“升級(jí)版”證券法來了！今天上午，十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議審議通過了《中華人民共和國證券法》（下稱“證券法”）修訂草案，經(jīng)修訂的證券法將自2020年3月1日起正式實(shí)施。

證券法是資本市場的“基礎(chǔ)法”和“根本法”。此次修訂是證券法頒布實(shí)施21年以來的第二次全面大修，“升級(jí)版”證券法的出爐標(biāo)志著我國資本市場在市場化、法治化的道路上又邁出至關(guān)重要的一步。修法完成后，保障資本市場健康、高效運(yùn)行的法制基礎(chǔ)將進(jìn)一步夯實(shí)，市場生態(tài)也將產(chǎn)生深刻變化。

我國證券法自1999年7月1日起施行；2004年至2005年經(jīng)過一次修訂，并自2006年1月1日起適用至今。2015年4月，全國人大常委會(huì)對證券法修訂草案進(jìn)行了初次審議，證券法第二次修訂啟動(dòng)。

此次修訂過程歷時(shí)4年半。2017年4月、2019年4月證券法修訂草案分別進(jìn)行了二審和三審。本月23日，證券法修訂草案進(jìn)入“四審時(shí)間”，與三次審議稿相比，四審稿從證券發(fā)行制度、證券民事賠償訴訟、大幅度提高證券違法成本等方面作出了修訂完善。

今天面世的新證券法對資本市場運(yùn)行的基礎(chǔ)制度作出了哪些新安排？如何看待這些變化對資本市場改革發(fā)展、健康高效運(yùn)行的意義和作用？上海證券報(bào)記者采訪了10位業(yè)內(nèi)資深專家，第一時(shí)間為您進(jìn)行詳細(xì)解讀。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

解讀一：全面推行、分步實(shí)施注冊制將激發(fā)資本市場活力與效率

按照全面推行注冊制的基本定位，此次修法對于證券發(fā)行注冊制作出了比較系統(tǒng)、完備的規(guī)定。主要內(nèi)容包括：

□精簡優(yōu)化證券發(fā)行條件。將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”，同時(shí)，按照注冊制改革精神，大幅度簡化公司債券的發(fā)行條件。

□調(diào)整證券發(fā)行程序。在規(guī)定國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請注冊的基礎(chǔ)上，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，明確按照國務(wù)院和國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，證券交易所等可以審核公開發(fā)行證券申請，并授權(quán)國務(wù)院規(guī)定證券公開發(fā)行注冊的具體辦法。

□強(qiáng)化證券發(fā)行中的信息披露。增加規(guī)定：發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。

□為實(shí)踐中注冊制的分步實(shí)施留出制度空間。增加規(guī)定：證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國務(wù)院規(guī)定。

中國法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)理事、北京市天同律師事務(wù)所何海鋒認(rèn)為，簡化證券發(fā)行條件的要義也在于把判斷和制衡的職責(zé)交給市場。原證券法中可量化的“盈利能力”的指標(biāo)是與核準(zhǔn)制相適應(yīng)的；改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”不是文字游戲，而是一種思維的轉(zhuǎn)變。經(jīng)營能力比盈利能力更加包容和多元，必須交給去中心化的市場去自主判斷。

清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣表示，證券法四審的進(jìn)度超出預(yù)期，本次證券法修訂為實(shí)踐注冊制分步實(shí)施留出了制度空間，增加了證券發(fā)行注冊制的具體范圍、實(shí)施步驟由國務(wù)院規(guī)定的相關(guān)規(guī)定。修法明確實(shí)施注冊制，是建立在科創(chuàng)板的設(shè)計(jì)和成功試驗(yàn)的基礎(chǔ)上的，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊制過程中，通過不斷問詢得到企業(yè)真實(shí)信息方面也積累了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

新時(shí)代證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，新修訂的證券法將促進(jìn)我國資本市場基礎(chǔ)性制度變化和長期健康發(fā)展，為整個(gè)資本市場發(fā)展帶來新活力。發(fā)行制度、退市制度以及交易規(guī)則納入證券法修訂，對資本市場有著重要意義。

一是資本市場公開發(fā)行、交易行為、投資者保護(hù)、監(jiān)管等未來將具備更完善的法制保障；二是修法完成后，注冊制推廣到創(chuàng)業(yè)板等其他板塊具備了法律基礎(chǔ)，資本市場的發(fā)行體制將經(jīng)歷一場重構(gòu)，預(yù)計(jì)創(chuàng)業(yè)板改革將是2020年資本市場改革的重點(diǎn)抓手，科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資將更加市場化、多樣化、便利化，資本市場運(yùn)行效率，以及對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度也將提升。

川財(cái)證券研究所所長陳靂認(rèn)為，注冊制主張以信息披露為中心，發(fā)揮市場化選擇的手段，法治化環(huán)境也是注冊制實(shí)施的重要前提和保障。此次證券法修訂對于我國資本市場發(fā)展更趨成熟來說意義深遠(yuǎn)。

實(shí)施注冊制能夠有效緩解“IPO堰塞湖”現(xiàn)象，以市場化選擇的方式促使市場資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，加速優(yōu)勝劣汰，保護(hù)投資者權(quán)益。從基礎(chǔ)法律層面保障注冊制實(shí)施，更能從根本上推升資本市場的改革進(jìn)度。

此次修法還將加速資本市場參與主體的發(fā)展，推動(dòng)上市公司質(zhì)量提升，同時(shí)也對中介機(jī)構(gòu)的能力提出了更高要求，倒逼金融機(jī)構(gòu)加快建設(shè)高質(zhì)量投行、研究機(jī)構(gòu)，推動(dòng)行業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。

中原證券研究所長王博認(rèn)為，“升級(jí)版”證券法匹配了注冊制改革的實(shí)踐?？苿?chuàng)板在上海開鑼，意味著中國證券市場步入了注冊制時(shí)代，科創(chuàng)板改革的成功經(jīng)驗(yàn)不斷累積，為注冊制向創(chuàng)業(yè)板等市場推廣提供了良好借鑒。隨著注冊制的逐步推行，證券業(yè)監(jiān)管的具體措施以及相關(guān)機(jī)構(gòu)設(shè)置也將相應(yīng)調(diào)整，證券發(fā)行的市場化程度將大幅提升。

解讀二：投保設(shè)專章完善民訴制度投資者權(quán)益保護(hù)邁上新臺(tái)階

此次證券法修訂的一大亮點(diǎn)，在于新設(shè)專章規(guī)定了投資者保護(hù)制度，并作出了一系列制度安排。包括：

□區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排；

□建立征集股東權(quán)利制度，允許特定主體公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利；

□規(guī)定債券持有人會(huì)議和債券受托管理人制度；

□建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度；

□完善上市公司現(xiàn)金分紅制度。

與此同時(shí)，修訂后的證券法還探索建立了符合中國國情的證券民事訴訟制度，主要內(nèi)容包括：

□充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟。

□允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，向人民法院登記訴訟主體。

□建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供方便的制度安排。

清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣認(rèn)為，資本市場實(shí)施注冊制須以信息披露為核心，也必須配以嚴(yán)厲的追責(zé)機(jī)制。本次證券法修訂明確引入中國特色的集體訴訟制度，這順應(yīng)了市場的呼聲，并有望進(jìn)一步提高對惡性違法行為的綜合處罰力度。為了避免濫訴的可能，我國引入由國家設(shè)立的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作為首席原告，這雖然在證券法中沒有明文規(guī)定，但卻是其中應(yīng)有之意。通過這樣的機(jī)制，可以減少美國集團(tuán)訴訟當(dāng)中可能出現(xiàn)的原告及律師的一家獨(dú)大情況，避免造成尾大不掉的局面和濫訴的結(jié)果。

湯欣表示，以上市公司財(cái)務(wù)造假為例，未來可能會(huì)形成單獨(dú)訴訟、共同訴訟、代表人訴訟、集體訴訟、示范判決，及對接調(diào)解這樣“5+1”制度長期并存的格局。

中國法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)理事、北京市天同律師事務(wù)所何海鋒表示，我國民事訴訟中，對代表性訴訟一直持審慎態(tài)度。在前不久最高法院發(fā)布的《九民紀(jì)要》中，就對證券虛假陳述類訴訟的代表人訴訟程序進(jìn)行了較為詳細(xì)的規(guī)定，也引入了“示范訴訟”等實(shí)踐中較為有效的做法，但總體上并沒有突破現(xiàn)行民事訴訟法關(guān)于代表人訴訟的規(guī)則。

此次證券法修訂的重大突破在于，在投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提起代表人訴訟的情況下，可按照“明示退出、默示加入”的規(guī)則進(jìn)行處理。這一點(diǎn)與其他國家的集團(tuán)訴訟機(jī)制較為接近，但作為代表人的主體是特定的，體現(xiàn)了立法的謹(jǐn)慎性，在具體運(yùn)行上還需要做好和民事訴訟法的銜接。

上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣認(rèn)為，完善證券民事訴訟相關(guān)制度是保護(hù)中小投資者利益的必要手段。在明確集體訴訟機(jī)制的同時(shí)，還應(yīng)該加強(qiáng)證監(jiān)會(huì)中小投資者服務(wù)中心的作用，強(qiáng)化其以持股投資者的形式對上市公司發(fā)起集體訴訟的功能。

匯業(yè)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人畢英鷙認(rèn)為，新證券法新增的規(guī)定直擊投資者司法維權(quán)的痛點(diǎn)，堪稱中國特色的集體訴訟制度，將有利于投資者訴權(quán)的行使。一直以來，證券民事訴訟具有涉及投資者人數(shù)眾多，單個(gè)投資者起訴成本高、起訴意愿不強(qiáng)等特點(diǎn)。

此次一方面明確了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可“明示退出，默示加入”的規(guī)則，提起代表人訴訟，代替投資者維權(quán)；另一方面，通過公告登記、代表人訴訟等方式也大大節(jié)約了司法資源，提高了司法效率，減輕了投資者的訴累，能夠加強(qiáng)投資者保護(hù)力度，提高投資者司法維權(quán)的意愿。

上海漢聯(lián)律師事務(wù)所律師宋一欣表示，訴訟代表人制度在民事訴訟法及司法解釋中一直存在，只是實(shí)踐較少。這次在證券民事賠償領(lǐng)域作出明確規(guī)定是很有必要的，由于證券市場涉及投資者眾多，可以考慮結(jié)合上海金融法院等的示范訴訟的既有成功實(shí)踐，對代表人訴訟先授權(quán)在少數(shù)幾家法院進(jìn)行一定期限的試點(diǎn)，累積經(jīng)驗(yàn)后再逐步推廣。

解讀三：罰額躍升將凈化市場生態(tài)刑法公司法修訂有望形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

市場對顯著提升資本市場對違法違規(guī)行為的處罰力度早有呼吁。此次證券法修訂顯著加大了對證券違法行為的處罰力度，大幅提高證券違法成本。修訂后的證券法明確：

□對相關(guān)證券違法行為，有違法所得的，規(guī)定沒收違法所得。

□大度提高行政罰款額度，按照違法所得計(jì)算罰款幅度的，處罰標(biāo)準(zhǔn)由原來的一至五倍，提高到一至十倍；實(shí)行定額罰的，由原來規(guī)定的三十萬元至六十萬元，分別提高到最高二百萬元至二千萬元（如欺詐發(fā)行行為），以及一百萬元至一千萬元（如虛假陳述、操縱市場行為）、五十萬元至五百萬元（如內(nèi)幕交易行為）等。

清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣認(rèn)為，加大對證券違法行為的處罰力度是眾望所歸，是市場、監(jiān)管、學(xué)界等各方的共同呼聲。接下來公司法和刑法的聯(lián)動(dòng)修改，還有望繼續(xù)加大證券違法的處罰力度。他說，根據(jù)我國法律，證券類別的犯罪行為和其他的犯罪行為的處罰都由刑法規(guī)范。原則上講，證券法的修訂并不必然導(dǎo)致證券犯罪方面的刑度增加。接下來，在刑法、公司法的修訂中，加大證券違法的處罰力度應(yīng)當(dāng)與證券法修訂一同形成聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。

匯業(yè)律師事務(wù)所高級(jí)合伙人畢英鷙認(rèn)為，證券法修訂后，對證券違法違規(guī)行為的處罰力度明顯加大，顯著提高證券違法成本有助于嚴(yán)厲懲治并震懾違法行為人，進(jìn)一步肅清市場，促使發(fā)行人進(jìn)行合法合規(guī)操作，推動(dòng)金融資本市場健康有序發(fā)展。在一定程度上，提高罰額也有利于對投資者進(jìn)行保護(hù)。

上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣表示，證券法顯著提高對證券違法違規(guī)的處罰標(biāo)準(zhǔn)是市場的進(jìn)步，在提高罰額的同時(shí)，還要加強(qiáng)刑事訴訟，以及對控股股東的處罰。同時(shí)也要關(guān)注對上市公司本身處罰過大可能導(dǎo)致已經(jīng)受損的中小投資者再一次受傷的情形。

上海漢聯(lián)律師事務(wù)所律師宋一欣認(rèn)為，在大幅提高處罰標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)考慮建立類似“公平基金”的投資者損失賠付補(bǔ)償基金，在違法人/犯罪人無力賠付時(shí)，由基金出面補(bǔ)償，對來自于市場及投資者的款項(xiàng)用之于市場及投資者；建立證券市場強(qiáng)制/半強(qiáng)制性的董事責(zé)任保險(xiǎn)制度，讓保險(xiǎn)理賠介入投資者保護(hù)中，也可以考慮列入后續(xù)政策考量范疇。

解讀四：證券法調(diào)整范圍擴(kuò)大體現(xiàn)功能監(jiān)管思路有助統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則

新修訂發(fā)布的證券法增加了資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法。明確“資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定”。

資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等具有證券屬性的金融產(chǎn)品，在當(dāng)前實(shí)踐中由不同部門監(jiān)管，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則不完全統(tǒng)一。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海認(rèn)為，增加資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，意味著證券法調(diào)整范圍擴(kuò)大。其中，“明確由國務(wù)院按照本法的原則統(tǒng)一規(guī)定相關(guān)產(chǎn)品的管理辦法，規(guī)范相關(guān)產(chǎn)品的發(fā)行、交易活動(dòng)”的規(guī)定，明確了證券的上位法地位，這將有助于保證證券監(jiān)管的統(tǒng)一性、權(quán)威性、透明性和穩(wěn)定性。

中國法學(xué)會(huì)證券法學(xué)研究會(huì)理事、北京市天同律師事務(wù)所何海鋒認(rèn)為，資產(chǎn)支持證券和資管產(chǎn)品份額的發(fā)行本質(zhì)上屬于證券發(fā)行，資管產(chǎn)品本身也是重要的證券市場投資者，從實(shí)質(zhì)重于形式和功能監(jiān)管的角度出發(fā)，這些品種理應(yīng)納入證券法調(diào)整范圍。此前“資管新規(guī)”已經(jīng)在統(tǒng)一資管產(chǎn)品規(guī)則方面做出了嘗試，但并沒有明確將證券法作為上位法的依據(jù)。

北京市盈科（濟(jì)南）律師事務(wù)所律師沈濤表示，過去資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等具有證券屬性的金融產(chǎn)品由不同部門監(jiān)管，導(dǎo)致監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管規(guī)則不完全統(tǒng)一，不但增加了監(jiān)管難度，也無形中增加了企業(yè)的融資成本。本次證券法修訂打破了監(jiān)管壁壘，為建立統(tǒng)一的證券發(fā)行、交易、監(jiān)管體系提供了法律依據(jù)。

新時(shí)代證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，此次證券法修訂增加了資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國務(wù)院依照本法的原則規(guī)定，這些安排都順應(yīng)了市場的創(chuàng)新和變化，體現(xiàn)資本市場功能監(jiān)管的思路。要更好發(fā)揮資本市場投融資功能，需要擴(kuò)大證券的品種和范圍，這些制度的完善將有助于資本市場長期健康發(fā)展。

解讀五：證券法明確域外適用“長臂管轄”下“雖遠(yuǎn)必罰”

證券法“管轄”的范圍不僅限于境內(nèi)，境外也將統(tǒng)一適用。

此次修法明確，“在中華人民共和國境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國境內(nèi)市場秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任”。

中國人民大學(xué)法學(xué)院教授劉俊海將域外適用效力稱為“長臂管轄條款”。他表示，有些在境外實(shí)施的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，如果擾亂了境內(nèi)市場秩序、損害了境內(nèi)投資者的合法權(quán)益，也應(yīng)當(dāng)追究其法律責(zé)任，正所謂“雖遠(yuǎn)必罰”。過去我國市場沒有這種“長臂管轄條款”，此次修法明確域外適用的法律效力，將有利于維護(hù)資本市場的長期繁榮穩(wěn)定。

新時(shí)代證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東表示，在全球化背景下，跨境資本和資金頻繁流動(dòng)，尤其是滬港通、深港通、債券通開通之后，境內(nèi)資本市場與海外聯(lián)系日益緊密。明確證券法域外適用效力，可以避免跨境違法違規(guī)行為發(fā)生，提高整個(gè)社會(huì)的福利水平。

具體而言，部分上市公司境外隱秘資產(chǎn)影響了境內(nèi)市場秩序，因此要加強(qiáng)證券法的海外執(zhí)行和財(cái)產(chǎn)的跨境追索，以及相關(guān)責(zé)任的跨境追究；同時(shí)，各國均有通過采用寬廣的管轄權(quán)規(guī)則實(shí)施域外使用效力，來提高對國內(nèi)投資者保護(hù)，因此擴(kuò)寬證券法適用范圍既有現(xiàn)實(shí)需求，也是國際慣例。

明確證券法域外適用效力，不僅能夠保護(hù)本國投資者利益，而且能為國際秩序和打擊跨境證券違法犯罪的發(fā)展提供契機(jī)。

北京市盈科（濟(jì)南）律師事務(wù)所律師沈濤表示，明確證券法的域外效力對我國法律體系具有開創(chuàng)性意義，原先在我國法律體系中，除刑法外，其他法律基本都對域外主體不適用。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，資本市場開放程度不斷提高，我國資本市場與國外資本市場的聯(lián)系也越來越密切，僅僅專注于國內(nèi)市場的監(jiān)管已經(jīng)無法滿足實(shí)際情況的要求，證券法明確域外使用效力完全具有必要性。

上海漢聯(lián)律師事務(wù)所律師宋一欣認(rèn)為，明確證券法的域外適用效力非常必要，下一步，仍需進(jìn)一步明確具體操作方式，依據(jù)國情及投資者保護(hù)的需要，建立符合國情、市情的中國式長臂管轄制度。

上證報(bào) 馬婧妤等