本文作者：華夏基金數(shù)量投資部總監(jiān)龐亞平

隨著ETF在全球快速發(fā)展，越來越多的投資者將資金從主動(dòng)管理基金轉(zhuǎn)移到ETF當(dāng)中，規(guī)?？焖僭鲩L的同時(shí)，對(duì)ETF的質(zhì)疑聲也開始增多。近日美股突現(xiàn)閃崩，市場(chǎng)開始尋找影響此次下跌的原因，一部分矛頭指向標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品——ETF。ETF在當(dāng)前的市場(chǎng)當(dāng)中到底發(fā)揮了什么作用，我們從不同的視角客觀分析一下。

一、ETF產(chǎn)品設(shè)立初衷就是為了平抑市場(chǎng)波動(dòng)

ETF是在1987年的股市震蕩中孕育而生，當(dāng)時(shí)逐步成熟的電子報(bào)盤機(jī)制技術(shù)和特殊的交易需求催生了ETF的誕生和發(fā)展，其創(chuàng)設(shè)的目標(biāo)正是為了平抑市場(chǎng)波動(dòng)。

1987年10月19日，歷史上著名的“黑色星期一”，全球市場(chǎng)經(jīng)歷大幅下跌，道指跌幅達(dá)到22.6%。美國證券交易委員會(huì)（SEC）意識(shí)到，指數(shù)中股票的自動(dòng)買賣盤是導(dǎo)致股市暴跌的部分原因，并得出結(jié)論設(shè)立買賣一籃子股票的做市商可能會(huì)改變這種情形。經(jīng)過五年時(shí)間的論證研究，1993年1月22日，道富集團(tuán)發(fā)行的追蹤標(biāo)普500指數(shù)的SPDR S&P 500 Trust（SPY）成為全球首只ETF，先發(fā)優(yōu)勢(shì)讓SPDR目前仍是市場(chǎng)上最大的ETF。

ETF的設(shè)計(jì)初衷就是為了保護(hù)市場(chǎng)在大幅調(diào)整時(shí)緩解對(duì)股票直接交易的沖擊，ETF的出現(xiàn)使得投資者有了新的投資形式。由于ETF是一籃子股票的證券化品種，它的價(jià)格變化趨勢(shì)和包含的股票幾乎一致，當(dāng)投資者計(jì)劃交易一籃子股票時(shí)，無需再一只只的買入，直接買入ETF份額就可以快速實(shí)現(xiàn)。反之，當(dāng)投資者想盡快變現(xiàn)手中的ETF時(shí)，無需贖回再賣出所有股票，僅需二級(jí)市場(chǎng)賣出ETF份額即可，ETF的買入方成為新的份額持有人，這樣的交易沒有對(duì)底層的股票產(chǎn)生任何影響，可以保護(hù)對(duì)底層股票的市值沖擊。

當(dāng)然，有人擔(dān)心ETF的創(chuàng)設(shè)會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的過度交易，ETF是可交易的一籃子股票，但其本質(zhì)上還是指數(shù)基金。從目前全球主要機(jī)構(gòu)投資者的投資模式來看，ETF由于其標(biāo)準(zhǔn)化、費(fèi)率低、風(fēng)格連續(xù)，成為其資產(chǎn)配合和長期持有的重要工具品種，持倉時(shí)間較短且以短期交易為主的投資者占比依然較小，因此認(rèn)為ETF是為套利和交易而生有失偏頗。

二、ETF的快速發(fā)展沒有帶來股票同質(zhì)性上升、更沒有盲目推高股價(jià)

一些投資者認(rèn)為，由于買入ETF相當(dāng)于同時(shí)買入了一籃子的個(gè)股，而ETF的投資者基本不會(huì)對(duì)指數(shù)成份股進(jìn)行基本面分析，“閉著眼睛”買入ETF份額，使得指數(shù)成份股雨露均沾，進(jìn)而促進(jìn)了市場(chǎng)整體相關(guān)性的提升，也間接推高了那些基本面一般的股票的價(jià)格。

從歷史數(shù)據(jù)來看，在ETF規(guī)模上升的同時(shí)，20世紀(jì)以來美股的整體相關(guān)性也確實(shí)在提高，那么這兩者之間是否真的存在因果關(guān)系呢？Madhavan與Morillo統(tǒng)計(jì)了1926年到2017年美國標(biāo)普500成分股的兩兩之間相關(guān)性的均值（藍(lán)色實(shí)線）以及各個(gè)成分股與標(biāo)普500指數(shù)的相關(guān)性（綠色虛線）。從下圖可以看到，隨著觀察時(shí)間窗口的拉長，如此高的相關(guān)性水平并非前所未有，在上個(gè)世紀(jì)的30年代，個(gè)股之間的相關(guān)性以及個(gè)股與整體市場(chǎng)的相關(guān)性甚至更高，但當(dāng)時(shí)完全沒有ETF以及被動(dòng)投資產(chǎn)品。

美國市場(chǎng)ETF的快速發(fā)展期是2008年，ETF管理規(guī)模從2008年底的4980億美元迅速擴(kuò)張至2019年底的4.32萬億美元，規(guī)模增長了將近10倍。投向ETF的大部分資金流向了以標(biāo)普500為代表的大盤寬基指數(shù)。那么在上述美國ETF的快速擴(kuò)張期，標(biāo)普500成份股的相關(guān)性是否越來越高，造成了成份股同漲同跌的現(xiàn)象越來越明顯呢？

下圖是由標(biāo)普道瓊斯指數(shù)公司和羅素投資計(jì)算的2003年以來標(biāo)普500成份股股價(jià)滾動(dòng)一年的相關(guān)性。數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，標(biāo)普500成份股價(jià)格的同質(zhì)性在2012年前有一定的上升，但在2012年至2018年則一直處于下降通道，2018年之后再次大幅度上升，但在整個(gè)過去十年，成份股的整體相關(guān)性一直維持在0.5以內(nèi)，從這個(gè)趨勢(shì)我們能看到ETF規(guī)模的擴(kuò)張和成份股價(jià)格變動(dòng)的同質(zhì)性并沒有明顯的因果關(guān)系。

資料來源：標(biāo)普道瓊斯，羅素投資

三、ETF沒有帶來市場(chǎng)流動(dòng)性的扭曲，未造成恐慌性拋售

從美國ETF市場(chǎng)看，很少觀察到大規(guī)模拋售ETF的現(xiàn)象，但有幾點(diǎn)是可以肯定的。首先，如果投資者從股票ETF轉(zhuǎn)向另一種資產(chǎn)類別如現(xiàn)金，出售被動(dòng)投資將按比例出售指數(shù)中每種證券的相同數(shù)量。考慮到這些證券大部分是按市值加權(quán)的，相對(duì)于其他證券，它不應(yīng)該對(duì)任何證券造成過大的影響(假設(shè)流動(dòng)性與市值近似線性)，因?yàn)镋TF最終的流動(dòng)性也是底層股票的流動(dòng)性。第二，如果一組特定的證券價(jià)格發(fā)生變化，指數(shù)將會(huì)自動(dòng)調(diào)整權(quán)重，而被動(dòng)基金將不需要調(diào)整交易。目前的證據(jù)也表明，被動(dòng)型指數(shù)共同基金的投資者不太可能大批量集中賣出。國際清算銀行的季度回顧報(bào)告指出，指數(shù)型共同基金的投資者在市場(chǎng)緊張時(shí)期確實(shí)起到了“穩(wěn)定市場(chǎng)的作用”。

四、ETF和個(gè)股之前存在正向促進(jìn)關(guān)系，而非替代關(guān)系

一些投資者認(rèn)為，ETF對(duì)其成分股的交易會(huì)產(chǎn)生替代效應(yīng)，降低其成分股的流動(dòng)性，也有人認(rèn)為ETF會(huì)鎖定股票份額，因此減少了股票的自由流通市值。那么是否真的如此呢？如果ETF交易量與股票交易量之間存在替代性效應(yīng)，那么ETF與股票交易量的水平和變動(dòng)都應(yīng)該負(fù)相關(guān)。實(shí)際卻與之相反，Malamud(2015)等人的研究證明，ETF與股票日交易量的相關(guān)性是0.765。此種高度相關(guān)性是由公共的因素（如宏觀因素及市場(chǎng)波動(dòng)等）驅(qū)動(dòng)的，因此ETF交易量與股票交易量之間并不存在替代性效應(yīng)。同時(shí)，ETF引發(fā)的交易理論上能夠降低股票的波動(dòng)性與同向變動(dòng)，提高基礎(chǔ)資產(chǎn)的流動(dòng)性。

實(shí)際上，股票之間應(yīng)該存在某種有效的或最佳的相關(guān)性，這種相關(guān)性水平應(yīng)該與市場(chǎng)中被定價(jià)的共同信息的總體規(guī)模相一致。所以，只有當(dāng)ETF交易行為占絕對(duì)主導(dǎo)地位，導(dǎo)致其交易行為超過了其它共性因素的影響時(shí)，ETF確實(shí)有可能影響市場(chǎng)定價(jià)。而從當(dāng)前而言，宏觀經(jīng)濟(jì)、地緣政治發(fā)展的不確定性足以解釋全球市場(chǎng)的相關(guān)性水平，由于ETF規(guī)模過大帶來的額外的相關(guān)性影響并不明顯。反而，從ETF的成交情況來看，對(duì)上述宏觀信息和市場(chǎng)判斷的很大一部分交易是以ETF的形式進(jìn)行的，這一事實(shí)反而證明了ETF是一種方便、低成本的為信息定價(jià)的機(jī)制，進(jìn)一步驗(yàn)證了ETF這一產(chǎn)品存在的合理性。

五、國內(nèi)ETF發(fā)展依然還處于早期，ETF的發(fā)展空間依然較大

1、中國的ETF產(chǎn)品發(fā)展依然還在探索期，市場(chǎng)占比極低

截至2019年底，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)ETF產(chǎn)品共227只，管理規(guī)模5598億元，占全部指數(shù)產(chǎn)品規(guī)模的67%。中國ETF發(fā)展較為迅速，但不管是相比于公募基金管理總規(guī)模，還是相比股市的整體占比來看，依然非常低。目前國內(nèi)ETF管理規(guī)模僅占股票市場(chǎng)總市值約1%的規(guī)模，占公募基金總規(guī)模約3.7%，占非貨幣公募基金約7.3%。對(duì)比美國，美國ETF規(guī)模占公募基金的比例接近20%，占股市總規(guī)模約8%，因此相比境外成熟市場(chǎng)，國內(nèi)指數(shù)化投資的發(fā)展還在早期，依然任重道遠(yuǎn)。

2、中國ETF的投資者較為理性成熟，ETF成為逆市布局的重要工具

國內(nèi)投資者對(duì)ETF引用也越來越靈活，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度下跌時(shí)，ETF成為投資者布局市場(chǎng)上漲的重要工具。2018年，國內(nèi)股票市場(chǎng)出現(xiàn)了顯著的下跌，但是同期以上證50、滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板為跟蹤指數(shù)的ETF出現(xiàn)了大幅度的凈申購，特別是在2018年10月，當(dāng)月指數(shù)已經(jīng)基本接近底部，股票ETF當(dāng)月凈申購約400億元，在熊市當(dāng)中為市場(chǎng)貢獻(xiàn)了大量的增量資金，投資者也較好的參與了指數(shù)反彈的收益。整體來看，國內(nèi)市場(chǎng)ETF的份額變化基本上和標(biāo)的指數(shù)呈現(xiàn)出反向的趨勢(shì)，投資者能夠較為理性的使用ETF進(jìn)行投資和交易，沒有出現(xiàn)過度擁擠甚至造成市場(chǎng)流動(dòng)性缺失的現(xiàn)象。

國內(nèi)ETF份額申贖變化和滬深300指數(shù)走勢(shì)關(guān)系圖

3、近期科技類ETF規(guī)模迅速增長，沒有產(chǎn)生較大的流動(dòng)性沖擊

今年以來市場(chǎng)風(fēng)格較為集中，以5G、芯片、新能源車為核心的科技板塊迅速上漲，也帶動(dòng)了同期相關(guān)ETF規(guī)模的快速增長。通過對(duì)板塊股票交易量和ETF交易量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，盡管部分ETF產(chǎn)品的規(guī)模增長速度較快，但總規(guī)模占比依然較為合理，大部分ETF產(chǎn)品的總規(guī)模僅占對(duì)應(yīng)指數(shù)成分股總市值和流通市值的1%左右，這些ETF的管理運(yùn)作對(duì)指數(shù)成分股的影響非常小，另外ETF的成交金額占指數(shù)成分股成交金額的3%左右，說明ETF已經(jīng)發(fā)揮了一定的交易緩沖作用，但對(duì)板塊成交的分流相對(duì)較小，投資者在相關(guān)板塊上的交易觀點(diǎn)會(huì)通過ETF實(shí)現(xiàn)，一定意義緩解了大幅度交易個(gè)股對(duì)市場(chǎng)的沖擊。

從主要ETF的申購數(shù)據(jù)來看，發(fā)現(xiàn)ETF新增份額對(duì)指數(shù)成份股的影響不大，主要體現(xiàn)在：（1）申購帶來的股票買入平均成交占比（按份額）多在1%左右；（2）流入資金最多的一天其成交占比（按金額）僅在部分產(chǎn)品的部分個(gè)股中超過10%，影響有限。因此，科技類ETF并沒有推動(dòng)相關(guān)板塊的大幅上漲，也沒有對(duì)底層股票造成較大的流動(dòng)性分流。

科技板塊相應(yīng)ETF對(duì)應(yīng)標(biāo)的指數(shù)市值對(duì)比分析

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