繼今年9月作出《終結“牛市情結”—從2015年股市危機中學到了什么？》的反思之后，中國證監(jiān)會原主席肖鋼12月27日現(xiàn)身第三屆新時代資本論壇，并對推進股票發(fā)行注冊制改革闡釋了自己的看法。

梳理來看，肖鋼針對注冊制話題，提出了5方面觀點與判斷：

1、雖然注冊制仍然需要對股票發(fā)行進行審核，但是與核準制存在重要區(qū)別。

2、注冊制將從根本上改變監(jiān)管部門對新股發(fā)行調節(jié)奏、管價格、控規(guī)模的范式。

3、注冊制下，證券發(fā)行上市的審核時間不是由監(jiān)管部門掌握，而是企業(yè)自己掌握，從而帶來穩(wěn)定預期。

4、注冊制沒有統(tǒng)一的模式，也不存在最優(yōu)的模式。

5、對于“注冊制推行以后，會否導致市場的資金短缺，加大股市的下行壓力”問題，涉及到股票供給和需求的理論，以及股票供求與市場穩(wěn)定的關系問題。

具有里程碑意義的重大改革

在第三屆新時代資本論壇上，主持人介紹肖鋼時表示，“在他任內，資本市場的雙向開放成為現(xiàn)實；在他任內，也讓退市制度成為現(xiàn)實，同時對新股發(fā)行制度的改革也更進了一步。”

與前一次談論A股，主要圍繞2015年股市異常波動反思不同，肖鋼本次發(fā)聲，主要圍繞的話題是推進股票發(fā)行注冊制改革。

肖鋼指出，黨中央從來沒有像昨天這樣重視資本市場。習近平總書記對發(fā)展我國資本市場做出了一系列的重要論述，他強調指出資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。同時，明確地要求要以關鍵制度創(chuàng)新，促進資本市場健康發(fā)展，改革完善資本市場的基礎制度，下決心在注冊制退市等關鍵制度上，盡快取得實質性突破，提高上市公司質量。習總書記特別在注冊制、退市這些關鍵領域、關鍵制度上用了“下決心”三個字，字字值千金，充分說明推進關鍵制度的改革是相當?shù)牟蝗菀住?/p>

在介紹推進股票發(fā)行注冊制改革的背景時，肖鋼表示，當前科創(chuàng)板已經(jīng)成功的開啟，注冊制試點也在平穩(wěn)的運行，正在審讀歷經(jīng)六年的證券法修訂草案，按照全面推行注冊制的基本定位，規(guī)定證券發(fā)行制度，不再規(guī)定核準制。“大力精簡優(yōu)化發(fā)行條件，調整發(fā)行程序，特別有一條要取消發(fā)行審核委員會的制度。這是我國資本市場發(fā)展史上具有里程碑意義的重大改革。”

肖鋼介紹，注冊制源于英國，興于美國。“從歷史來看，美國在立法的時候，曾經(jīng)也發(fā)生過激烈的爭論，爭論主要是兩派，一派認為政府監(jiān)管機構對向公眾發(fā)行證券的投資價值應該要做出判斷。另一派則主張解決投機的辦法不是政府的父愛主義，而是給投資者提供充分的信息，最后是信息披露一派占了上風，從此就開啟了以信息披露為原則的注冊制。”

談注冊制與核準制的四個差別

肖鋼表示，注冊制不是登記備案制，對股票發(fā)行還是需要進行嚴格的審核。對于“既然注冊制還要對股票發(fā)行進行嚴格的審核，那還要改什么呢？那不就是核準制嗎？”的問題，肖鋼明確表示，這一說法不對，注冊制和核準制有很大的區(qū)別。

肖鋼強調，注冊制是一種市場化程度較高的審核機制，其審核的理念、文化和方式，與核準制有很大的不同。肖鋼認為，差別主要體現(xiàn)在以下四個方面。

第一，發(fā)行股票籌集資本，是企業(yè)天然擁有的權利。只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行，何時發(fā)行，以什么價格發(fā)行，均應由企業(yè)和市場決定，這個理念和核準制是完全不同的。這就從根本上改變了證券監(jiān)管部門對新股發(fā)行，調節(jié)奏、管價格、控規(guī)模的范式。

第二，以信息披露為中心。監(jiān)管部門要以投資者的需求為導向，讓企業(yè)披露充分和必要的投資決策信息，而不對企業(yè)資產(chǎn)質量和投資價值進行判斷，也不對發(fā)行人背書，更不是選秀和擇優(yōu)，這一點和核準制又有很大的區(qū)別。

在談論這一話題時，肖鋼提出了處理好“新三性”和“老三性”概念。所謂“老三性”，是指信息披露要真實、準確、全面；“新三性”則是招股說明書的齊備性、一致性、可解釋性或者可理解性。

肖鋼認為，在核準制的條件下，證券監(jiān)管部門要對信息的真實、準確、完整負責，也就是要對“老三性”負責。而在注冊制條件下，證券監(jiān)管部門、審核機關只對“新三性”負責。也就是說，“老三性”的責任有人負責，而不是由證券監(jiān)管部門來負責。“老三性和新三性并不是對立的，也并不是割裂的，兩者相互聯(lián)系，相互補充，共同構成信息披露的質量與水平。”肖鋼表示。

注冊制條件下的審核方式，是不斷的提出問題，不斷的回答問題，不斷的豐富和完善信息披露內容的一個互動的過程。

肖鋼舉例說，阿里巴巴到美國去上市的時候，我曾經(jīng)問過馬云，提了多輪的問題，一輪一輪的回答，直到最后一輪還剩一個問題，回答完了就可以發(fā)行上市了。證監(jiān)會說沒有問題再要問了，你就可以走了。只要發(fā)行人披露的內容達到了信息披露制度和規(guī)則的標準，就可以放行。因此注冊的審核不應該以否決發(fā)行申請為目的，除了對于違反國家利益和公眾利益應當依法否決以外，不以否決為審核工作的目標，這一點和核準制有很大的不同，這就可以保證企業(yè)自己掌握證券發(fā)行上市的審核時間，這個時間不是由監(jiān)管部門掌握，而是企業(yè)自己掌握。

“任何一個企業(yè)就會有穩(wěn)定的運行，從申請遞交開始，到最后能不能放行，這是一定要有一個穩(wěn)定的預期，企業(yè)自己能算出來，這是在當時的核準制條件下是不可能的。注冊制恰恰是一個非常重要的特征，如果要搞注冊制，企業(yè)沒有穩(wěn)定的預期，從遞申請到最后不知道哪一年，這個不叫注冊制，一定要有一個穩(wěn)定的預期，除非監(jiān)管部門依法否決。”肖鋼認為。

第三，各市場參與主體歸位盡責。其中，發(fā)行人是信息披露的第一責任人，負責真實、準確；中介機構比如說券商、會計師事務所、律師事務所等，則要承擔信息披露的把關責任；投資者自主做出決策，并自擔投資的風險。

肖鋼認為，這就從根本上消除了監(jiān)管機構和市場主體的博弈，變成了市場主體之間的博弈。“老三性”出了問題，第一找發(fā)行人，第二找中介機構。這樣就有利于培育形成市場自我約束的機制，增強市場主體的選擇和判斷能力，和風險承擔能力。

第四，實行寬進嚴管，注冊制以大力強化監(jiān)管執(zhí)法為基礎。監(jiān)管部門重在事中事后監(jiān)管，嚴懲違法違規(guī)行為，維護投資者的合法權益，這是注冊制的一個很重要的方面。

綜上所述，肖鋼認為，注冊制改革的核心在于理順市場和政府的關系，注冊制的巧妙之處就在于既能較好的解決發(fā)行人與投資者信息不對稱的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預，讓市場發(fā)揮配置資源的決定性作用。

注冊制沒有統(tǒng)一模式

肖鋼分析說，縱觀全球資本市場，注冊制沒有統(tǒng)一的模式，也不存在最優(yōu)的模式。各個國家和各個地方要根據(jù)自己的情況實施注冊制，注冊制都要受到歷史背景，發(fā)展階段，法律制度，監(jiān)管執(zhí)法水平和投資者結構的因素的影響，逐步形成適合自身特點的發(fā)行制度。即使對于同一個市場，在不同的階段也會有變化，注冊制也是在變化的。也就是說注冊制作為普遍采用的市場化的機制，是一個逐漸發(fā)育成熟的一個動態(tài)過程。因此，我國實行注冊制既要借鑒國外的經(jīng)驗，又不能照抄照搬，必須積極穩(wěn)妥、循序漸進的推進，在改革實踐中不斷探索完善符合我國實際情況的注冊制。

針對市場中“有人擔心注冊制推行以后，新股會擴容，會導致市場的資金短缺，加大股市的下行壓力”的問題，肖鋼釋疑說，這種擔心不是沒有道理，這個問題一直困擾我們市場多年，爭論也從未停息。

肖鋼解釋說，這個問題較為復雜。“我認為這涉及到股票供給和需求的理論，以及股票供求與市場穩(wěn)定的關系，我覺得既是一個重大的理論問題，也是一個實踐的問題。股票的供求不同于商品的供求，也區(qū)別于貨幣的供求，IPO、定增、再融資、限售股的解禁等看作的是股票的供給，股票的供給并不決定股市的中長期走勢，而股票的需求是多層次的，它要受到投資者對宏觀經(jīng)濟相關政策、風險偏好、資產(chǎn)配置、突發(fā)事件和心理預期等諸多因素的影響，所以股票的供給對需求的沖擊并不是直接對應的。我國長期以來股票供給受到嚴格的管控，總體表現(xiàn)為個股的估值偏高，即使在熊市期間，不少個股的市盈率仍然是偏高，價格終究也要回歸到價值。”

肖鋼表示，A股市場已經(jīng)經(jīng)歷了9次IPO暫停，累計暫停時間超過了五年之久，這在其他境外股票市場是少見的，即使這樣，29年的股市發(fā)展，也沒有解決牛短熊長的問題，所以靠暫停IPO，靠控制IPO的數(shù)量，解釋不了股市低迷的問題。實證分析表明暫停IPO和重啟IPO，對股市沒有多大的作用，不能決定股市中長期的走勢。

肖鋼對此認為，更深層次的是制度原因，是體制機制上的原因，所以推進注冊制改革，不僅涉及到股票發(fā)行，而且事關重塑資本市場的生態(tài)環(huán)境，是一項牽一發(fā)而動全身的牽牛鼻子的工程，可以帶動和促進資本市場相關領域的改革。“不搞注冊制，退市制度很難實行，監(jiān)管體制很難轉型，不搞注冊制，對違法違規(guī)的嚴懲，法律的修改就很難促進，投資者的保護也很難落到實處。所以，我認為這是打造規(guī)范、透明、開放、有活力，有韌性的資本市場的必然要求，也是結果我們股市長期存在的體制機制問題是治本之策。”