每經(jīng)記者 吳永久    每經(jīng)編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

今日，除日經(jīng)225指數(shù)翻紅外，亞太主要股指重挫。

究其原因，主要有兩個(gè)，一個(gè)是全球新冠肺炎確診病例超32萬例，另一個(gè)則是，對(duì)于2萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美國(guó)兩黨沒能達(dá)成一致。這直接導(dǎo)致今日早上美股期指熔斷，進(jìn)而影響到亞太股指。

從今日歐洲股市開盤后的情況來看，也是全線重挫。

（數(shù)據(jù)來源：文華財(cái)經(jīng) 截至北京時(shí)間18:27）

全球最大的對(duì)沖基金橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧近日表示，冠狀病毒是一個(gè)獨(dú)特的事件，它會(huì)壓垮那些不做最壞打算的投資者。這是一個(gè)在100年才發(fā)生一次的災(zāi)難性事件。

很多人忽視了新冠疫情對(duì)股市和經(jīng)濟(jì)的沖擊，實(shí)際早在3月上旬，每經(jīng)牛眼就在預(yù)警。比如3月8日晚發(fā)布的《重磅！全球進(jìn)入“避險(xiǎn)模式”？格林斯潘、紅杉資本均發(fā)出預(yù)警！A股壓力大不大？有私募逐步降低倉(cāng)位，是否等來“黃金坑3.0”？》，當(dāng)時(shí)滬指還在3000點(diǎn)附近，而目前已經(jīng)累計(jì)下跌12%了。

今日A股的下跌無疑是受到外圍因素影響，而美國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)的火車頭，其影響不可小視。如果能夠看懂美股暴跌，或許對(duì)A股的分析也有啟示。這幾天，一些資深人士拿這次美股暴跌與2008年金融危機(jī)，以及1929年大崩盤做對(duì)比分析，今日，我們就來梳理一番吧。

美國(guó)距金融危機(jī)還差幾步？

近期，全球是否步入金融危機(jī)成為關(guān)注的焦點(diǎn)。

達(dá)里奧發(fā)表文章呼吁投資者重視此次冠狀病毒帶來的風(fēng)險(xiǎn)，“冠狀病毒是一個(gè)獨(dú)特的事件，它會(huì)壓垮那些不做最壞打算的投資者。投資者應(yīng)該防范冠狀病毒升級(jí)到類似1918年那場(chǎng)大流感的水平。那些低估了疫情發(fā)展的人可能會(huì)因此遭受損失。這是一個(gè)在100年才發(fā)生一次的災(zāi)難性事件。”

中泰宏觀梁中華認(rèn)為，新冠病毒疫情其實(shí)只是全球市場(chǎng)的一點(diǎn)“外傷”，而真正的“內(nèi)傷”在于杠桿的攀升和資產(chǎn)泡沫的膨脹。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌過程中，杠桿不斷被“拆除”，破產(chǎn)違約也會(huì)陸續(xù)出現(xiàn)，當(dāng)前還沒有看到這些現(xiàn)象，我們似乎還處于金融危機(jī)的第一階段。

債務(wù)泡沫總是很相似，美國(guó)2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)，是因?yàn)閷捤韶泿怒h(huán)境讓信用資質(zhì)差的居民加了杠桿，放大了風(fēng)險(xiǎn)；而2008年之后持續(xù)的貨幣寬松，又讓信用資質(zhì)差的企業(yè)加了杠桿，增加了風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)公司債規(guī)模已經(jīng)超過了當(dāng)時(shí)居民房貸相關(guān)債券的規(guī)模，且其中高風(fēng)險(xiǎn)債券占比將近70%。

在2008年的時(shí)候，美國(guó)公司債規(guī)模只有5.5萬億美元，只有當(dāng)時(shí)居民房貸相關(guān)債券規(guī)模的6成左右，但截至2019年底，美國(guó)公司債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了9.6萬億美元，是居民房貸相關(guān)債券規(guī)模的9成以上。這也說明2008年以后，企業(yè)部門加杠桿的速度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)快于居民部門。

而這將近10萬億美元的公司債中，有28%是投資級(jí)以下的債務(wù)，也就是垃圾債。即使是投資級(jí)債務(wù)中，有57%是BBB評(píng)級(jí)的，接近垃圾債的水平，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好、經(jīng)營(yíng)困難，這些看似投資級(jí)的債券也有部分可能被下調(diào)為垃圾債。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融體系的另一“內(nèi)傷”是股票市場(chǎng)，而且問題比債券市場(chǎng)要嚴(yán)重得多。在貨幣寬松的環(huán)境下，上市公司舉債獲取資金后，部分通過二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)股票，推升股價(jià)的同時(shí)，虛增了盈利（小編注：美股回購(gòu)的股份予以注銷，就算利潤(rùn)保持不變，由于股本變小，EPS就會(huì)提升）。再加上杠桿資金直接入市、被動(dòng)投資型基金大量涌入，共同造就了過去十多年的美股大牛市，也讓美股的估值水平達(dá)到了32倍的高位，直接與1929年相當(dāng)。

然而現(xiàn)在問題來了，經(jīng)濟(jì)大概率陷入衰退，上市公司盈利惡化，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，股價(jià)開始進(jìn)入擠泡沫階段。

從底層的泡沫資產(chǎn)來看，美股的擠泡沫過程已經(jīng)開始，所有的資產(chǎn)泡沫都很類似，都會(huì)跌到足夠便宜的程度才會(huì)有資金愿意進(jìn)場(chǎng)，而當(dāng)前美股估值仍處于60%歷史分位數(shù)水平，后續(xù)恐怕還會(huì)有調(diào)整壓力。美國(guó)債市短期面臨的更多是恐慌帶來的流動(dòng)性危機(jī)，隨著盈利下滑、債務(wù)到期，實(shí)質(zhì)性的違約恐怕還在后面。

所以往前看，本次危機(jī)大概率還會(huì)進(jìn)一步發(fā)酵，美股繼續(xù)擠泡沫，垃圾債或陸續(xù)出現(xiàn)違約，如果底層資產(chǎn)跌到一定程度，部分金融機(jī)構(gòu)或存在破產(chǎn)倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，形勢(shì)仍存在較大不確定性，我們且走且看。

海外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)震蕩，國(guó)內(nèi)也會(huì)受到?jīng)_擊。畢竟美歐占全球終端需求的一半以上，外需影響較大，再加上國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)恢復(fù)程度也相對(duì)緩慢，對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利恐怕也不要太樂觀。從資產(chǎn)配置來說，短期避險(xiǎn)為主，保存實(shí)力，等待機(jī)會(huì)。

此次暴跌與次貸危機(jī)有何不同？

交銀國(guó)際董事總經(jīng)理洪灝表示，這次危機(jī)是先從實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始的，而2008年次貸危機(jī)的導(dǎo)火索主要來自于金融市場(chǎng)。這次危機(jī)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的危機(jī)，也是一場(chǎng)公共健康的危機(jī)。他表示，不能用貨幣政策和財(cái)政政策來“打”瘟疫。新冠病毒不會(huì)因?yàn)樨泿耪吆拓?cái)政政策而消失。而只要病毒存在，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)就一定會(huì)受影響。因?yàn)樨泿艑捤闪耍掷镉绣X了你就去餐館消費(fèi)嗎？不會(huì)。只有病毒消失了，你才會(huì)放心大膽的去。

中信證券認(rèn)為，目前很多研究將當(dāng)前美國(guó)金融動(dòng)蕩的局面與次貸危機(jī)相對(duì)比，但我們認(rèn)為二者之間存在較大區(qū)別。從危機(jī)的起點(diǎn)來看，2008年次貸危機(jī)起源于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩和加息背景下的金融市場(chǎng)沖擊，次貸市場(chǎng)的崩潰。本次美國(guó)面臨的金融動(dòng)蕩則源于新冠疫情的全球蔓延而帶來全球產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)軗p，直接對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了沖擊。

美股標(biāo)普500指數(shù)在今年的2月19日?qǐng)?bào)收3386.15點(diǎn)，達(dá)到近階段的高點(diǎn)位置，此后美股便開始趨勢(shì)性下行，截至3月20日標(biāo)普500指數(shù)已達(dá)到2304.92點(diǎn)，下跌幅度為31.9%。大蕭條時(shí)期，美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)在1929年9月16日達(dá)到31.86的高點(diǎn)，10月24日“黑色星期四”美股遭遇重挫，隨后在11月13日下跌至17.66點(diǎn)，下跌幅度為44.6%，因此從下跌的幅度和趨勢(shì)上來看，當(dāng)前美股的走勢(shì)變化與1929年大蕭條時(shí)期較為相近。

從原因上來看，大蕭條時(shí)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)的崩盤也是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，主要在于消費(fèi)信貸掩蓋了消費(fèi)品產(chǎn)能過剩的問題，工資水平落后于不斷上升的生產(chǎn)率，而在投資和消費(fèi)支出減少的沖擊下，經(jīng)濟(jì)危機(jī)也由此觸發(fā)。

從歷史的角度來看待當(dāng)前美國(guó)金融動(dòng)蕩，我們認(rèn)為相較于由金融體系沖擊引起的次貸危機(jī)，本次實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊帶來的金融動(dòng)蕩對(duì)美股走勢(shì)的影響與大蕭條時(shí)期更為相似。從美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的角度，我們認(rèn)為總體來看本屆美聯(lián)儲(chǔ)行動(dòng)較為迅速，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)推出的貨幣政策大部分是2008年次貸危機(jī)貨幣政策工具的重啟，但貨幣政策工具的規(guī)模、內(nèi)容等存在區(qū)別。從政策應(yīng)對(duì)上來看，本次新冠疫情帶來的美國(guó)金融動(dòng)蕩或需要貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)同，但在當(dāng)前美國(guó)政府部門杠桿率的限制下，財(cái)政與貨幣政策的協(xié)同仍面臨較大的挑戰(zhàn)。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格來說，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍在脆弱階段，參考此前兩次大危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍有一定的下行可能。

中金固收認(rèn)為，可以看到美國(guó)近十年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其實(shí)是沿著次貸危機(jī)前的相同路徑，只不過這次加杠桿的主體切換成了企業(yè)部門。截至2019年年末，美國(guó)信用市場(chǎng)未償還債務(wù)（包括貸款、債券等負(fù)債形式）余額為75.46萬億美元，較2009年年末增長(zhǎng)38.1%，其中非金融企業(yè)部門債務(wù)為16.06萬億美元，較2009年年末增長(zhǎng)58.1%。

2008年次貸爆發(fā)之前，市場(chǎng)一直迷信的是房?jī)r(jià)不會(huì)跌，從而低估了次級(jí)貸款及其衍生品違約的風(fēng)險(xiǎn)。而站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，故事看似又回到了次貸爆發(fā)之前，只不過這次疫情之前，市場(chǎng)的迷信是股市不會(huì)跌，企業(yè)盈利能力不會(huì)惡化，企業(yè)的高杠桿可以持續(xù)。相比于次貸危機(jī)而言，這次疫情沖擊下，金融體系內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)并不在于商業(yè)銀行，而是在于過去幾年規(guī)模不斷擴(kuò)張的資管類機(jī)構(gòu)，尤其是ETF和對(duì)沖基金的崛起。

與以前金融危機(jī)不同，以前只要控制住金融市場(chǎng)的恐慌和波動(dòng)就算暫時(shí)穩(wěn)住第一階段的金融去杠桿，但這次可能要看到疫情有一定防控效果才能完全穩(wěn)定第一階段。當(dāng)前疫情的擴(kuò)散在韓國(guó)、日本已經(jīng)初步得到控制，而歐洲和美國(guó)還暫時(shí)沒看到拐點(diǎn)，金融市場(chǎng)的恐慌和波動(dòng)難言結(jié)束。

下一個(gè)過程可能就是實(shí)體的去杠桿，也就是企業(yè)去杠桿，表現(xiàn)為企業(yè)和居民的融資意愿下滑，同時(shí)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，這個(gè)時(shí)候，無論政府如何刺激，都不會(huì)很容易恢復(fù)實(shí)體加杠桿。但這一次全球各國(guó)政府，無論是貨幣政策還是財(cái)政政策，可以使用的空間都不及次貸危機(jī)當(dāng)時(shí)，加上疫情防控的復(fù)雜性，因此會(huì)拉長(zhǎng)這個(gè)沖擊的過程和導(dǎo)致沖擊的后遺癥比較大。

創(chuàng)業(yè)板指是否破位？

作為本輪行情的領(lǐng)頭羊，創(chuàng)業(yè)板指今日大跌4.6%，跌破了120日均線，那么是否破位了呢？

目前創(chuàng)業(yè)板指依然位于支撐線之上，所以目前暫不能確定是否破位。

而如果創(chuàng)業(yè)板指跌至250日均線，那么破位的概率就比較大了?；仡櫄v史上的行情來看，就算市場(chǎng)破位，后續(xù)仍會(huì)有一個(gè)不錯(cuò)的反彈。如2009年8~9月，滬深300指數(shù)跌破趨勢(shì)線而破位，后來指數(shù)反彈了幾個(gè)月。在2017年4~5月，滬指破位，隨后滬指也反彈了半年多。而其中一些行情的主線，則再創(chuàng)新高。比如2009年的中恒集團(tuán)，2017年的中國(guó)銀行、工商銀行等。

那么創(chuàng)業(yè)板指有沒有可能跌至年線呢？有分析人士認(rèn)為，從1929年的大跌來看，第一波殺跌幅度在50%左右，目前美股指數(shù)殺跌幅度還沒到這個(gè)幅度，才30%多。如果美股繼續(xù)下挫，那么創(chuàng)業(yè)板指還是有跌至250日均線這個(gè)可能的。在目前市場(chǎng)大跌階段，正是選股的好時(shí)機(jī)，待后市大盤最恐慌的時(shí)候，就會(huì)逐步迎來抄底優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的良機(jī)。