每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 吳永久    

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12月28日上午，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議閉幕會(huì)上表決通過(guò)了新修改的證券法。修改后的證券法將于2020年3月1日起施行。此次證券法從證券發(fā)行制度、股票發(fā)行注冊(cè)制改革、大幅度提高證券違法成本、強(qiáng)化投資者保護(hù)、強(qiáng)化信息披露等方面進(jìn)行了全面修改完善。其中，最受關(guān)注的無(wú)疑是全面推行注冊(cè)制。

而放眼鄰國(guó)同為新興市場(chǎng)、金磚國(guó)家之一的印度，該國(guó)在1992年首次施行IPO注冊(cè)制以來(lái)，不僅IPO數(shù)量暴增，退市的公司數(shù)量也不斷增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)開(kāi)啟了優(yōu)勝劣汰的時(shí)代。此外，在印度實(shí)施IPO注冊(cè)制以來(lái)的這27年時(shí)間里，該國(guó)主要的股指SENSEX30更是累計(jì)暴漲了近14倍。

A股有望開(kāi)啟優(yōu)勝劣汰的時(shí)代

新修訂的證券法明確了要全面推行注冊(cè)制：一是精簡(jiǎn)優(yōu)化證券發(fā)行條件。將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”；二是調(diào)整證券發(fā)行程序。不再規(guī)定核準(zhǔn)制，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，證券交易所等可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)；三是強(qiáng)化證券發(fā)行中的信息披露；四是規(guī)定證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，為注冊(cè)制的分步實(shí)施留出制度空間。

同時(shí)，證監(jiān)會(huì)法律部主任程合紅表示，創(chuàng)業(yè)板改革試點(diǎn)注冊(cè)制正在實(shí)施過(guò)程中，證監(jiān)會(huì)將充分考慮市場(chǎng)實(shí)際，把握好證券發(fā)行、注冊(cè)和市場(chǎng)承受力的有機(jī)統(tǒng)一。新證券法的實(shí)施，意味著中國(guó)資本市場(chǎng)將正式進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代。據(jù)證監(jiān)會(huì)的最新公告顯示，截至到12月26日，IPO排隊(duì)企業(yè)數(shù)量為436家（不含科創(chuàng)板），其中上交所主板165家、深交所中小板84家、深交所創(chuàng)業(yè)板187家。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，其實(shí)在此之前，科創(chuàng)板已平穩(wěn)、順利地試點(diǎn)注冊(cè)制長(zhǎng)達(dá)5個(gè)月，為即將全面推行的注冊(cè)制積累了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。試點(diǎn)注冊(cè)制之下，IPO審核權(quán)下放至上交所，審核時(shí)間大幅縮短，發(fā)行效率大幅提升。以注冊(cè)制發(fā)行的69家科創(chuàng)板企業(yè)為例，其從IPO受理到成功上市發(fā)行平均耗時(shí)為165天。而創(chuàng)業(yè)板、主板、中小板上市企業(yè)的平均耗時(shí)分別長(zhǎng)達(dá)583天、645天和714天。同時(shí)，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制剛滿(mǎn)5個(gè)月，IPO融資金額已經(jīng)超過(guò)創(chuàng)業(yè)板、中小板2019年全年融資金額的總和。且單家企業(yè)的平均募資金額亦僅次于滬市主板。

可以預(yù)見(jiàn)的是，在IPO效率提升、上市審核權(quán)力下放的同時(shí)，全面推行注冊(cè)制后，A股的退市機(jī)制也必將被激活，A股有望開(kāi)啟優(yōu)勝劣汰的時(shí)代。

市場(chǎng)普遍認(rèn)為注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，但這一理解似乎并不準(zhǔn)確。例如，清華大學(xué)法學(xué)院博士后沈朝暉在2011年的一篇論文中全面描述了美國(guó)注冊(cè)制的全貌，揭示了“注冊(cè)制”和“核準(zhǔn)制”的異同。其指出美國(guó)式的注冊(cè)制在運(yùn)作過(guò)程中，其實(shí)充滿(mǎn)了實(shí)質(zhì)審核。這對(duì)于國(guó)內(nèi)所效仿的美國(guó)式注冊(cè)制具有很大的借鑒意義。

印度施行注冊(cè)制后主要股指27年漲近14倍

再來(lái)看一些已經(jīng)實(shí)施了IPO注冊(cè)制，且與中國(guó)同屬于新興市場(chǎng)的國(guó)家或地區(qū)的情況。

1992年，正當(dāng)中國(guó)剛剛發(fā)布《股份制企業(yè)試點(diǎn)辦法》，開(kāi)始較大規(guī)模推進(jìn)股份制改革的時(shí)候，印度決然廢除了對(duì)新股發(fā)行的發(fā)行頻率、價(jià)格和規(guī)模的管制，建立了以注冊(cè)制為基礎(chǔ)的發(fā)行新體制，大舉開(kāi)放該國(guó)資本市場(chǎng)。

1992年6月，印度證券交易委員會(huì)SEBI頒布《投資者保護(hù)與信息披露指引》，推動(dòng)印度發(fā)行制度由過(guò)去的“選優(yōu)為本”（merit based）轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;披露為本”（disclosure based）。1992年5月28日，印度股市代表指數(shù)SENSEX30收盤(pán)報(bào)3072.48點(diǎn)，截至2019年12月27日收盤(pán)，SENSEX指數(shù)已高達(dá)41575.14點(diǎn)——印度股市在27年內(nèi)上漲了近14倍。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，從實(shí)施注冊(cè)制后，印度股市的供給充分體現(xiàn)了市場(chǎng)化原則。據(jù)彭博終端機(jī)數(shù)據(jù)，1992年印度新增上市公司316家；1993年印度IPO公司549家；1994年印度IPO公司968家；1995年印度IPO公司1281家；1996年印度IPO公司1105家。到2018年底，印度股市27年間累計(jì)上市5379家，年均上市200家。

在IPO如雨后春筍般涌現(xiàn)的同時(shí)，印度股市也迎來(lái)了一波“退市潮”——1996年到2018年，印度股市退市總計(jì)2869家，年均退市高達(dá)106家。這與前文提及年均上市200家形成鮮明對(duì)比。這也足以說(shuō)明，注冊(cè)制的實(shí)施，讓印度股市的優(yōu)勝劣汰的機(jī)制被釋放，將優(yōu)秀的公司留在了資本市場(chǎng)，并淘汰了一批質(zhì)量差的企業(yè)，然后投資者成了最大的贏家。

海通證券在研報(bào)中還指出，除了施行注冊(cè)制外，“1999年后印度資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)入深化階段，不斷放松外匯管理體制和資本出入境管理制度，允許外資更大范圍地參與印度資本市場(chǎng)，吸引了大量的海外投資者。海外投資者是印度市場(chǎng)上重要的組成部分，這也成為推動(dòng)印度股市走出長(zhǎng)期牛市的重要?jiǎng)恿χ弧?rdquo;