每經(jīng)記者 王硯丹    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)

“杠桿”一詞，在資本市場(chǎng)上，令人又愛又恨。無(wú)論是普通投資者還是實(shí)體企業(yè)，用好了杠桿，事半功倍；一時(shí)步子邁得太大，則可能被杠桿自傷其身。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，近期，以穩(wěn)健著稱的證券行業(yè)出現(xiàn)了“加杠桿”苗頭，多家上市券商因累計(jì)新增借款達(dá)到信披標(biāo)準(zhǔn)而發(fā)布了相關(guān)公告。“一年之計(jì)在于春”，券商們紛紛“加杠桿”是為節(jié)后的春季行情做準(zhǔn)備嗎？記者對(duì)此展開了調(diào)查。

三家券商公布新增借款達(dá)到“40%”信披線

1月7日，華鑫股份因全資子公司華鑫證券2019年累計(jì)新增借款超過其2018年年末凈資產(chǎn)的百分之四十，而在上交所發(fā)布公告。去年11月6日，華鑫股份才因華鑫證券累計(jì)新增借款超過其上年末凈資產(chǎn)的百分之二十，而發(fā)布了提示性公告。

這意味著不過兩個(gè)月時(shí)間，華鑫證券的新增借款就快速上升，以致達(dá)到了信披標(biāo)準(zhǔn)。

公告顯示，截至2019年12月末，華鑫證券借款余額58.37億元，累計(jì)新增借款23.10億元，累計(jì)新增借款占上年末（即2018年末）經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)比例45.63%。新增借款來(lái)源主要為公司發(fā)行債券，及收益憑證余額增加等。

截至2019年12月31日，華鑫證券發(fā)行債券（包含公開發(fā)行公司債券、非公開發(fā)行公司債券、次級(jí)債券等）余額較2018年年末增加10.84億元，變動(dòng)數(shù)額占上年末凈資產(chǎn)的21.41%，主要為發(fā)行公司債所致。其他借款余額則較2018年年末增加12.26億元，變動(dòng)數(shù)額占上年末凈資產(chǎn)的24.22%，主要為收益憑證余額增加9.46億元，兩融收益權(quán)轉(zhuǎn)讓融資累計(jì)新增借款4.8億元，次級(jí)債務(wù)減少2億元。

上述華鑫證券的公告并非個(gè)案。1月20日，華泰證券亦同樣因?yàn)?019年累計(jì)新增借款超過2018年年末凈資產(chǎn)百分之四十而發(fā)布公告。華泰證券上一次達(dá)到“20%”信披標(biāo)準(zhǔn)是在2019年10月17日，也就是說(shuō)，三個(gè)月時(shí)間內(nèi)華泰證券又經(jīng)歷了一次“加杠桿”。

在1月20日的公告中，華泰證券表示，截至2018年12月31日，公司經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)為人民幣1047.50億元，借款余額為人民幣1075.15億元。截至2019年12月31日，公司借款余額為人民幣1520.62億元，累計(jì)新增借款金額人民幣445.47億元，累計(jì)新增借款占2018年年末凈資產(chǎn)比例為42.53%，超過40%。

華泰證券新增的445.47億元借款中，包括新增銀行貸款18.6億元、新增債券155.31億元和新增其他借款271.56億元。其他借款則又包括收益憑證、銀行拆借、黃金租賃等。截至2019年12月31日，上述三類新增借款余額分別為65.75億元、791.12億元和663.75億元。

此外，2019年9月6日，華西證券亦公告稱，截至2019年8月31日，公司借款余額較2018年末增加76.15億元，變動(dòng)數(shù)占2018年末凈資產(chǎn)的比例為41.39%。上述借款余額增加全部為發(fā)行債券所致。

雖然上述三家公司在公告中均表示：“新增借款符合法律法規(guī)的規(guī)定”“新增借款均為滿足公司日常經(jīng)營(yíng)的需要，屬于公司正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)范圍”等等，但“加杠桿”的苗頭卻引起了行業(yè)和資本市場(chǎng)關(guān)注。特別是滬指近期突破3000點(diǎn)之后，券商是否提前“儲(chǔ)糧”備戰(zhàn)鼠年春季行情成為了市場(chǎng)討論的焦點(diǎn)。

政策環(huán)境：有利于行業(yè)“加杠桿”

值得一提的是，上述三家券商的公告均發(fā)生在2019年9月以后。而在2019年8月，監(jiān)管層有兩項(xiàng)措施均在一定程度上對(duì)券商“加杠桿”有利。這至少說(shuō)明券商想“加杠桿”，政策環(huán)境較為友好。

首先，2019年8月9日，滬深交易所對(duì)兩融標(biāo)的大擴(kuò)容，滬深兩市兩融標(biāo)的股票數(shù)量由950只擴(kuò)大至1600只；同時(shí)，除了取消最低維持擔(dān)保比例不得低于130%的統(tǒng)一限制，更在維持擔(dān)保比例的計(jì)算中引“其他擔(dān)保物”的因素，避免客戶因維持擔(dān)保比例過低產(chǎn)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)。

第二，同樣是2019年8月9日，證監(jiān)會(huì)就修訂《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》公開征求意見。本次調(diào)整主要涉及《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》中證券公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備、表內(nèi)外資產(chǎn)總額、流動(dòng)性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率和風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)等5張計(jì)算表，明確新業(yè)務(wù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，提升風(fēng)控指標(biāo)完備性。

當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人常德鵬指出，現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)體系通過資本約束，在引導(dǎo)證券公司提升風(fēng)險(xiǎn)管理水平、有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了重要作用。但隨著行業(yè)不斷發(fā)展和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)類型日趨復(fù)雜，風(fēng)控指標(biāo)計(jì)量標(biāo)準(zhǔn)需進(jìn)一步完善和明確，以適應(yīng)新形勢(shì)下風(fēng)險(xiǎn)管理需要。

其中比較重要的改變包括放寬權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算比例、完善流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)等。在放寬權(quán)益類證券風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備方面，為鼓勵(lì)證券公司深度參與市場(chǎng)交易，引導(dǎo)價(jià)值投資，修訂意見稿將證券公司投資成分股、權(quán)益類指數(shù)基金產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)分別下調(diào)至10%、5%，并明確證券公司持有寬基指數(shù)類ETF（主要指300ETF、上證50ETF、創(chuàng)業(yè)板ETF等跟蹤綜合類指數(shù)的ETF基金）不適用持有市值不得超過總市值5%的集中度要求。

值得一提的是，2020年1月23日晚間，在豬年的最后一個(gè)交易日結(jié)束后，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)上公布了正式發(fā)布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》，并將于今年6月1日正式實(shí)施。

與征求意見稿相比，最終版本的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)》從三個(gè)方面作了適度放寬：

一是為引導(dǎo)行業(yè)防范股票質(zhì)押業(yè)務(wù)增量風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)妥化解存量風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置了“新老劃斷”的安排；

二是優(yōu)化信用債券投資的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，將AA級(jí)信用債券的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算比例由50%降至15%，將BBB級(jí)信用債券的計(jì)算比例由80%降至50%，并適當(dāng)放寬上述信用債券的流動(dòng)性指標(biāo)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，有利于行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，進(jìn)一步支持各類企業(yè)特別是民營(yíng)企業(yè)債券融資；

三是為滿足母子證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理的合理需求，允許證券公司為其投行、資管等證券業(yè)務(wù)子公司提供的流動(dòng)性擔(dān)保承諾，計(jì)入子公司可用流動(dòng)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。

加杠桿動(dòng)力之二：資金成本下降

此外，記者注意到，市場(chǎng)間資金成本下降亦給券商帶來(lái)了借款動(dòng)力。這方面最突出的標(biāo)志是證金公司大幅“降息”——證金公司宣布自2019年8月8日起，整體下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率80BP，其中，182天期費(fèi)率由4.3%下調(diào)至3.5%，91天期費(fèi)率由4.6%下調(diào)至3.8%，28天期費(fèi)率由4.7%下調(diào)至3.9%，14天期和7天期費(fèi)率由4.8%下調(diào)至4%。

證金公司此舉與市場(chǎng)總體資金成本率下降有關(guān)。2019年央行三次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，釋放長(zhǎng)期資金約2.68萬(wàn)億元；全年共開展100筆逆回購(gòu)操作，規(guī)模合計(jì)約7.40萬(wàn)億元。2019年8月，央行進(jìn)行貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革，旨在促進(jìn)貸款利率“兩軌合一軌”，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。這些政策的影響力亦傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，以隔夜Shibor利率為例，2018年年底收盤時(shí)，隔夜Shibor利率為2.5540%；而在2019年年底，隔夜Shibor利率下降至1.6940%。

證金公司披露數(shù)據(jù)顯示，在證金公司“降息”后，從2019年9月開始，轉(zhuǎn)融通交易活躍度逐月上升。以轉(zhuǎn)融資為例，2019年8月，轉(zhuǎn)融資新合約融出僅為68.65億元，而至2019年12月已經(jīng)上升至298億元。轉(zhuǎn)融資余額則從2019年8月底的271.76億元猛增至2019年12月底的721.71億元，區(qū)間增幅高達(dá)166%。

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去年前三季度杠桿率東方證券最高、國(guó)金證券最低

此外，如果再拉長(zhǎng)時(shí)間軸來(lái)看，去年前三季度，即使在A股市場(chǎng)環(huán)境震蕩明顯的情況下，券商總體“加杠桿”的態(tài)勢(shì)也已經(jīng)初現(xiàn)端倪。

東方財(cái)富Choice金融終端統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，去年前三季度，36家上市券商中，有25家資產(chǎn)負(fù)債率上升，而且一些原本資產(chǎn)負(fù)債率不高的區(qū)域性券商資產(chǎn)負(fù)債率上升速度最快。例如，南京證券2018年年底資產(chǎn)負(fù)債率僅為56.8%，到2019年三季度末資產(chǎn)負(fù)債率大幅上升至67.83%，增加了11.03個(gè)百分點(diǎn)，增幅最大。其次是紅塔證券，同期資產(chǎn)負(fù)債率由57.87%上升至67.40%。華西證券位列第三，同期資產(chǎn)負(fù)債率由60.67%上升至69.67%。

圖片來(lái)源：東方財(cái)富Choice

如果用（資產(chǎn)總額-客戶資金余額）/所有者權(quán)益來(lái)估算杠桿率，亦能得到相似結(jié)論。在36家上市券商中，同期共有20家券商的杠桿率出現(xiàn)上升。上升最快的是華西證券，從2018年底的2.01上升至2019年三季度末的2.70，上升了約0.70。其次是紅塔證券，同期由2.25增加至2.91，上升了約0.57。

據(jù)此推算，截至2019年9月30日，東方證券、國(guó)海證券、海通證券杠桿率最高，均超過了4，數(shù)值分別為4.30、4.15和4.04。杠桿率最低的是國(guó)金證券，為1.94。

僅僅備戰(zhàn)春季行情？不！“加杠桿”是長(zhǎng)期趨勢(shì)

于券商而言，通過各種方式進(jìn)行籌資，盡管會(huì)付出一定資金成本，但如果遇到市場(chǎng)行情走好，自然也可以獲得更多利潤(rùn)。以券商融資融券業(yè)務(wù)為例，目前各大券商標(biāo)準(zhǔn)融資利率為8.35%，如果券商按照3.5%的年利率進(jìn)行籌資，每當(dāng)融資余額增加100億元，就將獲得4.85億元稅前利息凈收入。當(dāng)然，如果市場(chǎng)需求不足，借來(lái)的款項(xiàng)未能找到好的去處，則券商自然要因負(fù)擔(dān)資金成本而損失利潤(rùn)。

華鑫證券的母公司——華鑫股份相關(guān)人士對(duì)記者表示，之所以2019年下半年以來(lái)公司會(huì)增加有息負(fù)債融資，是考慮到市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)融資主體的融資成本逐漸降低。“華鑫證券運(yùn)用債權(quán)融資與股權(quán)融資相結(jié)合的方式，合理利用財(cái)務(wù)杠桿，在華鑫股份給予增資的同時(shí)適度提升公司融資比例，穩(wěn)固公司資金鏈。同時(shí)在控制資金成本方面，公司重視融資渠道的拓展，努力實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化，降低融資品種集中度和融資期限集中度，進(jìn)一步優(yōu)化公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。從目前情況來(lái)看，公司融資實(shí)現(xiàn)了債權(quán)融資與股權(quán)融資相結(jié)合、長(zhǎng)期融資與短期融資相結(jié)合、銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)相結(jié)合的局面，為公司持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展提供了有效支撐。”

而對(duì)于“杠桿”上升后華鑫證券2020年的戰(zhàn)略重點(diǎn)變化，華鑫股份相關(guān)人士表示，仍將圍繞“金融科技引領(lǐng)業(yè)務(wù)發(fā)展”戰(zhàn)略，積極向金融科技經(jīng)營(yíng)方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。此外還預(yù)備進(jìn)一步提升大固收類業(yè)務(wù)、量化投資類為主的主動(dòng)投資管理業(yè)務(wù)的規(guī)模。

某大型券商非銀金融分析師亦對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，自2015年6月之后，由于監(jiān)管趨嚴(yán)，整個(gè)券商行業(yè)經(jīng)過了一輪“去杠桿”過程，近三年券商杠桿率一直在低位徘徊。隨著去年8月監(jiān)管松綁和市場(chǎng)需求，券商行業(yè)“加杠桿”是大勢(shì)所趨。與海外投行相比，內(nèi)地券商杠桿水平非常低，如美國(guó)的投行杠桿率水平可以達(dá)到10倍以上，但這部分也與海外的監(jiān)管環(huán)境與混業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)。另外，要提高券商盈利能力即凈資產(chǎn)收益率，“加杠桿”是必要的途徑。內(nèi)地券商需要做強(qiáng)做大，才能在金融開放之下更好地迎接海外投行競(jìng)爭(zhēng)。

目前時(shí)值券商業(yè)績(jī)披露窗口期，作為A股各大行業(yè)中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性預(yù)期最強(qiáng)的行業(yè)，各大分析師也對(duì)券商板塊表示看好。

華金證券經(jīng)過測(cè)算后指出，2019年可比34家上市券商預(yù)計(jì)營(yíng)收合計(jì)3734億元，同比增長(zhǎng)41%，預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)1054億元，同比增長(zhǎng)82%。華金證券同時(shí)指出，隨著全面注冊(cè)制的推行，資本市場(chǎng)深化改革下，以投行為代表的券商業(yè)務(wù)集中度有望進(jìn)一步集中。“目前行業(yè)格局遠(yuǎn)未固化，預(yù)期行業(yè)延續(xù)激烈競(jìng)爭(zhēng)?？春妙^部券商基于強(qiáng)大的綜合實(shí)力，將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升，而中小券商差異化發(fā)展加速形成中。依次推薦中信證券、廣發(fā)證券、國(guó)泰君安、海通證券。”