（002643）、道恩股份（002838）、奧福環(huán)保（688021）、陽谷華泰（300121），探訪化工行業(yè)低谷時(shí)的應(yīng)對(duì)與布局，以及明年有哪些投資機(jī)會(huì)。

細(xì)分龍頭遭遇“甜蜜的負(fù)擔(dān)”

“進(jìn)入10月份，下游客戶訂單總量超過了公司現(xiàn)有產(chǎn)能，如今公司產(chǎn)能利用率是100%。從下游客戶端需求來講，未來幾個(gè)月看不到訂單回落趨勢，還有下游客戶到公司催貨。這算是甜蜜的負(fù)擔(dān)。我們現(xiàn)在建好一座窯就投運(yùn)一座，盡量保證產(chǎn)能。”奧福環(huán)保產(chǎn)品為蜂窩陶瓷載體，剛剛登陸科創(chuàng)板，地址位于山東德州臨邑經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，公司董秘武雄暉介紹了公司運(yùn)營情況。

奧福環(huán)保廠房較新，門口還擺放著“招工”標(biāo)志的牌子。有意思的是，奧福環(huán)保廠區(qū)內(nèi)沒有辦公樓，清一色的廠房。記者一行與公司高管座談，在一間狹小會(huì)議室內(nèi)進(jìn)行。因?yàn)椴辉趺幢?，開著的空調(diào)驅(qū)不走寒意，穿著羽絨服依舊被凍得坐不住，這與公司產(chǎn)品優(yōu)勢不是很相符。

從全球市場看，日本NGK與美國康寧合計(jì)占據(jù)蜂窩陶瓷載體行業(yè)90%以上市場份額，形成寡頭壟斷格局。奧福環(huán)保產(chǎn)品是極少數(shù)能夠生產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的企業(yè)，在柴油車蜂窩陶瓷載體領(lǐng)域，2016年、2017年、2018年奧福環(huán)保所生產(chǎn)的SCR載體數(shù)量在我國商用貨車載體市場的占有率分別為3.5%、8.06%、9.49%。

奧福環(huán)保的產(chǎn)品價(jià)格在國外產(chǎn)品價(jià)格的1/2到2/3左右，除了進(jìn)口替代，排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)到國六，是公司本次產(chǎn)能爆發(fā)的主要原因。這意味著柴油發(fā)動(dòng)機(jī)后處理系統(tǒng)在保持原有SCR載體情況下，還要加裝DOC、DPF載體；汽油發(fā)動(dòng)機(jī)后處理系統(tǒng)在保持原有TWC載體情況下，還要加裝GPF載體。整個(gè)內(nèi)燃機(jī)車輛后處理系統(tǒng)載體需求量增加一倍。

奧福環(huán)保所產(chǎn)生的蜂窩陶瓷載體

武雄暉介紹，公司上市后要在三個(gè)方向繼續(xù)努力，扎實(shí)做好主業(yè)；做好募投項(xiàng)目，擴(kuò)產(chǎn)能，不建辦公樓；應(yīng)對(duì)好國六標(biāo)準(zhǔn)，國六具有高技術(shù)壁壘，如果企業(yè)跟不上會(huì)在行業(yè)中掉隊(duì)。根據(jù)公告，公司募投項(xiàng)目包括年產(chǎn)400萬升DPF載體山東基地項(xiàng)目、年產(chǎn)200萬升DOC、160萬升TWC、200萬升GPF載體生產(chǎn)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

奧福環(huán)保雖然是一家化工企業(yè)，但更像是一家新材料企業(yè)，因?yàn)橐呀?jīng)具有的技術(shù)壁壘而有較好的市場和較高毛利率。化工業(yè)內(nèi)，還有很多類似企業(yè)，規(guī)模并不大，卻在細(xì)分領(lǐng)域里深耕，因而也構(gòu)建起自己的技術(shù)與市場壁壘，并在行業(yè)低谷期擁有不錯(cuò)盈利，甚至還布局?jǐn)U張產(chǎn)能。奧福環(huán)保、萬潤股份、道恩股份、陽谷華泰、日科化學(xué)（300214）、揚(yáng)農(nóng)化工（600486）等是這類企業(yè)的代表。

道恩股份生產(chǎn)的各種構(gòu)件

進(jìn)入2019年，萬潤股份的業(yè)績持續(xù)增長，股價(jià)漲幅超過40%。前三季度公司營收為19.43億元，同比增長5.03%；歸母凈利潤3.66億元，同比增長19.64%。近日，證券時(shí)報(bào)·e公司記者到公司駐地探訪，辦公樓下展覽廳介紹了三大業(yè)務(wù)板塊，即信息材料、環(huán)保材料、大健康產(chǎn)業(yè)，利潤和行業(yè)前景度均不錯(cuò)。

萬潤股份辦公地點(diǎn)

萬潤股份信息材料產(chǎn)業(yè)主要是顯示材料，包括高端TFT液晶單體材料、中間體材料和OLED材料。公司已在OLED材料產(chǎn)業(yè)布局多年，在OLED單體粗品與中間體領(lǐng)域公司目前已處于國內(nèi)領(lǐng)先地位；另外公司OLED成品材料目前處于放量驗(yàn)證階段，產(chǎn)品未來有望直接供給面板廠。公司證券部工作人員介紹，環(huán)保材料板塊目前主要產(chǎn)品為柴油車用尾氣處理用沸石，目前產(chǎn)能利用率飽和，公司在2018年啟動(dòng)環(huán)保材料建設(shè)項(xiàng)目，有望新增7000噸沸石產(chǎn)能，預(yù)計(jì)2021年年底前投產(chǎn)。大健康產(chǎn)業(yè)主要是公司的醫(yī)藥中間體、原料藥、成藥制劑等，萬潤股份證券部負(fù)責(zé)人表示，萬潤工業(yè)園一期項(xiàng)目已有投資規(guī)劃，未來將會(huì)形成新的產(chǎn)能。

揚(yáng)農(nóng)化工亦是如此，2019年前三季度歸母凈利潤為10.7億元，同比增幅14.69%。作為一家研發(fā)驅(qū)動(dòng)型農(nóng)藥龍頭企業(yè)，揚(yáng)農(nóng)化工是全球菊酯龍頭，從菊酯到草甘膦再到麥草畏，陸續(xù)研發(fā)并推出一系列農(nóng)藥大單品。目前，公司麥草畏產(chǎn)能世界第一；草甘膦業(yè)務(wù)成為公司穩(wěn)定利潤來源。

值得注意的是，7月份開始，西南省份正值黃磷產(chǎn)業(yè)整治，導(dǎo)致草甘膦價(jià)格一度跳漲，相關(guān)上市公司股價(jià)上漲。另外，揚(yáng)農(nóng)化工資本開支也較高，正推進(jìn)南通優(yōu)嘉三期、南通優(yōu)嘉四期以及制劑、碼頭及倉儲(chǔ)項(xiàng)目。

小企業(yè)苦苦掙扎

山東濰坊有不少小化工企業(yè)，一名在當(dāng)?shù)貜氖逻^造粒、有十幾名工作人員的企業(yè)主告訴證券時(shí)報(bào)·e公司，環(huán)保部門先是限定了鍋爐的噸數(shù)和環(huán)保設(shè)備，而后要求上燃?xì)忮仩t，檢查的次數(shù)越來越多，沒了利潤。已經(jīng)把設(shè)備賣掉了，廠房也已經(jīng)轉(zhuǎn)租。在環(huán)保趨嚴(yán)和經(jīng)濟(jì)下滑背景下，類似被出清的小企業(yè)不在少數(shù)。

與細(xì)分龍頭股愈漸突顯的優(yōu)勢相反，一批“護(hù)城河”較淺的化工企業(yè)在“寒冬”中倒地。

“我們最近跑了很多化工企業(yè)，有上市公司也有非上市公司，不少小化工公司或是停產(chǎn)、減產(chǎn)，或是倒閉，日子很不好過。”一名業(yè)內(nèi)研究員概括，上市的化工公司大多體量較大媒體報(bào)道更多，而未上市倒閉的小化工企業(yè)很多，只是沒被放到聚光燈下而已。

即便強(qiáng)如上市公司，也有不少正面臨暫停上市險(xiǎn)境，最突出例子是曾經(jīng)的業(yè)績白馬*ST鹽湖（000792），背靠當(dāng)?shù)貎?yōu)勢資源，公司原有鉀肥業(yè)務(wù)盈利頗豐，公司后來上馬鎂業(yè)板塊、化工板塊，即鹽湖鎂業(yè)和海納化工，但并未成功，受拖累后業(yè)績大幅虧損，繼2017、2018年底分別虧損41.6億元、31.5億元之后，今年前三季度再虧損5億元。

9月30日，青海省西寧市中級(jí)人民法院受理了*ST鹽湖破產(chǎn)重整一案。公司今年已經(jīng)將鹽湖鎂業(yè)和海納化工進(jìn)行了三次公開拍賣，但均因無人參與而流拍，這背后是兩家子公司的巨額負(fù)債。截至2019年12月18日下午6時(shí)，共有859家債權(quán)人向鹽湖鎂業(yè)管理人申報(bào)債權(quán)，申報(bào)金額約為470.66億元；共有619家債權(quán)人向海納化工管理人申報(bào)債權(quán)，申報(bào)金額約為106.29億元。

除此之外，在虧損邊緣掙扎的還有*ST河化（000953）、太化股份（600281）、ST柳化（600423）。2019年前三季度，這三家上市公司分別虧損5040萬元、3239萬元、4.83億元。

單就太化股份來說，為了扭虧為盈實(shí)現(xiàn)保殼，剝離了虧損的化工資產(chǎn)。12月19日，太化股份發(fā)布重大資產(chǎn)重組暨關(guān)聯(lián)交易草案修訂稿，擬以合成氨、氯堿等關(guān)停業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)，按照評(píng)估值對(duì)關(guān)聯(lián)方企業(yè)焦化投資進(jìn)行增資，同時(shí)控股股東太化集團(tuán)以貨幣方式對(duì)焦化投資增資1.79億元。增資完成后，太化集團(tuán)持有焦化投資50.88%股權(quán)，上市公司持有焦化投資49.12%股權(quán)。若太化股份重組完成，意味著經(jīng)過多年產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及資產(chǎn)處置，徹底剝離了原有化工板塊資產(chǎn)。目前，公司主營業(yè)務(wù)為貴金屬回收，未來向環(huán)保業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。

另外，ST亞星（600319）作為山東一家化工企業(yè)，擁有17萬噸CPE生產(chǎn)裝置，曾居國內(nèi)外市場占有率第一。近年公司經(jīng)營不善，大股東屢次變更。最近又因靠近城區(qū)，被當(dāng)?shù)卣蟀徇w，所擁有的客戶與渠道由日科化學(xué)與公司共同維護(hù)。也就是說同在濰坊且是同行的日科化學(xué)暫時(shí)接過亞星化學(xué)客戶與渠道。

就資本市場表現(xiàn)來說，*ST鹽湖、太化股份、ST柳化、ST亞星等化工公司的股價(jià)均處于多年來的低點(diǎn)。

行業(yè)整體估值處于底部

12月18日，萬華化學(xué)公告，辦公地址新遷至山東省煙臺(tái)市經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)三亞路3號(hào)。雖然周邊稍顯荒涼，員工也戲稱自己處在村莊里，但一座座現(xiàn)代化建筑已拔地而起，園區(qū)內(nèi)綠化格調(diào)較高，尤其是已建成的幾座科研樓較為現(xiàn)代化。通過一條人工河流，科研區(qū)與其他區(qū)域分割開來。

證券時(shí)報(bào)·e公司近日探訪時(shí)約為上午10時(shí)，園區(qū)內(nèi)人并不多，但逢至中午飯點(diǎn)，食堂排起長隊(duì)。“現(xiàn)在公司研發(fā)人員有千人規(guī)模，遠(yuǎn)期規(guī)劃新址能容納4000人。”萬華化學(xué)證券部一名人員介紹。

經(jīng)歷前兩年的“高峰”，2019年，化工行業(yè)整體日子不好過。即便作為龍頭股，在宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、下游需求萎縮及中美貿(mào)易戰(zhàn)大背景下，業(yè)績也遭遇下滑。就聚氨酯龍頭萬華化學(xué)來說，今年前三季度營收485.39億元，同比下滑12.48%；歸母凈利潤78.99億元，同比下滑41.75%。華魯恒升（600426）、魯西化工、新和成（002001）等，均出現(xiàn)不同程度下滑，僅就歸母凈利潤一項(xiàng)指標(biāo)來講，分別下滑24.55%、63.25%、32.77%。

行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)更有說服力，中泰證券分析了化工行業(yè)上市公司2019年三季報(bào)。2019年前三季度，化工行業(yè)上市公司（根據(jù)申萬一級(jí)行業(yè)分類，并剔除部分標(biāo)的后合計(jì)331家）共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.43萬億元，同比增長5.8%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤899.4億元，同比減少22%。營收上升而凈利潤下滑，標(biāo)志是毛利率下滑，前三季度行業(yè)整體毛利率16.1%，同比減少2.6個(gè)百分點(diǎn)。

化工企業(yè)的目前的估值普遍較低。截至11月30日，化工行業(yè)平均PE為14倍，處于近五年歷史PE的0.39%分位，PB為1.5倍，處于近五年歷史PB的0.62%分位，估值已接近近五年最低水平。“不過，國內(nèi)化工企業(yè)的資本開支較高，比如萬華化學(xué)，每年約100億元的資本開支，處于成長階段，會(huì)慢慢消化估值，也應(yīng)該給予更高的估值。”一名業(yè)內(nèi)人士介紹。

有意思的是，雖然化工企業(yè)整體業(yè)績大幅下滑，但多家龍頭公司在業(yè)績下滑的同時(shí)，股價(jià)卻逆勢而上，在業(yè)績并未好轉(zhuǎn)時(shí)已奔至歷史高位，估值也較高。就萬華化學(xué)來說，近期股價(jià)是2001年上市以來的高點(diǎn)。萬華化學(xué)目前靜態(tài)PE超過15倍。除卻萬華化學(xué)，多家化工龍頭企業(yè)的股價(jià)處在歷史高位。比如揚(yáng)農(nóng)化工與榮盛石化（002493），今年4月份分別達(dá)到71元每股、15元每股的歷史高位，短暫下滑后股價(jià)繼續(xù)爬坡，目前也是高點(diǎn)。

“化工龍頭業(yè)績同比下滑而股價(jià)新高，這是歷史上從來沒有見過的。”李華介紹，與所有行業(yè)類似，化工行業(yè)近年出現(xiàn)明顯分化趨勢，強(qiáng)者恒強(qiáng)。

一名知名行業(yè)分析師李明強(qiáng)（化名）告訴證券時(shí)報(bào)·e公司記者，今年化工企業(yè)業(yè)績滑落，是經(jīng)濟(jì)規(guī)律的自然回落，從去年四季度已經(jīng)顯現(xiàn)。在經(jīng)濟(jì)不好的階段，投資者也在做選擇題。投資者通過上市公司年報(bào)以及媒體，可以看到的是龍頭化工企業(yè)下滑，但其實(shí)沒看到的是未上市的三四線化工企業(yè)的業(yè)績下滑甚至倒閉。相對(duì)來說，龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢是相對(duì)擴(kuò)大的，長期競爭格局是優(yōu)化的。

地產(chǎn)與庫存周期拉動(dòng)行業(yè)復(fù)蘇

化工行業(yè)是傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，會(huì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)面、下游需求的波動(dòng)而波動(dòng)；化工板塊跟地產(chǎn)板塊關(guān)聯(lián)較深，隨著地產(chǎn)開工、竣工而有庫存周期的波動(dòng)；另外，化工行業(yè)也會(huì)受到庫存周期影響，每個(gè)周期約3年。

東方證券化工行業(yè)分析師趙辰認(rèn)為，從歷次化工庫存周期看，基本都是在40個(gè)月左右，本輪始自2016年中的庫存周期至今已有38個(gè)月，價(jià)格趨勢也走完了最危險(xiǎn)的量價(jià)齊跌主動(dòng)去庫存階段。但這輪庫存周期適逢產(chǎn)能周期啟動(dòng)，強(qiáng)度肯定會(huì)弱于上一輪2016-2017年庫存周期。

對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)對(duì)化工行業(yè)影響，趙辰觀察到，2019年大宗商品領(lǐng)域出現(xiàn)黑色系和化工系價(jià)格走勢的背離。年初至今鋼價(jià)基本維持穩(wěn)定，鐵礦石價(jià)格甚至還上漲接近30%。而化工品種如甲醇、乙烯等都普跌30%以上，乙二醇價(jià)格更是被腰斬。根據(jù)供需關(guān)系，鋼價(jià)能夠顯著強(qiáng)于化工的根本原因就在于需求好，但化工中最早被地產(chǎn)鏈帶動(dòng)的PVC、純堿等在供給端近幾年都只有3%左右增速的情況下，供需都沒有出現(xiàn)明顯緊張，可見地產(chǎn)需求基本沒有傳導(dǎo)至化工產(chǎn)業(yè)鏈。目前市場主流賣方對(duì)明后年地產(chǎn)竣工普遍樂觀，若需求增加，當(dāng)前看似過剩的絕大多數(shù)產(chǎn)品供需都會(huì)變得比較緊張，價(jià)格也存在很大的向上彈性。

作為周期行業(yè)，投資者喜歡在化工行業(yè)低谷時(shí)入手，高價(jià)時(shí)拋出，獲取高額收益。但就目前來說，行業(yè)出現(xiàn)分化格局，護(hù)城河較低的企業(yè)在行業(yè)低谷時(shí)依舊脆弱，龍頭股雖然遇到行業(yè)低谷，但是抵抗周期能力更強(qiáng)，長期依舊具有確定性投資機(jī)會(huì)。

李華分析，投資者越來越理性，越來越看重企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，從更長遠(yuǎn)時(shí)間段來看待企業(yè)，具有更長持股周期。外資進(jìn)入也引導(dǎo)了國內(nèi)投資風(fēng)格，李華也多次接觸過外資投資者，他們更看重企業(yè)治理架構(gòu)、社會(huì)責(zé)任以及未來確定性，不是很注重細(xì)節(jié)和短期波動(dòng)，持股時(shí)間較長，這直接改善了中國資本市場投資風(fēng)格，也引導(dǎo)著國內(nèi)投資者風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。

就2020年是否有投資機(jī)會(huì)這個(gè)問題，李明強(qiáng)認(rèn)為，明年有一次投資機(jī)會(huì)，大方向沒有問題。但有兩個(gè)問題值得關(guān)注，一是龍頭企業(yè)今年漲幅已經(jīng)較大，二是化工行業(yè)的行情和公司基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況貼近，需要著意關(guān)注。

e公司官微 李師勝 （文章圖片來源：e公司官微）

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