每經(jīng)記者 宋可嘉    每經(jīng)編輯 張海妮    

圖片來源：攝圖網(wǎng)

“too good to be true（好到難以置信）”，在今年2月份做空跟誰學的灰熊（Grizzly Research）以及昨天香櫞（Citron）發(fā)布的跟誰學（NYSE:GSX）做空報告中，這句話不約而同地出現(xiàn)了。

跟誰學2019年年報顯示，截至2019年末，該公司的營業(yè)收入已經(jīng)連續(xù)5個季度增長超過400%。但在瑞幸造假風波之下，同為中概股的跟誰學并沒有因亮眼財報立刻引來股價的大漲，反而在兩個月內，再度遭遇知名做空機構香櫞的做空。 

4月14日晚間，做空機構香櫞發(fā)布針對跟誰學的做空報告，稱其“高達70%的營收是虛構的”，應暫停股票交易并進行調查。對此質疑，跟誰學則在15日凌晨迅速反擊，聲稱香櫞的做空報告有大量重復此前灰熊的做空報告，但已經(jīng)被管理層澄清并舉證的內容。隨后又在4月15日中午發(fā)布了詳細駁斥香櫞做空報告的說明，表示該份報告充滿了主觀惡意、以偏概全，企圖誤導投資者和公眾，以達到做空機構做空牟利的目的。 

而受此次做空的影響，跟誰學14日晚間（北京時間，下同）開盤后股價出現(xiàn)大幅震蕩。盤中一度跌逾9%，隨后股價企穩(wěn)回升，截至今日早間收盤，其股價報收于31.2美元/股，小幅下跌0.64%。

好到難以置信的銷售收入？

4月3日，跟誰學公布的2019年年報顯示，2019年全年實現(xiàn)凈收入21.149億元人民幣，同比增長432.3%。 

而香櫞發(fā)布的報告指出，跟誰學虛假夸大了多達70%的2019年收入，在得出這一推論背后，香櫞對跟誰學的付費用戶和課程進行了數(shù)據(jù)調查。

香櫞安排了8名程序員跟蹤付費用戶（名師課程），研究了2020年第一季度的運營模式。其中，香櫞對跟誰學的用戶進行了調查，發(fā)現(xiàn)在其參與付費的18個跟誰學2020年第一季度最受歡迎的名師課程中，總計有34726個學員ID, 而這34726個ID的總收入，根據(jù)香櫞推算為7090萬元。以此為樣本推算到整個2020年一季度的收入，跟誰學K12業(yè)務的收入為3.16億元。香櫞指出這與跟誰學2019年四季度K12業(yè)務收入相比有60%的下滑。而考慮到跟誰學過去四個季度每個季度幾乎都在翻番的增長，香櫞認為跟誰學2019年的收入夸大了多達70%。 

此外，香櫞指出在自己跟蹤的34726個學員ID中，僅有27558個ID是唯一獨立的，這意味著有一定比例的用戶同時購買了2個或多個課程。 

而對于香櫞計算出來的跟誰學K12業(yè)務一季度收入低于跟誰學2019年四季度在相關業(yè)務上的收入，跟誰學則指出，“香櫞看到的跟誰學，只是我們的一個部分，他們忽略了或者選擇性地忽視了我們的另一品牌高途課堂”。

繞不開的刷單、高管辭職等質疑 

除了通過計算付費用戶來證明跟誰學夸大收入外，香櫞在報告中認為，跟誰學虛增收入的另一方法是重復計算課程，香櫞統(tǒng)計了跟誰學網(wǎng)站上小學1~6年級100個不同的課程，發(fā)現(xiàn)其中有46個重復課程，這些重復課程是指在同一時段由同一個老師上課，但是該課程卻出現(xiàn)在每一個小學年級的課程目錄中。譬如，一個小學一年級的學生可以和一個小學六年級的學生買一樣的課。 

對于以上質疑，跟誰學則回應稱：“香櫞似乎很難接受，會有幾個年級的學生學習同一門英語方法課。這大概是一個以英語為母語的國家，對另一個非英語母語國家很深的誤解了。正如中國的一句俗語，‘夏蟲不可語冰’。” 

實際上，除了針對這次數(shù)據(jù)調查結果而質疑跟誰學夸大收入，以及跟誰學門下多數(shù)學生并不像它所聲稱的那樣來自二、三線城市等結論，香櫞14日發(fā)布的報告中部分內容也和二月份灰熊所發(fā)布的報告相似：質疑跟誰學刷單，提供給中國相關監(jiān)管機構的信用報告與提供給SEC的報告不同，和關聯(lián)公司之間的交易，高管以及聯(lián)合創(chuàng)始人紛紛離職等問題。 

針對這些質疑，跟誰學曾在4月8日及9日連續(xù)召開媒體溝通會和投資者電話會議。其中，跟誰學CEO陳向東對于為何跟誰學能做出利潤、而別人做不出來這個問題進行了回答，他表示：“因為跟誰學在小規(guī)模狀態(tài)下保持時間足夠長，非常痛苦，所以我們拿捏每一個部件、每一個組件、每一個人，把它拿捏到極致狀態(tài)，所以到了600人就清楚了，跟誰學一旦到了盈利點，一旦到了單位盈利為正，飛輪效應就產(chǎn)生了。”

CFO沈楠則在投資者電話會議上表示：“坊間有很多草根調查的方法，有些適用于我們目前的運營模式，有些是完全驢唇不對馬嘴的，但有一個亙古不變的調查方法，就是走到被調查公司的現(xiàn)場，如果各位投資人愿意投入時間來調查跟誰學，可以去看看跟誰學的各個辦公場所，看看那些在用心服務家長和學生的員工，那些在凌晨零點下班造成交通局部擁堵的，為了學生和自己的美好生活努力奮斗的我們的小伙伴。” 

但香櫞認為，跟誰學的管理層在用沒有說服力的解釋轉移批評，顯示出相比于完整的經(jīng)營，他們對保護股價有更大的興趣；而且他們的文件充斥著可疑的交易。 

此外，香櫞表示，這份剛剛發(fā)布的做空報告只是跟誰學GSX系列報告的第1部分。因疫情下北京嚴格控制人員流動，中國境內的一系列現(xiàn)場調查結果的展示被延遲。但香櫞很快就會提供更多相關的證據(jù)，來證明欺詐的程度和學員刷單背后的機制。